证券理论与实务

证券理论与实务中国人民大学经济学院方芳[e-mail]:82500293一、中国经济体制与金融体制改革中国经济体制改革80年代。宏观经济环境：总需求超过总供给，呈现短缺经济特征90年代。处在全球需求不足的环境下，但中国与国外的层次和结构不同中国金融改革80年代。以金融机构扩张为主线的间接投融资体制的建设90年代。以证券交易所建立为特征的直接投融资模式的形成二、中国证券市场的构筑中国证券市场启动的内外部环境前苏联的改革与解体姓“公”与姓“私”姓“社”与姓“资”中国证券市场设计思路流通股与非流通股并存国有控大股股份制的特征与发展公平、自由与平等文化、历史自然演进的过程三、有效资本市场理论（一）有效资本市场假设在一个有效资本市场上，有关某个资本品的全部信息能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者得到，进而该资本品的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资本品的价值，从而以符合价值的价格购买该资本品。在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上的任一点的价格均具最真实、最准确地反映了该证券发行人在该时点的全部信息。（二）有效资本市场的前提条件1.信息公开的有效性，即信息充分、真实、及时；2.信息从公开到被接受的有效性，即投资者获得信息的有效性；3.信息接收者对获得信息作出判断的有效性，即作出合理及时的价值判断；4.信息接收者依照判断实施投资的有效性。（三）有效资本市场形式第一种：强式有效市场信息产生、公开、处理和反馈是同时的，即信息公开的真实、处理的正确，反馈的准确；第二种：半强式有效资本市场信息公开的有效性受到破坏，即投资者获得的只是发行者公开出来的信息，并不是发行者的全部信息，甚至可能还有虚假信息；强式和半强式有效市场的区别：信息公开的有效性是否被破坏，是否存在未公开的“内幕信息”。第三种：弱式有效市场不仅信息从产生到公开的有效性受到破坏，而且投资者对信息的价值判断的有效性也受到损坏。不是每一位投资者对所披露的信息能作出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有专业人员才可能对所披露的信息作出有效的判断。无效市场信息从产生到被公开的有效性和投资者对信息价值判断的有效性受到损坏，即存在“内幕信息”和“专业知识”获取超额利润的可能性。四、债券利率期限与结构理论无偏预期理论结论：未来预期即期利率在量上等于远期利率。不同形状的利率期限结构反映了市场对未来即期利率的不同变化预期。人们对未来即期利率预期的变化主要源自人们对通货膨胀预期的变化。流动性偏好理论由于资金需求的不确定性和风险的不可预知性，投资者在同样的收益率下，更倾向于（偏好）购买短期证券。它以对未来即期利率的不同预期为基础。市场分割理论受法律、偏好等因素的制约，证券市场的供需双方不能无成本在资金不同期限证券之间自由转移，证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中、短市场。在这种分割状态下，不同期限债券的即期利率取决于各市场独立的资金供求，即使不同市场之间在理论上出现了套利机会，但由于跨市场转移的成本很高，所以资金不会在不同市场之间转移。五、行为经济学（一）行为经济学修正了传统经济学的“经济人”假设：传统经济学认为：1.人是有理性的；2.利己是人的本性；3.个人利益的最大化只有在与他人利益的协调中才能实现。行为经济学认为：1.人不是完全理性的，完全理性的经济人只能是一种极端的和个别的情况；2.人类在具有自私特征的同时，也同样具有公正和利他的特征；3.每个企业在现实的市场竞争中很难实现最大化原则。（二）对经济学方法论的挑战在李嘉图之后，经济学方法论以逻辑抽象及演绎的理性方法为主流，把演绎的规则看成是现实经济活动唯一可靠的范式。事实上，在把握现实的市场信号和经济行为人的活动规则与行为特征时，理性逻辑的认识工具远所不及。由于行为人的直觉、意志、冲动、本能、欲望是理性逻辑所不可言状、难以描述的，故而逻辑演绎往往不能准确认识和解释现实的经济现象与行为。经济人的心理倾向、情绪、价值偏好、习俗、文化等很难用数学理性的方法予以描述和说明。现实经济中的交换不是个体经济行为人对经济刺激（价格、利润、收入、通货膨胀）的机械的镜式映射，它更重要的是行为人自由交换的欲望、利益和意志的充分体现。现代经济现象在本质上已经成为一种人为现象，经济分析所要做的也“不再是研究产品数量和价格之间、储蓄和流通之间抽象的关系，而是发现人的经济行为的特点和规律”。行为经济学主要是为了分析人的实际经济行为及其结果—经济现象而另辟蹊径，为建立一个逻辑严密的理论经济学体系提供支撑点。研究目的，既不是表明它们与传统经济学如何对立，也不是想证明传统经济学某理论如何错误。六、行为金融学行为金融学是行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，也是心理学与金融学结合的研究成果。行为金融学理论以心理学对人类的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”。行为金融学认为，在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。（一）羊群效应（追风行为）投资者的“羊群效应”或从众行为，是行为金融学中比较典型的现象。从众行为让投资者放弃了自己的独立思考，必然成为无意识投资行为者，蕴藏着极大的风险，不仅容易导致股市出现泡沫，使市场运行效率受损；同时，也使系统性风险增大，加剧了股市的波动。投资心理学认为：证券投资过程是一个动态的心理均衡过程。但在市场“羊群效应”作用下，往往会产生系统性的认知偏差、情绪偏差，并导致投资决策偏差。投资决策的偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价的偏差往往会产生一种锚定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，形成一种反馈机制。在这个“反馈循环”中，初始“羊群效应”使得偏差得以形成；而强化“羊群效应”则使得偏差得以扩散和放大。1.“追涨杀跌”2.“反应不足与反应过度”（假设人类的有限理性，即在决策时存在着许多理性之外的情绪，如保守或冲动等。）早在19世纪，著名的法国心理学家勒旁（LeBon）曾有“群体智力低下”的研究结论：当人群组成一个心理群体时，该群体总体在决策或行为时所表现出的智能水准，将远远低于该群体成员在作为个体决策时或行为时的智能水准，群体整体的心理特征是：冲动性、服从性、极端化。这颇能解释当前行情受泛滥流动性推动及其演变的趋势：在负利率和通胀预期强化的背景下，每个个体的理性行为就是尽可能地买入资产，以避免货币资产的损失，而当这些个体理性行为形成一种群体行为之后，产生的很可能是非理性的结果。（二）行为金融学的交易策略1.传统的基金投资交易策略（1）成长型投资策略选择基本价值长期呈增长趋势的股票进行投资，因为，一直努力提高业绩的公司，其证券价值高于平均增长水平。（2）价值型投资策略投资于价格相对于基础价值被低估的证券。（美国巴菲特和本杰明.格雷厄姆是价值型投资的高手。）2.革新的投资策略（1）惯性交易策略针对“反应不足”的一种策略。在股价上涨的过程中，对上升趋势的股票进行投资，虽然价位较高，但可在今后几天以更高的价格卖出。（2）反向交易策略购入目前不受投资者欢迎、近期亏损的股票，或者卖出目前受欢迎、近期盈利的股票，以其在未来价格发生逆转时平仓盈利。（3）资金成本平均策略投资者对一个确定的投资对象持续地、分批地投资相同金额，每次投资的时间间隔相等。投资者既不考虑市场是处于上升或是下跌趋势中，不需要担心现在进入是否是最佳时机。（4）“在灾难中获利”投资决策当其他人自信认为他们能够通过数学模型或者其他分析工具把握未来市场机遇时，一个聪明的投资者应当意识到，唯一剩余的盈利机会不是比拼数学和统计模型的先进性，而是将所有赌注都下在灾难的发生上。当所有人都在看涨时，聪明的投资者应当坚决做空，因为这个时候任何投资机会都被合理定价，剩下的盈利机会只能出现在灾难发生时。（三）关于赌场行为行为金融学的分析，说明证券市场在非理性的投资者交易中，很多行为都具有一定的随机性。这种随机性诱使人们追逐超额利润，使证券价格脱离基本价值，这就成为人们所说的“赌”的特性。“赌场”行为是一个零和交易行为，一个人的输就是另一个人的赢，如果我们不考虑交易成本的话，输赢是相等的，不会因为赌的行为使钱增加哪怕是一点点。但是，证券市场上的证券，是一种生产要素的投入，证券交易的背后，体现的是生产与流通活动。从交易中可看到，证券市场资金增殖的事实。因此，从某一时点的证券交易看，有非理性的冒险因素，但这种冒险完全不同于赌场行为，它是一预期的收益增长为基础的。（四）行为金融学需要解决的问题在证券市场中，我们可以通过技术指标和图形的分析来判断市场，但这远远不能说明市场的现象，相反，情绪、心理因素在市场定价方面有很大的作用。我们需要做的是：将情绪和心理因素的分析上升到量化的高度，研究这些因素在多大程度上影响价格。（特别是中国证券市场的分析）关于泡沫问题泡沫问题无疑是让经济学家非常困扰的一个难题，从17世纪初开始，各种不同形式的金融危机就开始侵扰着不同的国家和地区，追根溯源，大家提得最多的就是三大危机：荷兰郁金香热（1634年－1637年）、南海泡沫（1720年）和密西西比泡沫（1719年－1720年）。按照金德尔伯格（《疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史（第四版）》，中国金融出版社，2007年）在附录2中的统计，1618－1998年间大大小小的危机发生了38次，其中一些在一个国家或者地区发生，一些在几个国家和地区发生，还有一些则出现在多个国家和地区，比如欧洲或者世界范围，其中20世纪50和60年代、70年代中期以及70年代末到80年代初，共发生了3次世界性的危机。离我们最近的当然要数1990年日本的金融危机、1994－1995年间的墨西哥金融危机和1997－1998年间的东亚金融危机了。在经济逐步全球化的今天，心理因素的作用可能更为强大。按照金融危机史的梳理逻辑，首先，是经济开始繁荣，货币和银行信用扩张，在此期间人们的心理已经开始膨胀，从而导致过度投机，体现为经济过热。其次，经济过热又会刺激货币和银行信用的进一步扩张，形成一个正反馈。再次，人们预期开始悄悄发生变化，并且过热的市场上一些不好的事件开始出现，比如各种欺诈，然后是一些偶然的负面因素，比如某些公司业绩下滑等等，这些因素形成合力，就会刺激股价下跌。最后，股价下跌，人们的悲观情绪上升，两者相互强化，形成负反馈，就会导致危机在国内蔓延，接着还可能会通过各种传导途径蔓延到国外。尽管监管制度、技术和体系越来越完善，还是无法阻止危机的发生。究竟是一种宿命式的规律，还是经济学本身还非常幼稚？七、证券投资工具按照性质不同划分：1、证据证券单纯地证明事实的文件，如信用证、证据等。2、凭证证券认定持证人是某种私权的合法权利者，证明持证人所履行的义务有效文件，如存款单、借据、收据等。3、有价证券表示对某种有价物具有一定权利的、可自由让渡的证明书或凭证。通常有三类：货币证券、货物证券、资本证券有价证券分类（一）按照发行主体划分政府证券金融证券公司证券（二）按所体现的内容不同划分货币证券（期票、汇票、支票、本票）资本证券（股权证券、债券证券）货物证券（栈单、运货证书、提货单）（三）按是否上市划分上市证券（挂牌证券）非挂牌证券（场外证券）（一）股票股票特征：收益性风险性稳定性流通性股份的伸缩性价格的波动性经营决策的参与性普通股与优先股普通股特征：是股份有限公司发行的最普通、最重要、发行量最大的股票标准的股票，有效性与公司的存续期相一致风险最大的股票优先股特