资本预算原理

第4章资本预算原理——投资决策的评价指标资本预算是资本管理中第一位的重要课题，投资评价是企业一切经营活动的出发点，也是金融财务理论的基本内容。在系统全面地介绍净现值和内部收益率等投资评价指标的同时，专门设计了新建项目和改建项目的评价示例，重点分析了应用实践中的难点和重点——现金流量分析和敏感性分析。Excel金融计算专业教程-2-4.1基本概念•4.1基本概念–4.1.1资本预算–4.1.2项目分类•4.2投资评价指标–4.2.1平均收益率–4.2.2回收期–4.2.3净现值(NPV)–4.2.4内部收益率(IRR)–4.2.5评价指标的总结•4.3NPV与IRR的深入讨论–4.3.1净现值曲线–4.3.2项目的评价和比较–4.3.3不规则现金流量–4.3.4修正内部收益率–4.3.5项目的经济年限•4.4现金流量与贴现率–4.4.1预测项目的现金流量–4.4.2现金流量分析示例–4.4.3贴现率与资本成本•4.5资本预算中的敏感性分析–4.5.1敏感性分析–4.5.2Excel中的方案管理器-3-4.1.1资本预算资本预算是指通过分析投资项目在未来的现金流量，对投资方案进行评价、甄选和决策。这里的“资本”表示投资的对象是企业经营所需的资产，这种资产可以是“有形”的如厂房、设备和销售设施等等，也可能是“无形”的如信息系统、计算机软件或某一项技术乃至销售渠道等，甚至还可以是某种金融工具。“预算”一词表示对投资项目未来预期产生的现金流量进行详细的量化分析。-4-4.1.2项目分类•常见的投资项目分为以下几类：更新项目、扩张项目、新建项目、研发项目、强制性项目。–更新项目：对现有经营项目中的某些资产进行更新或升级，以维持原有项目的持续经营或提高生产效率。–扩张项目：这类项目通过在现有经营领域中扩大生产规模来增加现有产品的产出、在现有市场中扩展分销渠道和销售设施等。–新建项目：企业通过实施新建项目进入新的市场领域。通常新建项目的投资规模比较大，在项目建成后往往要度过一个相对较长的不盈利甚至亏损的过渡期。–研发项目：研发项目是培植企业核心能力的重要手段，但是新产品的研发往往具有很强的不确定性，投资风险也比较大。对于这类项目，一般使用运筹学中的决策树分析技术或用实物期权进行分析。–强制性项目：根据相关法律规定必须执行的项目如污染治理或原料、工艺的改变等。-5-4.2投资评价指标•4.1基本概念–4.1.1资本预算–4.1.2项目分类•4.2投资评价指标–4.2.1平均收益率–4.2.2回收期–4.2.3净现值(NPV)–4.2.4内部收益率(IRR)–4.2.5评价指标的总结•4.3NPV与IRR的深入讨论–4.3.1净现值曲线–4.3.2项目的评价和比较–4.3.3不规则现金流量–4.3.4修正内部收益率–4.3.5项目的经济年限•4.4现金流量与贴现率–4.4.1预测项目的现金流量–4.4.2现金流量分析示例–4.4.3贴现率与资本成本•4.5资本预算中的敏感性分析–4.5.1敏感性分析–4.5.2Excel中的方案管理器-6-4.2.1平均收益率•平均收益率，是用项目预期的年平均净收益与初始投资额相比，称为平均会计收益率(AAR)。•使用平均收益率对投资项目进行分析，其评价准则是要求计算出的平均收益率必须高于预先设定的收益率标准，否则项目将不被接受。•平均收益率既不考虑货币的时间价值，又忽略了项目预期现金流量的时间分布因素，只能在非正式场合作为一种辅助性的手段来使用。年平均净收益平均收益率初始投资额-7-4.2.2回收期•回收期是指投资项目累计产生的净现金流量正好与初始投资相抵所需的时间。•根据贴现现金流量计算出的回收率就称为贴现回收期。•回收期不考虑到达回收期以后产生的现金流量，所以在对两个或更多项目进行对比分析时，往往不能给出正确的答案。-8-4.2.3净现值(NPV)•净现值(NPV)它等于项目在未来的整个经济年限内，各年份预期产生的净现金流量贴现后累计的和与其初始投资的差额。NPV是资本预算中最常用的评价指标，也是最完善的投资评价方法。•使用净现值法进行投资评价分析，其基本原则是要求方案的净现值必须大于或等于零。当对多个备选方案进行对比分析时，通常净现值大的方案总是要优于净现值相对小的方案。•盈利指数(PI)等于项目净现值与初始投资的比。NPVPIINV-9-4.2.3净现值(NPV)•Excel中有一个净现值计算函数：NPV(rate,value1,value2,...)–NPV()函数的计算结果只是项目开始后的产生的各期现金流量现值的和，并未计入项目的投资。要计算真正的净现值，还必须在NPV()函数的计算结果上再加上初始投资(负值)。但不能将初始投资作为首期现金流量直接代入NPV()。•用PV()函数可以计算均匀现金流量的现值。PV(rate,nper,pmt,fv,type)•XNPV()用来计算不定期现金流量的净现值。XNPV(rate,values,dates)-10-4.2.4内部收益率(IRR)•内部收益率是指使得一系列现金流量净现值为零的贴现率。•在Excel中可以用“单变量求解”计算内部收益率。•Excel中有一个计算内部收益率的专用函数IRR()：IRR(values,guess)•内部收益率评价投资的准则：当内部收益率高于投资者要求的收益率的下限，项目是可以接受的，反之项目应被拒绝。在满足规则现金流量和项目之间相互独立的条件下，应首选内部收益率较大的项目。•XIRR()用来计算不定期现金流量的内部收益率。XIRR(rate,values,dates)001niniCFNPVIRR-11-4.2.5评价指标的总结•平均收益率的特点是简单，容易计算并容易理解。但它完全没有考虑贴现因素，也不能准确反映项目的真正“收益”。•回收期或贴现回收期在一定程度上反映出项目的风险和流动性。其重要缺陷是它完全忽略了回收期以后的现金流量，从而有可能放弃很有价值的项目。•净现值直接反映出投资项目给投资者带来的价值，它是评价项目盈利能力的最完善的指标。净现值的一个不足之处是忽略了项目规模问题，特别是当存在多个项目可供选择而公司的融资能力有限时，这是一个比较重要的因素。在NPV基础上衍生的盈利指数PI可以弥补这个缺点。•内部收益率是以百分比收益率形式来反映项目的盈利能力。用IRR评价投资项目要求项目现金流量是规则的。如果项目之间是互斥关系，单纯使用IRR并不能保证评价结果的正确。-12-4.3NPV与IRR的深入讨论•4.1基本概念–4.1.1资本预算–4.1.2项目分类•4.2投资评价指标–4.2.1平均收益率–4.2.2回收期–4.2.3净现值(NPV)–4.2.4内部收益率(IRR)–4.2.5评价指标的总结•4.3NPV与IRR的深入讨论–4.3.1净现值曲线–4.3.2项目的评价和比较–4.3.3不规则现金流量–4.3.4修正内部收益率–4.3.5项目的经济年限•4.4现金流量与贴现率–4.4.1预测项目的现金流量–4.4.2现金流量分析示例–4.4.3贴现率与资本成本•4.5资本预算中的敏感性分析–4.5.1敏感性分析–4.5.2Excel中的方案管理器-13-4.3.1净现值曲线•反映净现值与贴现率关系的曲线称为净现值曲线。-14-4.3.2项目的评价和比较•在决策时可以接受或拒绝若干方案中的某个或多个方案而不影响其他方案，这时称几个方案是相互独立的。如果几个方案是备选方案，即只能从中选取某一个方案，这时就称几个方案之间是互斥的。•当备选方案是互斥关系时，也就是说要对不同方案进行对比分析求得最优方案时，不能完全依赖内部收益率进行判断。-15-4.3.3不规则现金流量不规则现金流量的净现值曲线一例-16-4.3.4修正内部收益率•内部收益率存在两个问题：一是互斥项目进行比较时，不同的现金流量对贴现率的敏感程度不同，有可能导致净现值曲线交叉，造成NPV和IRR给出不同的评价结果；二是受不规则现金流量的影响，有可能出现多重内部收益率或在有效范围内无解。通过内部收益率进行适当修正，可以得到所谓的修正内部收益率。•修正内部收益率定义如下：•Excel中的MIRR()函数：MIRR(values,finance_rate,reinvest_rate)001011nniiniiiniCIFRRateCOFFRateMIRR-17-4.3.5项目的经济年限•当比较两个经济年限有显著差异的项目时，需要对NPV计算方法做一些调整。常用的方法有两种：•重置链•等效年金-18-4.3.5项目的经济年限•经济年限是指项目能够产生净现金流量的年限。但对于像固定资产投资或置换这类项目，实际上还存在一个物理年限的问题。在前面的讨论中，通常隐含地假定项目将持续到整个物理年限。实际上在某些情况下，在到达物理年限之前提前终止项目可能更有价值。-19-4.4现金流量与贴现率•4.1基本概念–4.1.1资本预算–4.1.2项目分类•4.2投资评价指标–4.2.1平均收益率–4.2.2回收期–4.2.3净现值(NPV)–4.2.4内部收益率(IRR)–4.2.5评价指标的总结•4.3NPV与IRR的深入讨论–4.3.1净现值曲线–4.3.2项目的评价和比较–4.3.3不规则现金流量–4.3.4修正内部收益率–4.3.5项目的经济年限•4.4现金流量与贴现率–4.4.1预测项目的现金流量–4.4.2现金流量分析示例–4.4.3贴现率与资本成本•4.5资本预算中的敏感性分析–4.5.1敏感性分析–4.5.2Excel中的方案管理器-20-4.4.1预测项目的现金流量•在资本预算分析中，预测项目的现金流量是十分困难而又非常重要的基础性工作。就资本预算的一般规律而言，要遵循两条基本原则：准确识别项目的相关现金流量、充分考虑税收和通货膨胀的因素。•相关现金流量是指由于实施了投资项目而给公司未来的总体现金流量所带来的变化，通常这种变化应该体现为增量，所以它也被称为增量现金流量。•通常在资本预算分析中，采取独立性原则，将一个项目独立出来，单独考虑项目本身的成本收益。•项目的相关现金流量可以分成3个部分：初始投资、运营期间每年的现金流量以及项目终止时的现金流量。-21-4.4.1预测项目的现金流量•在计算项目现金流量时，要注意以下若干问题。–固定资产成本及其折旧。–经营性营运资本。–关于财务费用。–沉没成本。–机会成本。–所得税。–通货膨胀。–计息期。-22-4.4.2现金流量分析示例•新建项目(简化方案)•新建项目(考虑折旧因素的方案)•新建项目(考虑通货膨胀的方案)•更新项目-23-4.4.3贴现率与资本成本•资本预算分析中第二个关键因素是贴现率。–贴现率是企业投入于项目的资本所要求的收益率，即资本成本。–根据基本会计等式，企业拥有的资本等于负债加所有者权益，因此，资本成本可以分成债务成本和权益成本两部分。–用债务和权益所占的比重作为权重对债务成本和权益成本加权后计算平均值，从而得到加权平均资本成本(WACC)。-24-4.5资本预算中的敏感性分析•4.1基本概念–4.1.1资本预算–4.1.2项目分类•4.2投资评价指标–4.2.1平均收益率–4.2.2回收期–4.2.3净现值(NPV)–4.2.4内部收益率(IRR)–4.2.5评价指标的总结•4.3NPV与IRR的深入讨论–4.3.1净现值曲线–4.3.2项目的评价和比较–4.3.3不规则现金流量–4.3.4修正内部收益率–4.3.5项目的经济年限•4.4现金流量与贴现率–4.4.1预测项目的现金流量–4.4.2现金流量分析示例–4.4.3贴现率与资本成本•4.5资本预算中的敏感性分析–4.5.1敏感性分析–4.5.2Excel中的方案管理器-25-4.5.1敏感性分析•在资本预算分析中，除了贴现率能直接影响分析结果外，更主要的风险来自对现金流量的预测。•敏感性分析。通过设定每一个重要因素的可能变化范围，计算在此范围内评价指标的变化，从而了解评价指