企业级网络通讯设备主流厂商

第1页研究创造价值研究所国都证券通信设备2010年04月13日公司研究新股研究建议询价区间：24.0-28.0元企业级网络通讯设备主流厂商——星网锐捷(002396)新股研究核心观点询价结论：我们预计公司10-12年每股收益为1.49元、1.98元和2.73元，对应10年市盈率在30-35倍之间，建议询价区间为24.0-28.0元。主要依据：1、公司是我国企业级网络通讯系统设备及终端设备的主流厂商，具有突出的软件、硬件、增值服务三位一体的综合服务提供能力。公司的主营业务是研发、生产和销售企业级网络通讯系统设备及终端设备，主要产品线包括企业级网络设备、网络终端和通讯产品，其中企业级网络设备的主要产品是交换机和路由器，网络终端的主要产品是瘦客户机，通讯产品的主要产品是无线固话终端（俗称“无线通”）和宽带接入终端设备（ADSLModem）。2、在企业级网络设备领域，公司高端交换机性能达到国际先进水平，在教育和金融行业市场份额位居前列。在网络终端领域，公司是国内最早从事瘦客户机研发的企业之一，目前是国内瘦客户机第一品牌，并成为Intel唯一一家国内技术合作伙伴、AMD在瘦客户机领域的2家国内技术合作伙伴之一、微软公司金牌认证合作伙伴。在通讯产品业务领域，公司市场占有率位居国内市场第二位。公司的ADSLModem技术成熟度高，质量稳定，目前公司的ADSLModem市场占有率居全国第五位，在自主品牌、独立销售的专业ADSL终端设备厂商中市场占有率排名全国第二。公司在各业务领域的市场竞争力都较强。3、随着国家信息化发展战略的实施，国民经济和社会信息化将不断走向深入，“十二金工程”、“校校通工程”、“百亿工程（农村中小学现代远程教育工程）”，以及电信运营商的战略转型、邮政体制改革、电子政务、数字城市等等一系列重大行业发展项目的实施，将产生新一轮的IT设备采购浪潮，为相关网络、通信、终端设备厂商带来巨大的新增市场容量。此外随着公司募投的固网支付项目（E-POS机）、DMB系统的建设，将给公司业绩增长带来新的动力。风险提示：1、市场竞争加剧的风险；2、核心部件供应链风险；3、主营业务收入在会计年度内分布不均衡的风险。财务数据与估值2009A2010E2011E2012E主营业务收入(百万)1,7252,2422,8003,426同比增速(%)30.81%30.01%24.89%22.35%净利润(百万)106140171187同比增速(%)53.63%32.22%21.54%18.47%EPS(元)0.610.800.971.15基础数据总股本(万股)13153.00流通A股(万股)0.00总市值(亿元)0.00总资产(亿元)12.40每股净资产(元)3.25建议询价区间(元)24.0-28.0研究员：巩俊杰电话：[phone]Email：[e-mail]执业证书编号：S0940208040096联系人：姜瑛电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。新股研究第2页研究创造价值1、本次发行一般情况表1公司此次发行概况公司名称福建星网锐捷通讯股份有限公司公司简称星网锐捷发行地深圳发行日期2010-4-19申购代码002396发行股数（万股）4,400发行方式网下询价、上网定价发行后总股本（万股）17,553每股收益（2009）年0.81发行后全面摊薄每股收益（2009年）0.61发行前每股净资产（元）3.25数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所2、公司概况公司是我国企业级网络通讯系统设备及终端设备的主流厂商，具有突出的软件、硬件、增值服务三位一体的综合服务提供能力。公司的主营业务是研发、生产和销售企业级网络通讯系统设备及终端设备，主要产品线包括企业级网络设备、网络终端和通讯产品，其中企业级网络设备的主要产品是交换机和路由器，网络终端的主要产品是瘦客户机，通讯产品的主要产品是无线固话终端（俗称“无线通”）和宽带接入终端设备（ADSLModem）。在企业级网络设备业务领域，公司自主研发的高端交换机性能指标已达到国际先进水平，并成为教育和金融行业位居前列的网络设备厂商和解决方案提供商。依托突出的应用技术创新能力，公司自主研发的SAM网络用户计费解决方案和GSN®全局安全网络解决方案已在国内率先实现大规模商用。在网络终端业务领域，公司是中国最早从事瘦客户机研发、生产和销售的企业之一，独立掌握了图形网络终端的关键应用技术，依托持续创新，公司已经成为中国瘦客户机第一品牌。凭借自身的技术实力和市场实力，公司成为Intel公司在瘦客户机领域的唯一一家国内技术合作伙伴、AMD公司在瘦客户机领域的2家国内技术合作伙伴之一、微软公司金牌认证合作伙伴。在通讯产品业务领域，公司的无线通业务积极把握国家推进农村信息化和行业信息化的业务机遇，取得了突出的经营成果和市场地位，市场占有率位居国内市场第二位。公司的ADSLModem技术成熟度高，质量稳定，入选中国电信、中国网通、中国铁通等固网运营商的指定供应商，并为其他部分供应商提供OEM业务，目前公司的ADSLModem市场占有率居全国第五位，在自主品牌、独立销售的专业ADSL终端设备厂商中市场占有率排名全国第二。近三年公司主营业务收入分产品构成如下表：表2公司近三年营业业务收入结构单位：万元200720082009营业收入分类金额占比金额占比金额占比企业级网络设备72,54742.43%50,43538.84%51,82441.88%瘦客户机34,00819.89%25,40019.56%22,35818.07%无线通14,9728.76%8,5546.59%16,90513.66%新股研究第3页研究创造价值ADSLModem22,47013.14%18,22614.04%20,60916.65%其他26,98715.78%27,23620.97%12,0479.74%营业收入合计170,982100%129,851100%123,743100%数据来源：上市公司招股说明书，国都证券2.1公司的股权结构公司控股股东为福建省电子信息集团，本次发行前持有公司股份5393万股，占公司发行前总股本的41%；福建省人民政府国有资产监督管理委员会是公司的实际控制人，持有电子信息集团100%的股权；本次发行完成后，电子信息集团持有的公司股权比例将降至28.22%，仍为公司的控股股东。图1公司股权结构数据来源：上市公司招股说明书，国都证券表3公司本次发行前后股权结构发行前股本结构发行后股本结构股东名称股数（万股）比例（%）股数（万股）比例（%）电子信息集团5,39341.00%4,95328.22%维实投资3,28825.00%3,28818.73%FINET3,15724.00%3,15717.98%MASTERSKILL6585.00%6583.75%盈仁投资6585.00%6583.75%全国社会保障基金理事会004402.51%本次发行公众股--4,40025.07%合计13,153100.00%17,553100.00%新股研究第4页研究创造价值数据来源：上市公司招股说明书，国都证券2.2募集资金使用表4公司的募集资金投向单位：万元项目名称项目计划总投资1网络、通讯、终端产品马尾生产基地建设项目24,000.002固网支付终端和系统产业化项目8,203.393DMB联网信息发布系统及其终端产品研发与生产项目3,786.46合计35,989.85数据来源：上市公司招股说明书，国都证券3.行业及公司概况公司的主要产品包括：企业级网络设备（主要产品是路由器和交换机）；网络终端（主要产品是瘦客户机）；通讯产品（主要产品是无线通和ADSLModem）。其他新兴应用产品有：ePOS、DMB、IP机顶盒、GPS等。2009年度公司主营业务收入结构如下：图2公司主营业务构成数据来源：上市公司招股说明书，国都证券图3公司的业务架构新股研究第5页研究创造价值数据来源：上市公司招股说明书，国都证券3.1企业级网络设备市场网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、交换设备，其中最主要的是交换机和路由器。按照行业惯常的划分，网络设备又可以分为电信级和企业级。电信级网络设备指应用于电信运营商领域的网络设备；企业级网络设备指应用于非电信的各种类型企业的网络设备，主要包括政府、金融、电力、医疗、教育、制造业、中小企业等市场。网络设备市场存在明显的行业结构，每一个行业都形成了相对独立的细分市场，市场竞争格局各自不同。行业信息化建设需求较为突出的有六类行业用户：政府（包括大型企业）、金融、教育、医疗、网吧、中小企业。其中，政府、金融、教育行业的网络设备市场容量较大，市场成熟度较高。医疗、中小企业、网吧行业的网络设备市场正处于快速发展阶段。图4国内网络设备市场的行业结构数据来源：上市公司招股说明书，国都证券新股研究第6页研究创造价值公司在教育、金融等行业具有较为明显的竞争优势。公司对于金融网点的定制化解决方案覆盖了工行、农行、建行、中国人寿、中国人保市场，公司已经成为金融行业位列第四的主流设备厂商。按照出厂价格口径估算，金融行业的单纯网络设备市场容量约为每年10亿元人民币。图5国内金融行业市场竞争格局数据来源：上市公司招股说明书，国都证券受到国家对教育行业信息化政策的驱动，教育行业市场需求持续旺盛。按照出厂价格口径估算，教育行业的单纯网络设备市场容量达到了每年约8亿元人民币。公司以大约30%的市场占有率，位列教育行业第一品牌。目前，公司的网络设备已经广泛应用于全国1,000余所高校、10,000多所中小学校，范围覆盖全国31个省、市、自治区。其中在高教行业，107所211高校中有92所，38所985高校中有32所采用公司的产品；在普教行业，公司在北京、天津、山东、上海、江苏、广东等普教“校校通工程”建设最快的省市的市场占有率分别为：84%、80%、60%、70%、70%和70%。在高端交换机领域，截至2006年底，在107所211高校中有47所大学采用了公司的高端交换机，覆盖率达43.9%，比2005年同期增长了56.7%；在38所985工程高校中有17所使用了公司的高端交换机，覆盖率达44.7%。随着国家信息化发展战略的实施，国民经济和社会信息化将不断走向深入，“十二金工程”、“校校通工程”、“百亿工程（农村中小学现代远程教育工程）”，以及电信运营商的战略转型、邮政体制改革、电子政务、数字城市等等一系列重大行业发展项目的实施，必将产生新一轮的IT设备采购浪潮，为相关网络、通信、终端设备厂商带来巨大的新增市场容量。3.2瘦客户机市场瘦客户机是指采用专用嵌入式处理器、精简版操作系统和本地闪存接口的，基于PC工业标准设计的小型专用商用PC。瘦客户机一般没有硬盘、CD-ROM和扩展槽，通过网络服务器获取大部分资源，应用程序和数据都存储在服务器上，其处理能力和应用程序加载都依靠服务器完成，是一种无噪音、微型、高性价比的网络终端设备。中国瘦客户机市场是中国IT市场中为数不多的由民族品牌占据主导地位的市场。在新股研究第7页研究创造价值行业发展的初期，国内厂商就领先国外厂商开发出汉字显示终端，迅速抢占了市场，现在随着国内厂商研发的深入，很多核心技术已经达到或者领先于国际水平。近年来，在行业信息化应用的“大集中”趋势下，瘦客户机市场需求增势迅猛，市场前景广阔，吸引了不少国际实力厂商加入市场竞争。但是，民族厂商经过近十年的发展，市场沉淀较深，依托个性化的行业解决方案、突出的性价比和及时的本地化服务，仍然占据了主要的市场份额。公司的控股子公司升腾资讯是中国最早从事瘦客户机研发、生产和销售的企业之一，是国内领先的瘦客户机制造商，是微软、Intel、AMD等国际知名公司在中国嵌入式终端市场最重要