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CHINASECURITIESRESEARCHHTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明[table_main]策略动态模板证券研究报告·策略跟踪大盘股：再续前缘？早在2010年2月初，我们在《大盘股：历史与未来》一文中对2010年大盘股的命运进行分析，并得出结论，认为基本上在相当长时间内，大盘股风格的轮换不会到来，即使有大盘股行情，也仅仅是脉冲式的机会。时间之轮进入2011年，究竟是大盘股继续孱弱？还是大盘股再续前缘？“一年之计在于春”，我们播种于大盘股还是坚守小盘股？是思考这一问题的时候了。经济周期演进：大盘股开始强于小盘股随着经济周期的演进，2011年在周期中的位置与2010年已发生很大的改变，2010年是“二次去库存+经济复苏”，而2011年将是“主动补库村+中周期加速”。从历史经验来看，在这一阶段，大盘股表现要强于小盘股，从周期与经济基本面的角度来看，复苏初期主要反应在小公司生产和利润恢复的速度，而进入主动库存重建之后，经济增长的动力让渡于大公司，大盘股表现好于小盘股也就具有合理的解释。通胀与流动性指示器的失灵2010年以来，通胀和流动性对大盘股风格的指示器已经失灵，说明了市场的短期因素已经让步于经济基本面因素，或者说流动性因素让位于经济周期的力量。估值：大盘股风险溢价已具有吸引力大盘股风险溢价为4.36%，而其历史最高风险溢价为2005年11月的6.18%，即使在2008年10月大盘股的风险溢价也仅为4.35%，目前的风险溢价水平对保守的投资者来说，大盘股已经具备一定吸引力，随着经济周期的演进，经济复苏加速逐渐明朗下，风险溢价具有下降的可能。大盘股情绪指标通过主成分分析并取第一主成分构成观测大盘股的情绪指标，这一指标基本上能够反映大盘股与小盘股之间的风格轮动，目前看，情绪指标开始下跌，有可能导致风格的转换。结论：风格转换值得期待我们认为2011年大盘股风格转换变成现实的概率是比较大的，根据我们年度策略报告的逻辑，风格转换的时间点很有可能出现在一季度末和二季度初，是一种以周期股的反弹为契机的大盘股风格转换的实现方式。吴启权wuqiquan@csc.com.cn010-85130211执业证书编号：S1440210050002发布日期：2011年1月26日[table_indextrend]2010年以来大盘股、小盘股相对表现607080901001101201301401502010-1-42010-3-42010-5-42010-7-42010-9-42010-11-42011-1-4大盘指数小盘指数[table_indextrend1]相关报告2010.2.1《大盘股：历史与未来》投资策略1HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告请参阅最后一页的重要声明正文早在2010年2月初，我们在《大盘股：历史与未来》一文中对2010年大盘股的命运进行分析，在基于经济周期、通胀、流动性、股市泡沫与市场相对估值、金融创新（2010年两个最大的金融创新是融资融券和股指期货）的分析中，我们得出结论，认为基本上在相当长时间内，大盘股风格的轮换不会到来，即使有大盘股行情，也仅仅是脉冲式的机会。整整一年过去了，我们回过头来看看大盘股在2010年的表现，整个2010年大盘股下跌15.2%，小盘股上涨28.2%，大盘股落后小盘股43.4%。时间之轮进入2011年，究竟是大盘股继续孱弱？还是大盘股再续前缘？有待时间的检验，但也到了我们讨论大盘股命运的关键时刻。“一年之计在于春”，我们播种于大盘股还是坚守小盘股？我们需要一个方向。图1：2010年以来大盘股-小盘股相对表现0204060801001201401602010-1-42010-3-42010-5-42010-7-42010-9-42010-11-42011-1-4大盘指数小盘指数数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部经济周期：走过复苏，踯躅迈向中周期繁荣从周期的演化来看，中国经济在经历近10个季度的复苏之后，将有可能在2011年三季度之后开始进入中周期加速期，所以，就纯经济趋势而言，明年的基本态势是向上的，但是按照我们对中周期运动规律的理解，中国的经济2011年开始复苏加速，有可能在这之后逐渐进入中周期的繁荣，即便如此，从经济周期来讲，2011年与2010年已经不一样了，2010年是二次去库存+经济复苏，而2011年将是主动补库村+中周期加速。那么历史上类似的周期位置A股大盘股和小盘股相对表现如何？在1998年第一季度至1998年第二季度，中国经济在东亚金融危机的冲击下达到了底部，此时库存也达到了被动去库存的底部。在被动去库存中，库存的调整和经济的下挫是剧烈而迅速的，类似于本轮金融危机中的2008年底。在1998年底之后，库存重建的进程十分明显，大概持续了7-8个季度，这相对于典型的库存周期而言，库存重建阶段长了1-2个季度。在2000年底，库存重建达到了顶峰，随后出现二次去库存，大概持续5个季度，期间上证指数下跌20%，此后开始长达10个季度的主动补库存过程。2HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告请参阅最后一页的重要声明中国股市的历史表现惊人地相似，2000年之后的二次去库存与2009之后的二次去库存，毫无例外地小盘股表现优于大盘股，而2011年类似于历史上2002年至2004年，在这一阶段，大盘股表现要强于小盘股，从周期与经济基本面的角度来看，复苏初期主要反应在小公司生产和利润恢复的速度，而进入主动库存重建之后，经济增长的动力让渡于大企业，大盘股表现好于小盘股也就具有合理的解释。巧合的是，我们在年度策略报告中提出“周期复辟”的观点，似乎在大盘股和小盘股的相对表现来看，也能找到周期股复辟的佐证。图2：中国的经济周期=10.4年2468101214161981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020GDP同比增速：%经济周期数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部图3：2000年-2001年大小盘股相对表现0204060801001201401602010-1-42010-3-42010-5-42010-7-42010-9-42010-11-42011-1-4大盘指数小盘指数数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部1981-1989,9年1990-1999,10年2000-2009,10年2010-?10.4年2011：中周期加速3HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告请参阅最后一页的重要声明图4：2000年-2001年大小盘股相对表现0204060801001201401602010-1-42010-3-42010-5-42010-7-42010-9-42010-11-42011-1-4大盘指数小盘指数数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部图5：2002年-2003年大小盘股相对表现4050607080901001101202002-1-42002-4-42002-7-42002-10-42003-1-42003-4-42003-7-42003-10-4大盘指数小盘指数数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部通货膨胀：大盘股指示器仍不明朗通货膨胀时期，大公司成本转嫁能力强于小公司，大盘股对投资者更具有吸引力，在严重通货膨胀时，其对大盘股压抑作用增加，大盘股的表现在通胀到顶前就已经见顶。CPI与PPI之差与股市具有正相关关系，剪刀差见顶是大盘股见顶的先行指标，这一规律在2010年同样适用，虽然在2010年5月份之后由于二次去库存导致PPI下降，但CPI与PPI之差仍小于零，在二者之差缩小或由负变正过程中大盘股表现强于小盘股，但目前仍不明朗。4HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告请参阅最后一页的重要声明图6：CPI、CPI-PPI与大小盘相对表现-6-4-202468102000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-1-150-100-50050100150200250300cpi-ppiCPI:当月同比大小盘累计收益差数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部流动性：短期因素让渡于周期力量若M2增速高于M1增速，流入股市的资金减少或资金有可能从股市流出，大盘股由于需要更多的资金推动才能上涨，因而表现可能不如小盘股；反之，由于流通中的资金增加，这部分资金可能流入股市，推动大盘股上涨。美国、日本和中国历史经验表明，M2-M1在高点开始下滑时，是投资大盘股较好的时机，但从2010年来看，M2增速均低于M1增速，但并没有出现大盘股行情。流动性的失灵，说明了市场的短期因素已经让位于经济基本面因素，或者说流动性因素让步于经济周期的力量。图7：M2-M1与大小盘相对表现-15-10-50510152000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-1-150-100-50050100150200250300m2-m1大小盘累计收益差数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部估值：风险溢价已逐渐具备吸引力估值水平来看，大盘股的市盈率为14.57X，已低于合理市盈率的下限（15.38X），略高于2008年10月份5HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告请参阅最后一页的重要声明的12.16X；大盘股风险溢价为4.36%，而其历史最高风险溢价为2005年11月的6.18%，即使在2008年10月大盘股的风险溢价也仅为4.35%，目前的风险溢价水平对保守的投资者来说，已经具备一定吸引力，随着经济周期的演进，经济复苏加速逐渐明确，风险溢价具有下降的可能。因此，从估值的角度看，大盘股已经具备投资条件。图8：大盘股和小盘股风险溢价-3-2-1012345672000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-1-150-100-50050100150200250300大盘股风险溢价小盘股风险溢价大小盘累计收益差数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部图9：大盘股和小盘股风险溢价051015202530354045502000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-1-150-100-50050100150200250300大盘指数PE合理市盈率上限合理市盈率下限大小盘累计收益差数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部大盘股情绪指标的构建我们在《大盘股：历史与未来》一文中提供了一种预测大盘股/小盘股风格转换的Logistic模型，模型的预测能力达到70%，根据模型进行风格投资的收益率远远超过单一风格投资。Logistic模型与其他预测模型一样，并不直观，且应用起来较为复杂。因此，我们另辟蹊径，通过主成分分析来构建判断大盘股的强弱指标，变量取：M2-M1、CPI、CPI-PPI、6HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略跟踪研究报告请参阅最后一页的重要声明大盘股PE、小盘股PE、大盘股风险溢价、小盘股风险溢价、合理市盈率下限等指标，通过主成分分析并取第一主成分构成观测大盘股的情绪指标。从结果看，这一指标基本上能够反映大盘股与小盘股之间的风格轮动，情绪的变化是大盘股的反向指示器，目前看，情绪指标开始下跌，有可能导致风格的