中信建投-全球库存双周报《泛海观澜》第6期：大泽龙蛇-110420

1证券研究报告•宏观双周报请参阅最后一页的重要声明请参阅最后一页的重要声明[table_main]宏观双周报模板全球库存双周报《泛海观澜》第六期大泽龙蛇发布日期：2011年4月20日分析师：魏凤春刘之意电话：[phone]执业证书编号：S0640207100074S1440110040077内容提要再度确认，库存周期走向过渡期。从库存周期到中周期的突破，要历经特征各异、主要矛盾不同的三个阶段：（1）被动型的库存减少阶段；（2）被动转向主动的过渡期；（3）主动型的库存增加阶段。然而近期的数据表明，中国经济的库存重建，确实走向了第二个阶段，过渡期。经济数据多方面印证了我们的预判。3月份之后，库存周期的演进进入过渡期，例证是：（1）从量上来看，供求格局改变，企业库存开始积累；（2）从价上来看，周期性的通胀压力在供求平衡的背景下，开始逐渐减少；（3）从微观企业的经营来看，以量补价，企业盈利正在实现最大化。沼泽正在形成，拐点出现成必然。由于企业的利润边际日益受到高成本的侵蚀，因此企业未来的库存重建行为将会产生犹疑，这表现在宏观上就是经济增长和PPI上升的动力陷入疲沓之中。更重要的是，过渡期之后是“艰难而漫长”的主动型的库存增加阶段，此时的厂商随时可能遭遇需求“天花板”，因此对于宏观经济增长的预期，再也不可能如之前那般坚定和直接了。沼泽之中，产业呈抑扬顿挫之势。过渡期后，前景捉摸不定下的库存重建步伐的放缓。这种放缓的征兆是明显的：目前，绝大多数行业的工业增加值增速出现了显著的放缓，其中唯有设备制造类产业的工业增加值的趋势得以维系，但并不特别突出。一个坎坷的中周期正在孕育之中。而就宏观而言，我们将借助两个指标，库存的增速和库销比，来判断未来的中周期成长之路——很显然，这两个指标，是库存周期赋予中周期的先天特征。就微观而言，企业的扩张必须要突破三重障碍，才够脱颖而出，将成为新周期的里领跑者。挥别周期复辟，筹谋全新的战役。经济日益走向沼泽，而市场也将迎来一个过渡期。在周期复辟的战役之后，一场旷日持久的全新战役正在酝酿——这场新的战役，就是在中周期里的征途中，寻找新的主导产业。只是在当下，沼泽渐成，疲态显露，需要有所为，有所不为。2证券研究报告•宏观双周报请参阅最后一页的重要声明请参阅最后一页的重要声明目录一、大泽已成——过渡期的再确认..................................................................................................3二、龙蛇共伏——产业生态的变化..................................................................................................6三、新的开端——掀开战幕的一角..................................................................................................9图表图1：中周期在库存周期中孕育、加速，走向繁荣...............................................................................................3图2：工业产品的滞销率（%）...............................................................................................................................4图5：工业产品价格增幅（%）...............................................................................................................................4图3：规模以上工业增加值同比增速（%）...........................................................................................................5图4：发电量同比增速（%）...................................................................................................................................5图5：2011年主要东部省份最低工资标准增速（%）..........................................................................................6图6：工业企业利息同比增长（%）.......................................................................................................................6图7：工业企业的主营业务利润率和净利润率（%）...........................................................................................6图8：走向主动时的库销比及其变化......................................................................................................................8图9：当复辟成为一种回忆......................................................................................................................................9表1：全部工业行业的增加值增速.........................................................................................................................73证券研究报告•宏观双周报请参阅最后一页的重要声明请参阅最后一页的重要声明“点燃一支烟。并不是喜欢抽烟，而是贪恋喉咙被烟熏火燎之后的深沉的呼吸。这呼吸令人沉静，也令浦东的夜色分外瑰丽。”——资料来源：《安德鲁日记·夜的时间上》一、大泽已成——过渡期的再确认1.1理论：突破库存周期的三阶段基于对库存周期的结构化理解，于3月1日的报告《化蝶：突破库存周期》中我们指出，在库存周期之中，孕育着中周期。而从库存周期到中周期的突破，要历经特征各异、主要矛盾不同的三个阶段：1）被动型的库存减少阶段；2）被动转向主动的过渡期；3）主动型的库存增加阶段。基于对库存周期的持续性跟踪，于4月6日的报告《泛海观澜之五：有龙则灵》中我们指出，目前的库存周期，已经到了从被动型的库存减少转向主动型的库存增加的过渡期。理论上讲，这个过渡期里，有如下特征：1）从量上来看，供求平衡，企业的库存开始积累；2）从价上来看，周期性的通胀压力在供求平衡的背景下，开始逐渐减少；3）从微观企业的经营来看，以量补价，企业的盈利实现最大化。很显然，近期的数据表明，中国经济的库存重建，确实走向了过渡期。图1：中周期在库存周期中孕育、加速，走向繁荣被动型的库存减少特征：库存被动地被消耗企业面很好关键：价格问题优点；供不应求GDP增速环比回升企业盈利能力恢复缺点：通胀压力显著上升过渡期特征：库销比保持平衡宏观面很好关键：产量问题优点；供求平衡通胀压力略有纾缓企业盈利量最大化缺点：企业盈利能力受成本挤压实际上企业让利给社会库存周期：从被动型的库存减少，到主动型的库存增加，产量在持续增长，库存周期在升华宏观经济中周期：中周期在库存周期里孕育、加速，或出现第一次浪潮主动型的库存增加特征：库销比缓慢地抬升库存加速器作用下，存在着向上或向下的超预期之可能关键：新需求问题优点；增长成为核心问题主导产业在孕育缺点：新需求不可测GDP的环比趋稳艰难而又漫长资料来源：中信建投研发部2010.9-2011.22011.3-2011.52011.6-？4证券研究报告•宏观双周报证据：供需均衡的实现和表征近期公布的各种数据，和我们对库存周期演进的预判，庶几无例外之处。3月份之后，库存周期的演进进入过渡期，例证是：（1）库存确实在积累。观察工业产品的滞销率，不难发现目前的滞销率在连续的下降之后，转而拐头向上。这一方面，意味着企业生产量的持续扩大（PMI的生产量指数、工业生产产出缺口这两个指标，都可以印证这一点）；另一方面，意味着工业品的供求已经达到了新的均衡点，此前的需求旺盛拉动市场出清的格局，正在发生显著的变化。图2：工业产品的滞销率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.52009-22009-42009-62009-82009-102009-122010-22010-42010-62010-82010-102010-122011-22.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.0滞销率:当月值滞销率:累计值-右轴资料来源：Wind，中信建投研发部（2）工业品价格的涨幅回落。实际上，观察工业产品价格PPI等数据，我们不难发现，近期工业品的价格环比增速是在持续走低的（较2月份下滑0.1个百分点，3月份再度下滑0.2个百分点）；与此同时，和CPI的走势相比，PPI上行的高度也是较弱的（PPI同比基本走平，CPI同比则反弹0.5个百分点）。这表明，在供需平衡的背景下，工业品价格上涨的市场基础其实正在弱化。图5：工业产品价格增幅（%）-15-12-9-6-3036912152007-12007-32007-52007-72007-92007-112008-12008-32008-52008-72008-92008-112009-12009-32009-52009-72009-92009-112010-12010-32010-52010-72010-92010-112011-12011-3(4)(3)(2)(1)012PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比-右轴资料来源：Wind，中信建投研发部5证券研究报告•宏观双周报请参阅最后一页的重要声明请参阅最后一页的重要声明（3）企业效益持续回升。可以看到，无论是工业增加值，还是更为直接的发电量，经季调后的环比增速都走平并略有加快（如工业增加值季调后的环比从2月份的1.02%上升至3月份的1.19%），意味着工业企业的利润正在通过“以量补价”，向利润最大化靠近。此外，1-2月份的工业企业利润增速，也可资印证。这意味着，库存重建的主观动力是强劲的。图3：规模以上工业增加值同比增速（%）图4：发电量同比增速（%）0510152025302007-22007-52007-82007-112008-22008-52008-82008-112009-22009-52009-82009-112010-22010-52010-82010-112011-