深圳燃气新股定价报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分公用事业[Table_Title]深圳燃气(601139.SH)深圳燃气新股定价报告张延明86-22-28451653[e-mail]核心观点：区域优势明显，同时寻求向外突围业务结构调整明显，向高毛利行业倾斜建议申购核心观点：公司业务简介公司是一家以燃气批发、管道和瓶装燃气供应、燃气输配管网的投资和建设企业，主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资业务。目前拥有深圳市及江西、安徽、广西三省区共12个城市的管道燃气30年特许经营权(独家经营权)，燃气供气管网2000多公里，气化站、门站、调压站、调峰站、储配站等管道供气设施20多座，管道供气量达到27万吨/年。公司在深圳燃气市场占有绝度优势，同时寻求向外突围公司的LNG管输业务和LPG进口业务在深圳市处于垄断地位，优势非常明显，与此同时，公司在江西、安徽、广西三省区共12个城市管道燃气30年特许经营权。近两年业务结构调整明显，向高毛利行业倾斜2006年以来，管道石油气及石油气批发业务占总收入的比重持续下滑，而管道天然气业务占比却逐年走高，公司业务结构调整明显，而2009H1管道天然气的毛利达到50.78%，而石油气批发业务一直保持在4%左右，结构的调整导致公司综合毛利率逐年提高，2009H1达到28.94%。募投项目前景看好募投项目主要运用于深圳市天然气利用工程（广东天然气试点工程总体项目一期工程的配套工程之一），以满足用户的快速增长，前景依然看好。业绩预测根据我们的测算，公司09-11年的EPS分别为0.23元、0.29元和0.38元。定价分析根据和深圳燃气同行业上市公司比较，结合AH股的溢价水平，我们认为给予公司20-25倍市盈率，预计09年公司EPS0.23元，对应估值区间为4.06～5.75元/股。预计2010-2011年的EPS分别为0.29、0.38元/股，按25X估值水平，2010年合理股价为7.25元/股，如果上市首日低于该价格，仍然存在交易性机会。投资建议建议申购，二级市场仍然有机会。[Table_Grade]发行价格：预计4.06-5.75元2009.12.08关键数据预计发行价5.60元首日上市价7.25元-10.00元收益率30%-78%一年目标价7.25-12元询价区间4.50-5.75元股本数据A股发行股数13000万股发行后总股本123000万股新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101公司概况1.1立足深圳、布局全国的城市燃气运营商公司前身——深圳市燃气集团有限公司，于1996年4月由深圳石油气管理公司和煤气公司合并重组而成。经多次股权转让和增资，从国有独资企业改制为中外合资企业，07年1月整体变更为深圳市燃气集团股份有限公司。公司是一家以燃气批发、管道和瓶装燃气供应、燃气输配管网的投资和建设企业，主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资业务。目前拥有深圳市及江西、安徽、广西三省区共12个城市的管道燃气30年特许经营权(独家经营权)，燃气供气管网2000多公里，气化站、门站、调压站、调峰站、储配站等管道供气设施20多座，管道供气量达到27万吨/年。连续三年成为中国最大500家企业集团之一，在全国燃气行业中排名第2位。深圳燃气本次拟发行1.3亿股（占发行后总股本的10.57％），募集资金约7亿元用于深圳LNG工程的建设，未来工作重心向管道天然气倾斜。1.2国资背景有望做大做强公司的控股股东是深圳市国资局，本次发行完毕后，占总股本的52.6%，具有处于绝对控股地位。本次发行完成后，其股权结构如下：图1：深圳燃气本次发行完后股权结构图资料来源：招股说明书2主营业务分析请务必阅读正文之后的免责条款部分3of102.1产业链分析公司处于燃气行业下游分销领域，主营城市管道天然气供应、液化石油气（LPG）批发、瓶装液化石油气零售业务，其中，在国内城市燃气运营商中排名前三。目前拥有深圳市及江西、安徽、广西等四省共12个城市的管道燃气30年特许经营权，深圳市管道燃气居民及工商业用户95万户，管道供气量达到25万吨/年。图2：公司的产业链情况资料来源：招股说明书2.1收入分析：石油气业务趋降，管道天然气异军突起从2006年以来的各业务收入占总收入的比重可以看到，管道石油气和石油气批发业务趋于快速下降趋势，管道石油气占收入比从2006年的16.03%下降到2009年上半年的1.43%，石油气批发占收入比从2006年的66.32%下降到2009年上半年的39.65%，下降部分主要被管道天然气业务所取代，其收入占总收入比从2006年的1.34%上升到2009年上半年的35.04%，未来仍将继续增加。图3：公司历年收入占比分析资料来源：招股说明书，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4of102.2毛利率分析：业务结构调整明显改善综合毛利率从公司历年各项业务毛利率变化情况来看，石油气批发业务毛利率比较稳定，一直保持在4%左右，符合批发业务的行业特征，其他几项主要业务的毛利率均呈上涨趋势，其中以管道天然气在各项业务中的毛利率最高，2009年上半年达到50.78%，而该项业务也是近几年占收入比重增加最大的一项，总体来讲，公司的综合毛利率呈明显的上升趋势，从2006年的10.38%上升至2009年上半年了28.94%，这和公司业务结构调整有非常密切的关系。图4：公司历年各项业务毛利率变化资料来源：招股说明书，渤海证券研究所3募集资金项目分析3.1募投项目背景深圳市天然气利用工程是广东天然气试点工程总体项目一期工程的配套工程之一。该项目通过兴建位于深圳市大鹏镇秤头角的液化天然气码头及接收站，接收来自澳大利亚、通过液化天然气运输船运来的液化天然气，在接收站进行装卸、储存、气化。气化后的天然气通过300余公里输气干线，送至深圳、东莞、广州、佛山、香港五座城市和惠州、前湾、珠江、美视、东部五座电厂。项目于2006年建成投入商业运行，稳产期向本公司年供气量为27.1万吨。深圳市天然气利用工程通过新建门站、高压管道、高中压调压站及其它天然气设施，接收来自广东液化天然气项目的天然气及其它补充气源，将天然气通过管道供应千家万户。深圳市作为下游工程中首批供气城市之一，深圳市天然气利用工程于2004年11月正式开工，2006年8月开始接收来自广东天然气试点工程总体项目的天然气，预计2010年完工。3.2投资标的请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10主要运用于深圳市天然气利用工程（广东天然气试点工程总体项目一期工程的配套工程之一）。新建输配天然气的门站、调峰站、气化站和高压管道等设施。深圳市利用工程总投资21.38亿元，公司利用自筹资金已完成投资10.35亿元。本次拟发行约1.3亿股（占发行后总股本的10.57％），募集约7亿元用于该项目09-10年的投资。募集资金将加快深圳天然气利用工程进度，满足管道天然气用户增长需求。预计09-11年深圳地区管道天然气销量将分别达到28、32和39万吨左右，而目前的供气能力仅为45万吨/年。前几年公司通过自筹资金完成了部分投资，但近两年来进度变慢，无法满足所规划天然气用户增长的需求。表1：本次募集资金投资项目具体情况数据来源：招股说明书，渤海证券研究所表2：本次募集资金投资项目具体情况数据来源：招股说明书，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6of104盈利预测4.1盈利预测假设1、深圳管道气用户增速保持在17%的增速左右；异地用户开户数与2009年上半年保持一致，15%左右；2、LNG居民用户户均消耗量保持在0.18-0.20吨/年，商业用户在历史值基础上小幅增加；瓶装石油气户均消耗量历史值较稳定，约为0.20吨/年；3、管道天然气深圳居民用气价差基本锁定在1.55-1.6元/立方米左右；商业用气采购单价为大鹏气和现货加权价格；工业用气2011年前价差保持在0.8-0.9元/立方米的水平；4、预计09-11年实际所得税率为9.8％、18％和20％4.2盈利预测表表3：盈利预测假设表利润表（百万元）20082009E2010E2011E营业收入4515365643145177营业成本3660268731493701营业税金及附加1081011销售费用504512604725管理费用747386104财务费用30453732投资收益30658489资产减值及公允价值变动0000其他收入(23)(30)(26)(28)营业利润244366486664营业外净收支10666利润总额254372492670所得税费用344889134少数股东损益31354968归属于母公司净利润189288355469资料来源：渤海证券研究所5投资定价分析根据和深圳燃气同行业上市公司比较，结合AH股的溢价水平，我们认为给予公司20-25倍市盈率，预计09年公司EPS0.23元，对应估值区间为4.06～5.75元/股。预计2010-2011年的EPS分别为0.29、0.38元/股，按25X估值水平，2010年合理股价为7.25元/股，如果上市首日低于该价格，仍然存在交易性机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10表4：城市燃气可比公司估值比较分析市场公司简称PEPB09E10E11E09E10E11EHK港华燃气22.0317.2014.690.860.820.77HK新奥燃气18.2715.0512.863.012.622.27HK中国燃气26.5420.7314.872.642.562.20HK香港中华煤气27.9027.5526.063.943.673.45均值23.6920.1317.122.612.422.17资料来源：Bloomberg请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10渤海证券股票投资评级说明1、买入：未来12个月内股价超越大盘10%以上；2、中性：未来12个月内股价相对大盘波动在-10%～10%之间；3、卖出：未来12个月内股价落后大盘10%以上。渤海证券行业投资评级说明1、买入：行业股票指数超越大盘；2、中性：行业股票指数基本与大盘持平；3、卖出：行业股票指数明显弱于大盘。重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有，未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券有限责任公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10渤海证券有限责任公司研究所所长·研究策划周华敏+862228451869有色行业研究靳海明+861058362778机场/航空/铁路行业研究齐艳莉+862228451132化工行业研究张延明+862228451653房地产行业研究周户+861058362768建筑建材行业研究唐笑+861058362787金融工程与权证研究何翔+862228451808宏观策略研究黄锋+862228451131营销主管郭靖+862228451879副所长·基金谢富华+862228451985商业旅游行业研究陈慧+862228451135航运/港口/公路行业研究马哲峰+861058362779煤炭行业研究张顺+861058362782电子信息行业研究张晓亮+861058362790中药/制剂/药商业行业研究马霏霏+862228451945股指期货与金融工程研究徐莉莉+8622284516