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中信建投证券研究CHINASECURITIESRESEARCH宏观动态研究报告——去库存的经济后果之一1-6月份工业企业利润回落了11.2个百分点。28日，国家统计局公布资料显示：1-6月份，全国24个地区规模以上工业企业实现利润16111亿元，同比增71.8%，同口径下的增幅比1-5月份回落了11.2个百分点。工业企业利润持续回落，根源在于去库存深化。工业利润增长的持续回落，在我们的预期之中。一方面，低基数效应的影响越来越弱；另一方面，更为根本的是：随着去库存深化，企业产品滞销、价格下降致营收下降，然而成本的下降却存在一定的滞后性，因此企业的盈利能力持续回落。产品在滞销，实体经济的活跃程度显著降低。企业去库存，首先影响的是销售情况。观察工业企业的利润指标体系：一方面，1-6月份的产品销售率再度下降；另一方面，1-6月份的产成品库存再度增长。这些指标都反映出目前产成品的滞销程度是相对严重的。同时，企业去库存的滞后指标是应收账款项目，我们观察到：6月份企业的应收账款大幅度增加，这表明企业的经营难度增大，流动性相对缺乏；而这在宏观上和M1的迅速下滑互为表里，反映出目前宏观经济的活跃程度下降。价格下降，成本上行，资本劳动不再廉价。随着去库存行为的深化，目前的产品价格均出现了明显的下滑。我们看到，5月份开始PPI和PPIRM都已经拐头向下，而CPI的压力也在超预期地消退——PPI和PPIRM之间、RPI和PPI之间依然存在较大的差距，这预示着企业毛利率的收窄。与此同时，企业的利息支出也在逐渐成为包袱，09年负债扩张致使企业的财务负压愈发沉重；而工资水平的全面上调和中国“刘易斯拐点”的悄然来临，都意味着资本和劳动力这两个要素，都不再如想象的那般“廉价”了。企业的利润率水平收窄，未来将继续趋弱。而事实上，2010年1-5月份的主营业务利润率为13.8%，已经开始环比下滑。对于未来，在简单的“量价本利”分析框架下，我们不难看到：“销量”走低，“售价”走低，而“成本”走高，这意味着三、四季度企业的盈利能力、盈利增速都将趋弱。因此，对于正在“热播”中的半年报行情，还敬请洞若观火，并且战且退。宏观经济胡艳妮010-85130973huyanni@csc.com.cn执业证书编号：S1440206070030刘之意010-85130273liuzhiyi@csc.com.cn执业证书编号：S1440110040077发布日期：2010年7月29日中国：工业企业利润增速71.8-60-40-200204060801001201402005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-4工业企业利润累计同比（%）相关研究报告2010.7.1从量到价，去库存进程深化2010.6.25去库存初期：量价回落，盈利下行2010.6.11工业增加值回落，企业盈利下行2010.6.3去库存始于此时：从怀疑到印证2010.6.2中国制造业进入典型的去库存阶段实体经济的盈利能力趋弱宏观快评研究报告一、量、价齐跌，工业利润增速继续回落28日，国家统计局公布资料显示：1-6月份，全国24个地区规模以上工业企业实现利润16111亿元，同比增71.8%，同口径下的增幅比1-5月份回落了11.2个百分点。工业利润增长的持续回落，在我们的预期之中。一方面，低基数效应的影响越来越弱；另一方面，更为根本的是正如我们在《从量到价，去库存进程深化》（7月1日，中信建投）一文中所揭示的，随着去库存深化，企业产品滞销、价格下降致营收下降，然而成本的下降却存在一定的滞后性，因此企业的盈利能力持续回落。图1：工业企业利润同比增长持续下滑，1-6月份24个地区的增速为71.8%71.8-60-40-200204060801001201402005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-4工业企业利润累计同比（%）数据来源：国统局，中信建投研发部工业利润和工业增加值的走势是一致的。我们注意到，6月份工业增加值的下滑幅度超过了市场的平均预期，主要原因还是在于：目前的二次去库存正处于深化时期，从“去库存化”进一步向“去产量化”扩展；若怠延时日，则很可能向“去产能化”蔓延，进而打破市场的结构刚性，促成库存周期的终结和新的循环的开始。图2：6月份的工业增加值在预期之中走低，其中重工业下滑了3.6个百分点13.705101520252005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-4工业增加值同比增速（%）轻工业同比增速（%）重工业同比增速（%）数据来源：国统局，中信建投研发部宏观快评研究报告二、产品滞销，实体经济的活跃度明显降低企业去库存行为，首先影响的是企业的销售量与产成品库存指标。对于而对于工业企业的利润指标体系进行观察，我们观察到：一方面，1-6月份的产品销售率（方向指标是产品的滞销率）为97.5%，较上个月再度下降了0.1个百分点；另一方面，6月份的产成品库存同比增长11.7%，较上个月再度增长了2.2个百分点。这些指标都反映出，目前产成品的产品滞销程度是相对严重的，去库存进程在进一步深化。图3：6月份工业品的产品销售率继续下降，产成品的库存持续上升-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-4384042444648505254工业产品滞销率（%）PMI:产成品库存（%）-右轴数据来源：国统局，中信建投研发部图4：从同比来看，产成品的库存也在持续增多11.7-5051015202530352005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-4产品库存:同比数据来源：国统局，中信建投研发部宏观快评研究报告与此同时，在产品滞销的背景下，下游企业的赊账行为增多，相应的表现为企业的应收账款大幅度增加。2010年1-6月，工业企业应收账款的同比增26.4%，比上个月增0.3个百分点，并再创新历史新高。企业应收账款的增多，反映出企业经营难度增大，流动性相对缺乏；这在宏观上和M1的迅速下滑是互为表里的，表明出目前宏观经济的活跃程度下降，而实体经济吸收流动性的能力也在减弱。图5：从相对滞后的指标来看，去库存背景下，企业的应收账款增多26.40510152025302005-12005-42005-72005-102006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-4工业企业应收帐款累计同比增速（%）数据来源：国统局，中信建投研发部资料来源：CEIC，中信建投研发部图6：M1的增速迅速下滑，表明目前宏观经济的活跃程度下降，实体经济吸收流动性的能力正在减弱24.6-50510152025303540452008-12008-32008-52008-72008-92008-112009-12009-32009-52009-72009-92009-112010-12010-32010-5M0增速（%）M1增速（%）M2增速（%）宏观快评研究报告三、价格下行，企业利润率水平开始收窄考察去库存过程中的产业联动机制，我们不难发现，去库存的行为滥觞于产业链下端（消费品），澎湃在产业链的中端（投资品），对产业链上端（半成品、原材料）的传导较晚、波动却更剧烈。随着去库存行为的深化，目前的产品价格均出现了明显的下滑。我们看到，5月份开始PPI和PPIRM都已经拐头向下，而CPI的压力也在超预期地消退——PPI和PPIRM之间、RPI和PPI之间依然存在较大的差距，这预示着企业毛利率的收窄。图7：原材料、工业品、消费品的价差持续并存，企业毛利率继续承压-15-10-5051015202005-12005-32005-52005-72005-92005-112006-12006-32006-52006-72006-92006-112007-12007-32007-52007-72007-92007-112008-12008-32008-52008-72008-92008-112009-12009-32009-52009-72009-92009-112010-12010-32010-52010-7RPI（%）PPI（%）PPIRM（%）数据来源：国统局，中信建投研发部此外，我们也看到，企业的利息支出也在逐渐成为包袱，09年负债扩张致使企业的财务负压愈发沉重。与此同时工业的工资水平正全面上调，中国的“刘易斯第一拐点”也悄然来临。资本和劳动力这两个要素，似乎都已经不再如我们想象的那般“廉价”了。图6：主营业务收入和主营业务成本的增幅向下，不过利息支出明显上升-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004-122005-32005-62005-92005-122006-32006-62006-92006-122007-32007-62007-92007-122008-32008-62008-92008-122009-32009-62009-92009-122010-32010-6工业企业主营业务收入累计同比增长（%）工业企业主营业务成本累计同比增长（%）利息支出同比增长（%）数据来源：国统局，中信建投研发部宏观快评研究报告进一步，在简单的“量价本利”分析框架下，我们看到：对于未来的工业利润，“销量”的贡献持续走低，“售价”的贡献面临反转，而“成本”的压力（包括原材料成本、资金成本、劳动力成本）在短期内难以消弭，因此不难预见到：未来的企业盈利将继续走低，以至于步入到一个令人沮丧的下行通道之中。事实上，数据表明目前工业企业的主营业务利润率已经突破了顶峰，目前正在逐步走低——2010年1-5月份的主营业务利润率为13.8%，低于1-2月份0.1个百分点——这表明：企业的盈利能力已经开始环比下滑，而三、四季度企业的盈利能力、盈利增速都将趋弱，因此对于正在“热播”中的半年报行情，我们需要洞若观火，并且战且退。图7：企业的盈利能力已见顶峰，转而趋于下降13.811.512.012.513.013.514.014.515.015.52006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-1020