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请务必阅读正文之后的免责条款长城开发（000021）2006年11月23日寻找EMS的中国巨人我们认为公司长期可定位于专业的EMS/ODM厂商，其EMS业务将持续快速成长。参股公司价值重估提升估值，我们给予“买入”评级。主要财务数据及预测2004A2005A2006E2007E2008E净利润增长率（％）2.1938.528.9428.0429.69主营业务利润率（％）6.035.394.003.323.57净资产收益率（％）8.5411.0311.0812.6714.42每股经营性现金流（元）0.650.200.410.370.37每股收益（元）0.260.360.390.500.65资料来源：海通证券研究所z首次给予买入评级。与市场将公司定位于磁头加工厂商不同，我们认为公司长期可定位于专业的EMS/ODM厂商，其业绩持续增长能力和估值空间都应该重新考量。2007年开始，公司磁头业务有望恢复增长，电表业务和税控收款机业务亦将迈上新台阶，参股公司业绩持续增长和可能的IPO可使公司所持股份得到重估，公司整体业绩将进入持续增长的轨道。我们预计公司2006年至2008年EPS分别为0.39元、0.50元和0.65元。综合DCF、PE和分业务等估值结果，我们预测公司股价合理区间为9.14元至11.70元，以此确定6个月目标价为10.50元。尽管短期业绩不理想可能会压制股价，我们看好公司中长期的业绩增长。当前股价离我们目标价尚有39％的上升空间，我们首次给予“买入”评级。z长期定位于EMS/ODM厂商。我们认为便于复制的模式、低资本投入、大客户效应和充足的现金储备可使公司EMS业务实现持续快速增长。长期来看公司可定位于专业EMS/ODM厂商。鸿海凭借其独特的EMS模式近10年来销售额CAGR达50％，我们认为公司具备这样的潜质。若ODM业务得以成功开展，公司EMS业务前景将更为乐观。z磁头业务明年将进入持续增长轨道。今后几年全球硬盘出货量将稳健增长。迈拓被希捷收购对公司磁头业务的不利影响明年起将逐步消除。随着希捷订单的释放和易拓硬盘出货量的快速增长，明年起公司磁头业务有望进入持续增长的轨道。z品牌产品迈上新台阶。意大利ENEL公司新的电表项目将使公司2007年电表销售额翻番，意大利和印度以外市场的开拓和ODM业务的开展将使公司电表业务波动性降低，实现持续平稳增长。此外，公司税控收款机业务竞争优势明显。预计公司税控收款机从明年下半年开始出货，有望成为公司新的盈利增长点。z参股公司价值重估提供估值支撑。参股公司开发磁记录、昂达光通信和易拓今后几年业绩将持续快速增长，且都有可能实现IPO，从而为长城开发估值提供支撑。z主要不确定性。希捷磁头订单毛利率可能低于预期；人民币升值降低利润。信息设备—电脑及外围设备上上市市公公司司深深度度调调研研报报告告买入首次股票价格11月21日收盘价7.53元6个月内目标价10.50元59周内股价波动7.14-11.58元主要估值指标2005A2006E2007E市盈率17.5019.2815.06市净率1.922.141.91PEG0.960.940.83EV/EBITDA15.5411.608.81股本结构总股本（万股）87952流通A股（万股）31168B股/H股（万股）市场表现资料来源：海通证券研究所计算机行业分析师陈美风电话：[phone]Email：[e-mail]公司研究·长城开发(000021)1目录投资要点.......................................................................................................................................21.长期可定位于EMS/ODM厂商............................................................................................31.1外包推动全球EMS市场增长......................................................................................31.2低成本和制造产能转移惠及国内EMS市场..............................................................41.3鸿海传奇........................................................................................................................51.4长城开发具备成为EMS巨人的潜质..........................................................................62.磁头业务仍有稳健增长潜力..................................................................................................72.1笔记本电脑和消费电子将推动硬盘出货增长............................................................82.2公司磁头业务明年将重入增长轨道............................................................................82.3闪存技术对公司业务影响不大...................................................................................112.4PMR对公司HSA出货量影响小................................................................................123.品牌产品明年将成增长主力................................................................................................124.不容忽视的参股公司价值重估............................................................................................135.盈利能力分析........................................................................................................................156.面临较低的财务风险............................................................................................................177.不确定因素............................................................................................................................178.盈利预测与估值分析............................................................................................................178.1盈利预测......................................................................................................................178.2DCF估值......................................................................................................................188.3相对估值......................................................................................................................198.4分业务估值..................................................................................................................208.5估值结论及投资建议..................................................................................................20财务报表分析和预测.................................................................................................................21公司研究·长城开发(000021)2投资要点与市场将公司定位于磁头厂商不同，我们认为公司在磁头业务上培育的成功经验可以复制到EMS业务中。公司EMS业务将迎来持续快速增长的时期，长期来看公司可定位于专业的EMS/ODM厂商，从而打开其估值空间。希捷订单的释放和易拓订单持续增长将使公司磁头业务从2007年起进入新的增长轨道，电表和税控收款机等业务从2007年开始亦将迈上新台阶，参股公司的快速盈利增长和可能IPO可促使公司所持股份得到重估。我们认为迈拓被收购对公司的不利影响正逐步得到消除，中长期看公司业绩已经具备了持续增长能力，故首次给予“买入”的投资评级。估值分析我们预测长城开发2006年和2007年EPS分别为0.39元和0.50元，今后五年净利润年均复合增长率约为20％。综合以下三种估值方法，我们认为长城开发股价合理区间为9.14元至11.70元：（1）根据海通DCF模型，取WACC8.5%至9.5%，永续增长率0.5%至1.5%，长城开发股价合理区间为9.70元至11.70元。（2）参考HSA厂商和EMS厂商估值，以19到21倍的2007EPS确定长城开发股价合理区间为9.50元至10.50元。（3）分业务估值显示，公司股价合理区间为9.14元至11.17元。支持我们投资建议的几项关键性因素z希捷磁头订单如期释放，公司2007年磁头业务毛利率下降约2.5个百分点至4％；z希捷PCBA订单可使公司今后几年的EMS业务保持快速增长，且毛利率趋于提升；z意大利和印度以外的电表市场开拓顺利，2007年销售翻番之后公司电表业务仍有平稳增长；z参股公司在未来几年内相继实现IPO不确定因素z希捷订单毛利率可能低于预期。我们预计2007年公司磁头业务毛利率下降约2.5个百分点至4％。若希捷订单毛利率低于预期，公司未来几年盈利将难以达到预期。z人民币升值风险。公司加工费收入以美元计价，而相应费用以人民币计价，故人民币升值对公司有负面影响。我们假设未来几年人民币升值每年使公司利润减少1200万。如果人民币升值幅度过大，公司盈利将难以达到预期。公司研究·长城开发(000021)31.长期可定位于EMS/ODM厂商长城开发目前主营包括硬盘相