系好安全带

摩根士丹利研究部亚洲/太平洋摩根士丹利亚洲有限公司王庆[e-mail][phone]年10月22日中国经济系好安全带近期的报告标题日期股市泡沫破灭的影响：最新分析结果2007年10月20日偏快的货币增长意味着未来数月会出现一个微小紧缩周期2007年10月14日预计进一步加息、加快升值和紧缩信贷2007年9月30日美国降息不会阻止人行进一步加息2007年9月19日最新动态：七国集团在最新的公报中，呼吁中国“允许其有效汇率加快升值”。然而，据我估算，自6月中旬以来，人民币的名义有效汇率（NEER）实际上大大降低了，体现为人民币兑美元的升值较慢，因为后者相对于其他主要货币明显走弱。我认为，近几个月人民币升值速度较慢，在某种程度上反映出党代表大会召开之前的一段时间内中国在制定政策时通常会采取谨慎的做法。这次党代表大会将在10月22日闭幕。虽然国际社会要中国加快人民币升值压力肯定会加剧，但我认为国内经济和政治形势也表明在今年剩下的时间会出现紧缩小周期。判定中国步入“通胀时代”还为时早2007年9月11日重要信息披露，请参见信息披露部分。结论：现在应该系好安全带，因为我认为未来几个星期/几个月美元/人民币汇率可能会步入更陡峭和波幅更大的阶段，在我预测的小紧缩周期内，人民币升值加快可能成为重要的特征。我预计，人民币兑美元的升值速度会明显加快，而且赞成我们外汇策略小组的预测：即到12月底，美元/人民币汇率将达到7.30。在更陡峭的下行轨迹上，美元/人民币可能会出现更大的波动。同时，针对人民币再次“一次性”调整的市场投机活动可能会再度出现并不断加剧；不过，我认为今年年底之前出现这种结果的概率为零，明年出现这种结果的概率不到20%。影响：货币升值加快对经济的影响将会不尽相同。出口型行业–尤其是低附加值和定价能力有限的行业（比如纺织业）–将成为明显的输家。进口比重大的国内需求型行业（比如航空业）可能受益最大。我认为，对银行的影响基本上为中性。摩根士丹利研究部2007年10月22日经济2系好安全带归纳与结论七国集团在最新的公报中，呼吁中国“允许其有效汇率加快升幅”。然而，据我估算，自6月中旬以来，人民币的名义有效汇率（NEER）实际上大大降低了，体现为人民币兑美元的升值较慢，因为后者相对于其他主要货币明显走弱。我认为，近几个月人民币升值速度较慢，在某种程度上反映出党代表大会召开之前的一段时间内中国在制定政策时通常会采取谨慎的做法。这次党代表大会将在10月22日闭幕。虽然国际社会要中国加快人民币升值压力肯定会加剧，但我认为国内经济和政治形势也表明在今年剩下的时间会出现小紧缩周期。现在应该系好安全带，因为我认为未来几个星期/几个月美元/人民币汇率可能会步入更陡峭和波幅更大的阶段，在我预测的小紧缩周期内，人民币升值加快可能成为重要的特征。我预计，人民币兑美元的升值速度会明显加快，而且赞成我们外汇策略小组的预测：即到12月底，美元/人民币汇率将会达到7.30。在更陡峭的下行轨迹上，美元/人民币可能会出现更大的波动。同时，针对人民币再次进行“一次性”调整的市场投机活动可能会再次出现并不断加剧；不过，我认为今年年底之前出现这种结果的概率为零，明年出现这种结果的概率不到20%。货币升值加快对经济的影响将会不尽相同。出口型行业–尤其是低附加值和定价能力有限的行业（比如纺织业）–将成为明显的输家。进口比重大的国内需求型行业（比如航空业）可能受益最大。我认为，对银行的影响基本上为中性。七国集团对中国越来越不耐烦在上周五发表的公报中，七国集团指出：“鉴于中国不断增加的经常账顺差和国内通胀，我们强调[中国]需要允许其有效汇率加快升值。”在前几次声明中相关的措辞为：“在经常账顺差很大并不断增长的新兴经济体，尤其是中国，有效汇率应当浮动，以便进行必要的调整。”据外汇策略小组中我的同事SophiaDrossos和YilinNie说，这是“……自2006年4月以来外汇方面措辞首次发生意味深长的变化，表明七国集团对中国只采取渐进式货币升值的做法越来越不耐烦。”（参见“七国集团：述评”，2007年10月19日）。七国集团明确要求人民币有效汇率加快升值的做法表明，欧元区有关当局越来越关注中国的汇率政策。尽管人民币兑美元在升值，但人民币兑欧元的升值幅度却不大，因此人民币NEER（即人民币兑一篮子货币的汇率）升幅比较有限。要加快人民币NEER的升幅，就需要人民币兑欧洲有较大幅度的升值，这也就意味着人民币兑美元的升值要更快，因为美元目前处于弱势。七国集团明确要求人民币有效汇率加快升值的做法表明，欧元区有关当局越来越关注中国的汇率政策。中国的稳健推进策略七国集团–尤其是欧元区–对中国越来不耐烦并不是没有根据的。据我估算，自6月中旬以来，人民币NEER实际贬值了1.5%（附表1）。其主要原因是，在同一时期，尽管人民币兑美元升值了1.5%，但人民币兑欧元实际上却贬值了5.2%。……近几个月人民币升值速度较慢，在某种程度上反映出党代表大会召开之前的一段时间内中国在制定政策时通常会采取谨慎的做法……中国一直在采取渐进式的做法。2006年，人民币兑美元升值了3.4%，但人民币兑一篮子货币（即NEER）却只升值了0.8%。截至上周五，人民币兑美元今年以来的累计升值幅度为4%，但人民币兑一篮子货币的升值却仅为1.4%。另外，我认为近几个月人民币升值速度较慢，在某种程度上反映出党代表大会召开之前的一段时间内中国在制定政策时通常会采取谨慎的做法。党代表大会于10月15日开幕，定于10月22日闭幕。摩根士丹利研究部2007年10月22日经济附表1人民币NEER与人民币兑美元汇率的差异7.27.37.47.57.67.77.87.98.08.18.2Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-0798100102104106108110112USD/CNY(L)CNYNEER(22-Jul-05=100)(R)AppreciationProj.资源来源：彭博资讯，摩根士丹利研究部的估算。现在应当系好安全带现在应该系好安全带，因为我认为未来几个星期美元/人民币汇率可能会步入更陡峭和波幅更大的阶段。2005年7月，中国的汇率制度从实际盯住美元转向有管理的浮动机制，自那时起，人民币兑美元一直处于逐渐升值的趋势（附表2），不过并不是直线的升值。美元/人民币汇率在下行轨迹中一些线段的下滑要快于其他一些线段的下滑。出现这些较快变动情况的时间似乎与使人民币汇率问题成为焦点的重大国际事件的时间有关联。另外，在发生重大国内事件时（比如人民代表大会、党代表大会），人民币升值往往会放慢，因为政策制定者可能不想让汇率政策问题影响到会议议程。党代表大会将于10月22日星期一闭幕。我预计，此次会议之后，有关当局的政策议程自然会更加积极。事实上，我预计从本月底至明年将会有一个小紧缩周期（参见“中国经济：偏快的货币增长意味着未来数月会出现一个微小紧缩周期”，10月14日）。附表2美元/人民币即期汇率和重要事件7.37.47.57.67.77.87.98.08.18.28.37/1/20059/1/200511/1/20051/1/20063/1/20065/1/20067/1/20069/1/200611/1/20061/1/20073/1/20075/1/20077/1/20079/1/200711/1/2007BOCIPODec31,IMFAnnualdiscussiononChinaG7/IMFmeeting&Paulson'sfirstvisittoChina1stChina-USSEDNPCmeetingBandwidening&2ndChina-USSEDCPCECBPresidentvisittoChina3rdChina-USSEDLikelyIMFannualmeetingonChinaG7/IMFmeeting资源来源：彭博资讯，摩根士丹利研究部的估算。.……出现这些（美元/人民币汇率）较快变动情况的时间似乎与重大国际事件的时间有关联……加快人民币升值将是政策组合中的重要组成部分，因为这不仅仅有利于缩小贸易顺差，而且还有可以缓解通胀压力，而我认为通胀是中国有关当局目前面临的最大挑战。事实上，虽然政策制定者最近两年设法采取各种政策措施来进行宏观经济调控，但我认为汇率是唯一没有在政策组合充分利用并可能会很有效的工具。除了意味着人民币升值会加快的国内政策和经济动向之外，一些重大国际事件可能也会起到加速升值的催化剂的作用，尤其在国际上再次就这一问题施加压力的情况下（附表2）。我认为，中国有关当局很有可能利用3摩根士丹利研究部2007年10月22日经济这些重大事件的机会向国际社会证明、尤其是向七国集团证明中国对增强汇率弹性作出的多次承诺。……汇率是唯一没有在政策组合中充分利用并可能会很有效的工具……具体地讲，国际货币基金组织预计将在10月下旬或11月与中国进行2007年“第四条磋商”–这项每年一度的活动将为国际社会提供一个审视中国经济和政策的机会。人民币汇率可能成为今年讨论的最重要的问题。我认为，按照6月份生效的国际货币基金组织新政策框架，国际货币基金组织可能把人民币汇率定为“存在根本偏差”。中国当然会对这一潜在的结论提出异议。我的看法是，这次会议召开之前的一段时间内人民币升值明显加速会有利于有关当局阐明自己的观点。……按照6月份生效的国际货币基金组织新政策框架，国际货币基金组织可能把人民币汇率定为“存在根本偏差”。欧洲央行行长特里谢10月28-29日将前往中国。鉴于七国集团最新公报中对中国措辞的变化，特里谢先生肯定会与中国同行讨论人民币汇率问题。以往的经验表明，在这类重要会议前后人民币升值往往会加快。第三次中美战略经济对话（SED）会议可能在12月中旬举行。在第一次SED会议之前的一段时间内，人民币升值显示加快。在第二次SED会议举行前几天，中国扩大了美元/人民币日交易波幅，会议之后的几周里升值速度加快。虽然我不能完全排除中国在第三次SED会议之前再次扩大交易波幅作为向美国同行作出的一种姿态，但我认为进一步加快升值的可能性较大，而且意义也更大。我们的预测由于我预计在今年剩下的时间内人民币兑美元升值的速度将会显著加快，因此我赞成我们外汇策略小组对美元/人民币汇率12月底前将达到7.30的预测（参见“外汇推力”，2007年10月18日）。今年年底的目标意味着，在今年剩下的时间里人民币兑美元升值约为2.7%，而2007年全年则略低于7%。虽然这种对美元/人民币汇率的预测似乎很大胆，但我估计–根据我们外汇策略小组中国主要贸易伙伴汇率的预测–2007年人民币NEER的累计升值幅度将只有3.9%左右（附表1）。这在某种程度上是因为人民币NEER近期的贬值可以起到缓冲作用，即使今年剩余时间内加快升值，对全年只会产生温和的影响。另外我预计，按照更陡峭的下行轨迹，美元/人民币汇率会出现更大的波动。虽然这种对美元/人民币汇率的预测似乎很大胆……但2007年人民币NEER的累计升值幅度将只有3.9%左右。今年不可能再次进行“一次性”调整假如人民币升值幅度按我们的预计加快，我认为，针对人民币再次进行“一次性”调整的市场投机活动很可能会再度出现并不断加快。的确，目前似乎学术界和与政府有关的智囊团有更多的人批评渐进式升值策略和呼吁再次进行“一次性”调整，以彻底改变汇率的单向预期。尽管我理解这种看法的依据，但我认为今年再次进行汇率一次性调整的概率为零，明年的概率不到20%。我认为，中国有关当局即使认识到再次进行一次性调整的好处，也不可能一次调整10%以上，因为有关当局进行任何重大改革都是