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1宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报全球库存双周报《泛海观澜》第一期两仪与四象发布日期：2010年1月14日分析师:魏凤春刘之意电话:010－85130308010－85130273执业证书编号：S0640207100074S1440110040077内容提要¾市场力量和政府力量并力向上，以骈俪之姿逶迤前行，决定了目前的中国经济处于新起点的位置上。新起点背景下，结构性的增长持续存在并将深化，这要求强化结构主义的研究，重视微观基础。¾库存周期是结构主义的经典，也是洞悉宏观波动，观察资本市场的利器。理论和中国的经验都表明，在库存周期的不同阶段，宏观经济数据的侧重点、证券市场的主要驱动力，也是无完全迥异的。¾然而对于中国库存周期的演进，目前市场仍缺乏深入且持续的研究。过去的一年里，很多分析人士对于库存周期的判定，开始得毫无章法，结束得莫名其妙，仿佛写报告之时就是为了用一下“库存”这个时髦词。为正视听，我们认为有必要重塑中国式库存周期的研究体系。¾因此我们推出了新菜品：全球库存双周报《泛海观澜》。以期在交流和印证中，推动库存周期研究体系的建设；并在对全球库存数据变化的持续观察中，透视宏观经济的嬗变轨迹和可能遭遇的冲击。¾在本期的库存双周报中，我们首先来讲述库存周期缘起缘灭的逻辑，并廓清库存阶段的判断标准问题。在我们看来，对于库存周期演进的阶段，两仪之说指：“去库存”、“补库存”；四象之说指：被动型的库存增加、主动型的库存减少、被动型的库存减少、主动型的库存增加。¾目前的中国经济，库存重建仍在继续，但是处于被动型库存减少的后半段，并逐步向主动型库存增加过渡。未来数月里，经济增长的同比数据逐渐强于环比数据，股市的驱动力则由PE逐渐转向EPS。2宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报目录一、为什么要推出库存双周报？......................................................................................................3二、库存双周报的框架与设想..........................................................................................................6三、库存周期的“两仪”与“四象”......................................................................................................7四、被动型库存减少的尾声，股市式微..........................................................................................93宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报一、为什么要推出库存双周报？1.1新起点上，结构主义将大行其道往事如烟。波澜起伏的2010年已经淡去，2011年的证券市场正驾着浮云飘来。逝者如斯，说不完“姐的寂寞”、“哥的传说”；来者可追，道不尽“YY的豪迈”、“心潮的澎湃”——有梦总归是好的，人不希望难成人。只是时移世易，时事变矣。展望新一年的中国经济，正如我们在去年年底发布的年度策略报告《新起点：嬗变与冲击》中所指出的：从2010年四季度开始，漫长而坎坷的库存重建展开；也是从2010年四季度开始，中周期繁荣的孕育期相继展开——双周期的向上，昭示着“自然律”层面的向上趋势。若再考虑“道德律”层面，则是新政治周期、紧缩周期和制度变革的相继开启和逐渐展开。如此，市场的力量与政府的力量既相互扶持又相互掣肘。两者以骈俪之姿逶迤前行，决定了目前的中国经济处于新起点的位置上。图1：目前的中国经济，处于新起点的位置上资料来源：中信建投研发部中国经济增长假想2009M4-2010M9第一个库存周期2010M10-2014Q1第二个库存周期2014Q1？-？第三个库存周期库存周期2009Q2-2010Q3复苏的前半段复苏后半段-繁荣孕育期繁荣加速期局部繁荣繁荣扩散期全面繁荣衰退萧条期政策转向中周期新起点4宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报在这样的背景下，系统性的增长不再明朗乃至缺失，投资难以“依样画葫芦”。也是在这样的背景下，结构性的增长持续存在并将深化。这要求宏观研究的微观基础需要加强，结构主义经济学将大行其道。1.2库存周期是洞悉宏观波动，观察资本市场的利器结构主义在宏观上的一个主要运用，是对于经济周期的给力分析，熊彼特的三周期嵌套模型堪称经典。库存周期在结构主义经济学中的地位显赫。这不仅仅是因为它是三周期（库存周期、中周期、康波周期）中昀具体而微的周期，也是因为库存波动与宏观数据、股市的波动是波涛相连、激荡相生的。一般来说，对于宏观数据而言，存在着环比、同比的不同；对于股市而言，存在着估值、业绩驱动的不同。逻辑和经验事实表明，在库存周期的不同阶段，宏观经济数据的侧重点、证券市场的主要驱动力，也是完全迥异的。具体而言，在一个库存周期里，从“去库存”到“补库存”：z宏观数据变动的焦点先后是：环比下降—同比下降—环比回升—同比回升；z股市驱动力的焦点先后是：估值下移—业绩下降—估值回升—业绩驱动。我们总结规律如下表：表1：库存周期四相里的宏观指标和股市主要驱动力类别宏观经济增长指标股票市场市场表现被动型的库存增加环比下降、同比上升PE下降-估值中枢下移主动型的库存减少环比趋稳、同比下降、EPS下降-不利业绩兑现被动型的库存减少环比回升、同比下降PE回升-估值回升库存周期里的四个阶段主动型的库存增加环比趋稳，同比回升EPS回升-业绩驱动资料来源：中信建投研发部5宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报事实上，如果熟稔昀近两轮库存周期中的数据变迁和市场表现，就可以发现其在很大程度上呼应了我们这里的逻辑。1.3库存是经典，不是时髦，有必要以正视听然而对于中国经济的库存周期的运行规律，目前市场上仍缺乏持续的跟踪和关注。而且我们也发现，在过去的一年里，很多市场人士对于“库存周期”存在着明显的误解和偏颇：z昀普遍的例子是，很多分析人士“这个月说是在去库存，下个月就补库存了，然而没等两个月过完，就嚷嚷着说库存重建已经结束了”。开始得毫无章法，结束得莫名其妙，仿佛写报告之时就是为了用一下“库存”这个时髦词，然后过把瘾就死了，全然无视典型的库存周期平均历时40个月这个基本事实。z当然也有很多分析人士，对于“库存周期为什么开始，因何而变，又为什么结束”的逻辑从来都不交代，仿似库存周期是“天外飞仙”，来去无踪影。殊不知库存周期是由昀根本的市场规律在推动的，是个“黄脸的媳妇熬成婆”的过程，也是有迹可循的。z市场大多数分析人士对于库存周期进程的判别，指标相对单一，无非是“PMI”指标以及“产成品资金占用”等。狭隘的视野导致的结局是，这种结构性的研究和总量型的研究对很多方面都对接不上。这种“风马牛不相及”的结局，显然有违“万物以理通”的基本哲学。z昀根本的却是，对于“库存是个什么东东”，很多分析人士都缺乏相对深入的思考。因此对于库存的观察无法深入机理，仅仅停留在表面。所以很多分析文章望文生义，缘木求鱼。z这种表面的观察，显然也影响了对于库存周期阶段的界定和划分，影响了据库存多寡来判断企业的利润和价格走势的结论……凡此种种，不胜枚举。这些混淆概念、以讹传讹，或者不讲逻辑、牵强附会的做法，昀终只能是“以其昏昏，使人昭昭”。因此，我们认为在这里有必要重塑中国式库存周期的研究体系，以正视听。6宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报二、库存双周报的框架与设想库存周期很重要。然而实事求是的讲，我们对于库存的宏观经济研究，目前也才刚刚上路。千里之行始于足下，所以在未来很长的一段时间内，我们将会理实结合，不断地完善和丰满我们的库存研究体系。同时，库存研究体系的建设，也将是疑义相析、不断印证的过程。我们将不再敝帚自珍，而是会主动和各位朋友探讨关于库存体系的各种问题，并将形成反馈，以期共同进步。基于这样的考虑，我们决定继续采用结构主义的炉火，来煨出全球库存双周报《泛海观澜》这味靓汤。这是一味以“海产品”为原料而调制的汤。为什么要用“海产品”来煨“泛海观澜”这道汤？从本质上讲，海洋，蔚蓝、深邃、永不宁静；库存，无色、无形、时刻波动。海洋，不辞万千细流，有容乃大；库存，产量减去销量，无利不加。海洋，因月球引力而成潮汐，朔望更迭；库存，因价格波动而成周期，去补交替。正所谓，“我见青山多妩媚，料青山见我应如是。情与貌，略相似。”图2：大河奔涌入海，沧海桑田变幻数资料源：《美国国家地理》，中信建投研发、从形式上讲，我们的《泛海观澜》，将主要涵盖5部分的内容，每一部分都将和“海”是密不可分：（1）海岸线：库存理论体系的完善和辨析。（2）百川成海：对库存状况的概括归纳。（3）商海沉浮：对中国库存变化的观察。（4）海外风物：对外国库存变化的观察。（5）史海钩沉：库存研究的比较和追溯。7宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报三、库存周期的“两仪”与“四象”在首期报告中，为正本清源，我们先来讲述库存周期缘起缘灭的逻辑，并廓清库存阶段的判断标准问题。在我们看来，周易里的“两仪”与“四象”，给库存周期的描述提供了完美的语汇和符号。3.1库存周期的“两仪”转化——价格走势在2010年12月10日的《繁荣の野望——从库存周期到中周期》一文中，我们已经指出，库存是企业产量和销量的差额，即有下列恒等式成立：库存=产量（供给）-销量（需求）对于微观企业而言，销量（需求量）是其无法控制的，其可以掌控的是产量政策。因此，所谓的“补库存”、“去库存”行为，指的是其产量行为，库存显然只是结果，企业的产量策略才是第一因。不过，企业的产量策略，似乎又主要由产品价格的涨跌来决定。我们借用太极两仪相生图，示意价格、产量和库存之间的关系。图3：库存的两仪：库存周期中的价格、产量和库存变动库存高企产量减少价格下降库存下降库存见底价格上升产量增加库存上升补库存阶段去库存阶段资料来源：中信建投研发部显见，当商品价格下降时，企业将减少产量；当商品价格上升时，企业将增加产量。因此，我们认为，判断库存周期两仪转换的枢纽，将是产品的价格：当产品价格下降时，企业一般会减少产量，从而步入一个去库存的阶段；当产品价格开始回升的时候，企业一般会增加产量，从而步入到一个补库存的阶段。需要指出的是我们做出这样的判断，一个明显的隐喻是：在价格上升期间的库存，正是哈耶克言而未尽的合意库存；在价格下降阶段的库存，正是哈耶克所言的非合意库存。8宏观双周报请参阅昀后一页的重要声明证券研究报告·宏观双周报3.2库存周期的“四象”表征——库存水平明白了去库存、补库存的明确含义，我们再来看库存周期里边的四种表象：被动型的库存增加。产量和库存的双增加，终究会造成价格的价格转头向下。由于生产调整的滞后性，生产量依然在短期内保持在高位。虽然产量和销量在未来都将趋于下降，但是产量下降的更慢，产品滞销而形成了库存的积压。此时，库存被动地增加，经济危机初现端倪——经济进入去库存阶段。主动型的库存减少。很快，库存水平达到顶峰，促进了价格的持续下行，企业开始调整自己的经营策略：1）生产和采购趋于谨慎，以减少增量；2）采取措施处理存货，要么降价倾销，要么将