低碳环保设备行业的冉冉新星

首次报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】z公司产品结构逐步优化，跨入低碳环保设备企业行列。公司以循环流化床和煤粉锅炉等传统锅炉为主导的产品格局将向以循环流化床锅炉、垃圾焚烧锅炉、气化炉及合成气冷却器、燃气轮机余热锅炉四大产品系列齐头并进的方向发展。根据我们的测算，传统锅炉的收入贡献比例将由2008年的63%降低到2012年的40%，毛利将由72%降低到39%。而另外三大产品系列对收入贡献将显著增加，2009年营业收入和毛利占比分别为22%和19%，2012年分别上升到38%和46%，公司向低碳行业进军的号角早已吹响，即将成为低碳环保设备行业的闪耀新星。z垃圾焚烧炉是公司近期业绩增长的亮点。从垃圾围城的事实、政策导向、国内外垃圾焚烧的现状和国内垃圾焚烧技术水平四方面来分析，我们认为垃圾焚烧发电是中国垃圾处理的最终出路。据统计，已有120多个项目经过发改委审批，2010年有41个拟建设的垃圾焚烧项目，垃圾发电市场即将启动。公司循环流化床垃圾焚烧锅炉市场份额约为30%，掺煤重量比低至1：16。09年，公司从日立引入炉排炉技术，成为国内少数几家掌握炉排炉技术的企业之一。09年，垃圾焚烧炉订单增长迅猛，是公司近期业绩增长的最大亮点。zIGCC气化炉是公司新的战略增长点。IGCC多联产是中国以燃煤为主的能源结构和巨大减排矛盾下的战略选择，也是中国在世界经济发展中取得后发优势的战略选择。Shell的气化炉最符合中国的现实国情，与shell的合作为公司带来革命性机会。事实上，华光在气化炉方面已经跟踪研究多年，公司有能力抓住这次革命性的机会。近期的看点主要是神华IGCC多联产项目的招标，公司有望获得相应订单。z燃气轮机余热锅炉稳步增长，循环硫化床锅炉是收入增长的稳定器，受益于出口复苏。国内燃气轮机余热锅炉和循环流化床锅炉需求保持相对稳定，海外订单大幅增加，海外订单占比显著上升，预期未来会进一步提升。除立式余热锅炉外，公司新引进卧式余热锅炉，接单能力增强。循环硫化床锅炉则正开拓30万千瓦的新市场。海外订单和产品结构扩张将进一步保证收入和盈利的稳步增长。z估值与投资建议:根据我们的预测，公司2009-2011年的每股收益分别为0.48、0.61、0.85元，鉴于华光正朝低碳设备行业转型，未来增长值得期待，我们认为给与公司30-35倍的估值较为合理，公司的合理股价范围为18.2-21.3。由于公司涉猎的行业是朝阳产业，股价有较多催化剂，而目前股价又有一定的安全边际，不排除股价进一步上涨的可能。z股价催化剂：节能环保政策出台、IGCC、垃圾发电、神华IGCC多联产启动招标华光股份600475.SS低碳环保设备行业的冉冉新星邹慧电力设备行业资深分析师[e-mail]曾朵红电力设备行业分析师[e-mail]投资评级买入增持中性减持（首次）股价（2010年3月11日）18.92元目标价格（6个月）22元总股本/A股（万股）25600/25600A股市值（亿元）48.46国家/地区中国行业电力设备报告日期2010年3月12日股价表现-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03华光股份上证综合指数财务预测(百万)主要财务指标20082009E2010E2011E营业收入2779278630603697同比(%)0%10%21%15%归属母公司净利润103124156212同比(%)-40%21%26%36%毛利率(%)18.2%17.4%18.0%18.7%ROE(%)10.9%11.8%13.1%15.4%每股收益(元)0.400.480.610.83P/E46.6338.6330.7422.54P/B4.373.903.452.99EV/EBITDA24191814资料来源：公司数据，东方证券研究所预测华光股份600475.SS2华光股份首次报告目录1.低碳行业的冉冉新星...................................................................................31.1公司简介......................................................................................................................31.2产品结构逐步优化，低碳环保行业的新星....................................................................32.垃圾焚烧炉是公司近期业绩增长的亮点......................................................42.1垃圾处理行业概况........................................................................................................42.2国家相关政策大力推进垃圾焚烧发电...........................................................................52.3炉排炉将逐步成为主流炉型.........................................................................................62.4垃圾焚烧市场启动在即................................................................................................72.5垃圾焚烧炉业务是公司的一大亮点...............................................................................83.IGCC气化炉是公司新的战略增长点............................................................93.1能源结构和减排目标构成能源僵局...............................................................................93.2IGCC多联产成为破解能源僵局的战略选择...............................................................103.3能源结构调整为公司带来革命性机会.........................................................................134.燃气轮机余热锅炉稳步增长......................................................................155.循环流化床锅炉是公司收入增长的稳定器.................................................166.盈利预测与估值........................................................................................187.风险因素...................................................................................................193华光股份首次报告1.低碳行业的冉冉新星1.1公司简介无锡华光锅炉股份有限公司的前身为无锡锅炉厂，始建于1958年8月，2000年12月28日改制为无锡华光锅炉股份有限公司，并于2003年7月在A股上市。公司为国家520家重点企业之一，是最早获得A级锅炉制造企业资格的企业之一。在锅炉行业，企业基本分为三个梯队，三大动力领先大功率锅炉市场，华光则是中小锅炉行业的领跑者。表1锅炉行业竞争格局代表型企业特点第一梯队东方锅炉、上海锅炉、哈尔滨锅炉具备制造60万千瓦及以上机组配套超超临界电站锅炉制造能力第二梯队华光股份、济锅、武锅、杭锅、海陆重工、华西能源、青岛鑫丰源、北京巴布科克威尔科克斯主要制造30万千瓦及以下锅炉第三梯队地方性的中小型电站锅炉厂主要制造5万千瓦及以下小型锅炉资料来源：东方证券研究所图1公司股权结构图无锡市国有资产监督管理委员会无锡市国联发展（集团）有限公司无锡国联环保能源集团有限公司无锡华光锅炉股份有限公司100%95%46.17%资料来源：公司公告、东方证券研究所1.2产品结构逐步优化，低碳环保行业的新星作为一家知名老牌锅炉企业，华光并没停止前进的步伐，公司紧跟行业发展脉搏，注重技术改进和新产品开发，不断调整和优化产品结构。对于公司传统主业产品煤粉锅炉和循环流化床锅炉，由于上大压小和竞争加剧的影响，煤粉锅炉不再是公司发展的重点，而循环流化床锅炉公司具备技术、品牌和质量优势，是公司未来重点发展的产品之一，收入将保持稳步增长。2008年，煤粉锅炉和循环流化床锅炉的收入占比超过60%，未来这一比例将逐步下降到40%以下。在节能环保的大背景下，公司未来重点开拓具有技术储备和运行经验的新型环保设备，包括垃圾焚烧炉、燃气轮机余热锅炉、气化炉及合成气冷却器三大产品系列。这三大产品均属于节能环保行业，预计在未来十年面临着良好的发展机遇，公司率先引入国外先进技术，已经走在国内企业的前列，尤其是垃圾焚烧炉和用于IGCC多联产的气化炉及合成气冷却器，是公司未来的两大亮点，市场前景广阔。根据我们的测算，这三大产品系列将为公司带来可观4华光股份首次报告的收入，销售收入贡献将明显增长。2008年，这三大产品系列对收入的贡献不足15%，而到2012年，这三大产品系统对收入的贡献有望超过35%，未来空间依然很大。由于三大系列产品毛利率高于传统的循环流化床和煤粉锅炉，三大产品对公司的营业利润及净利润影响更大。因此，我们认为，公司不再仅仅属于火力发电设备行业，公司已经悄然迈入了节能环保行业，是低碳行业名副其实的新星。图2公司营业收入和毛利结构变化趋势公司营业收入结构变化情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009E2010E2011E2012E2013E其他产品气化炉及合成气冷器燃汽轮机余热锅炉垃圾及生物质能焚烧锅炉电力、热力煤粉锅炉循环流化床锅炉公司毛利结构变化情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009E2010E2011E2012E2013E其他产品气化炉及合成气冷器燃汽轮机余热锅炉垃圾及生物质能焚烧锅炉电力、热力煤粉锅炉循环流化床锅炉资料来源：公司公告、东方证券研究所2.垃圾焚烧炉是公司近期业绩增长的亮点2.1垃圾处理行业概况垃圾处理的方法主要有填埋、堆肥和焚烧三种方式，各个国家依据本国地理状况和垃圾成分的差异，采取合适的处理方式，填埋和焚烧是最常见的两种垃圾处理办法。填埋曾经是较为流行的方式，但是填埋不但占用大量的土地，而且还会造成对地下水、土壤和大气等的污染，并且不能综合利用有回收价值的物质和能源。垃圾焚烧处理则完全符合