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请务必阅读正文之后的免责条款部分国内最大的铝电解电容器生产企业魏兴耘熊俊[e-mail][e-mail]0880200010167本报告导读：公司是目前国内最大的铝电解电容器生产企业，拥有核心材料化成箔的生产能力，未来变频空调、变频器、新能源及轨道交通等节能减排领域将是公司主要增长来源。投资要点：z公司是专门从事铝电解电容器的生产企业，销售收入位居行业第一，09年达6.0亿元，市场占有率由06年的4.5%逐步上升至09年的6.9%。引线式及焊片式产品占比主营收入较高，09年达36.88%、42.97%。z节能减排领域将是公司主要增长来源。变频空调已通过格力、美的、海尔、海信和日本松下等空调制造商变频技术的认证；变频器类产品与大客户建立了稳定的供货关系，拥有高压大容量产品技术优势，新研制的CD13H型超高压产品已通过技术鉴定，将为拓展新能源发电、高压变频器等领域创造条件；轨道交通方面，成功中标南车集团订单。z公司拥有上游核心材料化成箔的生产能力。产品综合指标达到国际一流水平，并通过了日立AIC公司的认定。目前，化成箔已形成20条生产线，达到年产300万平方米的产能。z全球铝电解电容器市场已探底回升，10-12年市场规模将保持3%-7%的增速。09年国内铝电解电容器市场规模达101亿元，预计10-12年我国铝电解电容器市场规模将保持5%-9%的增长速度。z公司本次募集资金2.2亿元，投向3个项目：包括扩产焊片及焊针式工业类电容器1800万只、螺栓式工业类电容器120万只，高压化成箔300万平方米以及高分子固体铝电解电容器1.8亿只。募投项目将有效解决公司产能瓶颈，提高公司综合竞争力。z我们预期公司发行后10-12年销售收入分别为7.74亿、9.59亿、12.23亿；归属于母公司所有者的净利润分别为0.89亿、1.24亿、1.57亿；对应摊薄后EPS分别为0.56元、0.77元、0.98元。z目前电子行业可比公司10年平均PE为38倍，我们建议的合理的询价区间为16.80-20.16元，对应2010年的PE为30-36倍，我们推测市场可能将目标价上抬至21.84-24.64元。上市目标价23.10-26.95元，对应2011年PE为30-35倍。财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入5446157749591,223(+/-)%10%13%26%24%27%经营利润（EBIT）466786119157(+/-)%24%46%29%39%31%净利润496389124157(+/-)%30%28%41%39%26%每股净收益（元）0.410.530.560.770.98每股股利（元）0.200.200.100.100.10注：每股净收益按发行后的总股本计算建议询价区间19.60-22.40上市首日定价区间23.10-26.952010.09.10发行上市资料总股本（万股）12,000发行量（万股）4,000发行日期2010.09.14发行方式网下询价,上网定价保荐机构信达证券预计上市日期2010.9发行前财务数据每股净资产（元）3.33净资产收益率（%）9.8%资产负债率（%）40.0%主要股东和持股比例香港亿威37.50%朱祥15.75%陈卫东等46人21.75%公众股东25.00%电子元器件/信息科技江海股份（002484）股票研究新股询价定价分析江海股份（002484）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of141.铝电解电容器地位稳固1.1.国内最大的铝电解电容器制造商公司是专门从事铝电解电容器的生产企业，销售收入在全国铝电解电容器行业排名第一，09年达6.0亿元。电容器产品市场占有率由06年的4.5%上升至09年的6.9%。主要产品包括引线式铝电解电容器、焊片式铝电解电容器、螺栓式铝电解电容器、固体铝电解电容器及化成箔（电容器主要原料），广泛应用于消费电子产品、通信产品、电脑产品、仪器仪表、自动化控制、汽车工业、光电产品、铁路及军工等领域。图1：07-09年业内主要企业铝电解电容器业务收入图2：06-09年公司电容器产品国内市场份额0123456200720082009亿元东阳光铝德普科技江海股份01234562006200720082009亿元0%2%4%6%8%公司销售额市场份额数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究在收入构成中，铝电解电容器09年占比主营收入达91.69%。其中，引线式铝电解电容器、焊片式铝电解电容器占比主营收入较高，达36.88%、42.97%；螺栓式铝电解电容器和固体铝电解电容器占11.03%、0.81%；图3：07-09公司主营收入按产品线构成图4：07-09公司主营利润来源按产品线构成0%20%40%60%80%100%200720082009化成箔引线式铝电解电容器焊片式铝电解电容器螺栓式铝电解电容器固体铝电解电容器0%20%40%60%80%100%200720082009化成箔引线式铝电解电容器焊片式铝电解电容器螺栓式铝电解电容器固体铝电解电容器数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究公司主营业务毛利率稳定逐年上升，09年综合毛利率达18.78%，比07年上升了4.64个百分点。螺栓式及固体铝电解电容器属于高端产品，毛利率较高，09年达20.28%、20.00%。另外，化成箔由于是铝电解电容器的核心原材料毛利率也较高，达27.55%。江海股份（002484）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14图5：07-09年行业内主要企业电容器业务毛利率情况0%10%20%30%40%200720082009化成箔引线式铝电解电容器焊片式铝电解电容器螺栓式铝电解电容器固体铝电解电容器综合数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究可比公司包括东阳光铝、德普科技等。随着高端工业用电容器占比增长，公司的电容毛利率水平逐年上升，09年达17.97%，高于德普科技4.56个百分点，略低于东阳光铝0.92个百分点。与从事薄膜电容器生产的法拉电子和从事陶瓷电容器生产的风华高科相比，公司毛利率偏低。图6：07-09年行业内主要企业电容业务毛利率情况-10%0%10%20%30%40%200720082009东阳光铝风华高科法拉电子铜峰电子德普科技江海股份数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究注：东阳光铝2007年因非公开发行，仅合并了一个月的相关数据。公司成功开发了许多国际知名的大客户，如三星、LG、艾默生、中兴通讯、西门子、ABB、施耐等，其电容器消费量大且需求较为稳定。1.2.节能减排是公司未来的主要增长来源公司电容器产品技术先进、性能可靠、质量稳定，通过完善的销售网络行销全球，成为国际国内众多品牌的配套首选，获得了三星、西门子、艾默生等公司的产品认证，并且成为能够批量供应军品市场的全国三家公司之一。目前，公司产品占三星电子铝电解电容器采购额的27%，预计10年会达到30%左右，09年来自三星电子的收入比重达10.12%；公司产品占比艾默生、西门子铝电解电容器总采购额分别达到95%、80%。借助良好的客户合作关系及领先技术，公司未来增长将主要集中在家用电器、变频器、新能源、轨道交通等节能减排领域。家用电器方面，增长动能主要来自变频空调的销量增长。已通过格力、美的、海尔、海信和日本松下等空调制造商变频技术的核心部件高压电容器的认证，并正在与日本大金等厂商进行认证谈判。江海股份（002484）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14风力发电、太阳能发电、高压变频器等场合以高压大容量电容器为主，已与西门子等大客户建立了稳定的供货关系，09年西门子在公司变频器类产品的规模达0.8亿元，07-09年采购额的年均增长率达35.9%。公司现行产品中，400V-500V产品接近或达到日本产品的水平，已实现批量生产且在市场上占有很大的份额。新研制的的CD13H型超高压（600V）高可靠铝电解电容器已通过技术鉴定，为国内首创，达到国际同类产品先进水平。轨道交通方面，国家投资2万亿用于铁路建设，前期道路建设已进入尾声，未来机车生产将逐步放量。目前，公司已成功中标南车集团订单。另外，固体铝电解电容器产品在逐步得到市场认可，已获中兴通讯、上海贝尔、华三通讯、美国伟创力、美国LAMBDA等公司认证，并开始批量供货，10年2月中标中兴通讯近300万只的订单；DELL、神州电脑等公司的样品试验正在进行。公司现有的客户资源将更好地促进公司拓展高分子固体铝电解电容器市场。表1：公司获得的主要质量认证及部分客户认证情况机构认证证书中国军用电子元器件质量认证委员会军用电子元器件质量认证（CDK294\CDK263系列）中国军用电子元器件质量认证委员会军用电子元器件制造厂生产线认证UnderwritersLaboratoriesIncFOLLOW-UPSERVICEPRODUCTURE中国电子元器件质量认证委员会监督检查机构制造厂认可证书广州赛宝认证中心服务有限公司质量、环境管理体系认证证书厂商认证证书三星电子环保伙伴认证、优秀供应链奖艾默生网络能源有限公司优秀供应商、质量优秀奖西门子（上海）电气传动设备有限公司产品合格认证LG电子产品合格电子认证林肯公司产品合格认证四川长虹电器股份有限公司免检供应商创维电子十佳供应商青岛海信电器股份有限公司十佳供应商深圳市中兴通讯股份有限公司优秀供应商欧瑞传动电器有限公司优秀供应商日立AIC公司产品合格认证EFORE电子优秀供应商数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究1.3.拥有上游核心材料的生产能力化成箔是铝电解电容器的关键原材料之一，其品质的好坏直接决定着铝电解电容器的质量。铝电解电容器尤其高压铝电解电容器的成本受电极箔价格的影响较大，化成箔成本占电容器制造成本的30%-70%，而在大型高压铝电容器制造成本中，化成箔更占到60%-70%。江海股份（002484）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14图7：电极箔是铝电解电容器核心原材料数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究公司已进入产业链上游化成箔产品，子公司内蒙海立引进了代表世界化成箔技术最高水平的日立AIC公司的化成技术。经过近一年时间生产、经营和技术改进，内蒙海立的化成箔产品综合指标达到国际一流水平，和日本日立AIC化成箔水平相当，并通过了日立AIC公司的认定。目前，在中高压阳极箔领域中，东阳光铝、南通南辉和江苏中联占据规模生产优势，公司在化成箔领域起步较晚，产能较低，但是公司产品在性能方面已达到或超越上述公司的水平。目前，公司已形成20条生产线达到年产300万平方米的产能，满足了部分公司化成箔核心原料的需求，提高了电解铝电容器产品的市场竞争力。2.铝电解电容器行业未来成长稳健2.1.全球铝电解电容器行业探底回升根据10年版《中国铝电解电容器市场竞争研究报告》预计，受全球金融危机的影响，09年全球铝电解电容器市场规模为50.6亿美元，同比下降4.0%。09年之后探底回升，10年将达52.0亿美元，11年达54.5亿美元，12年达到58.0亿美元，10-12年全球铝电解电容器市场规模将保持3%-7%的稳健增速。由于电极箔80%以上的需求量来自铝电解电容器，两者具有高度相关性，所以据此推测，未来3年全球电极箔需求增长也将保持3%-7%的增长速度。电极箔市场的增长将主要集中在高压电极箔领域，特别是高压阳极箔领域。图8:05-12年全球铝电解电容器市场规模发展及预测江海股份（002484）请务必阅读正文之后的免责条款部分6of1401020304050607020052006200720082009201020112012亿美元-6%-4%-2%0%2%4%6%8%全球铝电解电容器市场规模同比增长数据来源：公司招股意向书，国泰君安证券研究2.2.国内铝电解电容器市场增速高于全球根据中国电子元件行业协会信息中