电脑外围设备

KingswayResearch电脑外围设备2009年4月3日香港梁少熊(852)[e-mail]汇富金融服务有限公司请参看后文重要的信息披露(如有)和免责声明巨腾国际买入3336.HK/3336HK维持评级港元2.50(2009-04-02)迎接复苏，做好充分准备目标价格:3.90港元(+56%)恒生指数:14,521.97(2009-04-02)►首次公布派息–巨腾2008年净利润同比增长64%至6.58亿港元，但比我们的预测低7%。扩张计划导致净财务杠杆上升，但自2005年首次公开招股以来公司首次公布派息。►金属外壳合资公司已准备就绪–公司客户的更替需求即将引爆，巨腾新增的金属外壳合资公司有望受益。在投资于合资公司之前，巨腾实际上曾帮其合作伙伴扭转了金属外壳工厂的不利局面，因此不必担心执行风险问题。►上网本市场的繁荣是一把双刃剑–由于经济的不景气以及移动运营商的推动，上网本将持续繁荣，这有助于支撑交付量的增长，但以平均销售价格下降为代价。►盈利预测下调，但预计2010年强劲复苏–我们把2009年的盈利预测下调了30%，但2010年及2011年的盈利将会有超过30%的增长。目标价格下调12%至3.9港元，但股价仍有56%的潜在上涨空间，我们维持对巨腾的买入评级。股票数据52周最高/最低价(港币)4.36/1.12日均成交额(百万美金)0.46总市值(百万美金)321总发行股票数(百万)1,000公众持股比例(%)48.5%主要持股股东:Chengfamily30.6%Horngfamily13.2%职工持股7.7%资料来源：港交所及彭博资讯公司简介巨腾是领先的笔记本电脑塑料外壳生产商。公司生产了接近4000万套外壳，约占全球30%的市场份额。股票价格走势资料来源：彭博资讯财务预测财年截止于12月31日07A08A09F10F11F营业额(百万港元)5,2767,2497,3949,47312,352息税折旧摊销前利润(百万港元)6459909731,3201,761净利润(百万港元)4106585727851,056每股盈利(港元)0.3900.6090.5220.7160.963同比增长(%)+102.0+56.0-14.3+37.1+34.5市场共识每股市盈率*(港元)0.6400.797N.A.市盈率(x)6.44.14.83.52.6企业价值倍数(x)5.03.93.92.71.9每股派息(HK$)0.0000.0500.0520.1070.144股息收益率(%)0.02.02.14.35.8权益回报率(%)22.426.718.621.223.2净负债权益比(%)35.149.437.925.215.5资料来源：公司数据，汇富研究估计*市场共识每股市盈率的计算不包括1个月之前的预测数值KingswayResearch巨腾国际(2009年4月3日)迎接复苏，做好充分准备2008年的业绩稍微令人失望2008年度业绩分析1H08HoH%YoY%2H08HoH%YoY%20072008YoY%2008FActualvsforec't营业额3,428+9.9+59.03,821+11.5+22.55,2767,249+37.47,897-8.2销售成本(2,894)+9.5+57.6(3,143)+8.6+18.9(4,480)(6,036)+34.7(6,589)-8.4毛利535+12.3+67.1678+26.9+42.57961,213+52.41,308-7.3毛利率15.6%0.76%17.8%15.1%16.7%16.6%0.2%销售费用(15)+8.9+45.5(16)+11.4+21.3(24)(31)+31.6(35)-12.1占营业额比例%0.43%0.43%0.45%0.43%0.45%管理费用(163)+6.4+36.5(198)+21.5+29.3(272)(360)+32.4(370)-2.7占营业额比例%4.7%5.2%5.2%5.0%4.7%其他营运成本(9)+2.4+146.1(17.8)+93.7+98.3(13)(27)+112.4(20)+36.5占营业额比例%0.27%0.47%0.24%0.37%0.25%营运成本合计(187)+6.4+40.2(232)+24.2+32.2(308)(418)+35.7(425)-1.6占营业额比例%5.4%6.1%5.8%5.8%5.4%营运利润348+15.7+86.2447+28.3+48.5488795+62.9883-10.0营运利润率10.2%11.7%9.2%11.0%11.2%-0.2%利息收入4.1-27.1-28.86.1+46.0+6.51210-11.49+10.2承包费收入0.5-2.8-32.50.4-26.9-28.911-31.01-31.0销售废料收入20+71.1+39.524+23.5+111.32644+71.736+23.7汇兑损益11-30.6-38.7(11)-200.0-169.4340-100.020-100.0其他8-43.6-9.836+373.7+167.12244+99.016+179.7其他收入及溢利43-9.0-9.056+29.5+17.99599+4.482+21.3占税前利润比例%12%12%财务成本(36)-30.5-24.7(39)+7.8-25.0(100)(75)-24.8(82)-7.9应占合资公司溢利0N/A-100.00N/A-100.010-100.00N/A税前利润355+19.4+90.4464+30.5+55.8484819+69.1883-7.3所得税(53)+51.5+137.4(77)+45.7+120.7(57)(130)+127.2(132)-1.7有效税率14.9%16.7%11.8%15.9%15.0%少数股东权益(19)+76.6+199.2(12)-38.4+8.7(17)(30)+79.4(45)-32.8净利润284+12.5+79.4375+32.2+48.7410658+60.6706-6.7净利润率8.3%9.8%7.8%9.1%8.9%0.1%资料来源：公司数据，汇富研究估计巨腾公布了2008年的年度业绩，净利润同比增长61%至6.58亿港元，比我们的预期低7%。营业额同比增长37%至72亿港元，交付量达到4000万个左右。受市场普遍欢迎的上网本外壳约占20%的交付量，高端的外壳占40%的交付量。2008年毛利率为16.7%，与我们的预测基本一致。公司自2005年首次公开招股以来首次公布派息，最终每股派息5港仙。公司最大的5名客户分别为纬创资通(占营业额的30%)、广达(25%)、仁宝(10%)、华硕(20%)和Inventec(7%)，合计占2008全年销售额的92%。2008年公司以5.3亿港元的总代价投资于三家合资公司，包括模具制造、液晶电视外壳和金属笔记本电脑外壳，这导致2008年的净财务杠杆从2007年的35%上升至49%。公司为满足扩张所需资金，已经取得了1.2亿美元(9.36亿港元)的3年循环贷款。盈利稍微令人失望，但首次公布派息扩张计划导致净财务杠杆上升KingswayResearch巨腾国际(2009年4月3日)未雨绸缪多数公司客户所使用的的笔记本电脑均采用金属外壳模型，如联想的Thinkpad系列产品，但巨腾主要是生产满足个人客户的塑料笔记本外壳，这也是过往投资者最为忧虑的地方之一。巨腾最近与仁宝共同收购了一家镁合金电脑外壳制造商，其中巨腾收购了53.4%的股权，以弥补公司在金属外壳领域的空缺。金属外壳合资公司将受益于全球公司客户被压抑的需求释放。公司客户把更替现有电脑的订单推迟了3至4年，之前是因为公司客户不太愿意把系统升级至Vista，后来是因为全球金融危机导致的预算紧张。由于巨腾在制造金属外壳方面似乎没有什么经验，因此市场对合资公司的执行风险也有所担心。然而，巨腾过往曾开展过这方面的试探性项目，并从中获得了制造金属外壳的相关技能。实际上巨腾曾经帮助仁宝扭转了金属外壳业务的不利局面，这也是巨腾决定投资于合资公司的部分原因之一，执行方面应该不成问题。因此，在投资于合资公司之前，巨腾实际上已经能够很好的开展金属外壳业务。金属外壳的笔记本电脑占全球笔记本电脑约30%的市场份额，目前公司已经准备进入该细缝市场，并进一步提高公司的市场份额。合资公司现有的产能仅为35万个，公司计划在2009年第4季度之前把产能提高至100万个。笔记本电脑交付量预测2009F2010F2011F2012F2013FIDC全球笔记本电脑交付量预测(09年3月份)(百万部)149170206241277同比增长%+4.3+14.1+21.2+17.3+14.9与08年12月份的预测相比(%)(12)(16)(15)(16)巨腾笔记本电脑外壳交付量(百万部)44.052.866.077.488.9同比增长%+40.4+10.0+20.0+25.0+17.3市场份额29.6%31.1%32.1%32.1%32.1%平均销售价格(美元)20.821.521.722.022.1毛利率16.1%16.9%17.1%17.3%17.3%巨腾电脑外壳销售结构高端(包括IMD外壳)25%30%33%35%35%主流产品35%40%37%37%40%低端(包括上网本外壳)40%30%30%28%25%巨腾电脑外壳销售结构(原先预测)高端(包括IMD外壳)46%48%50%50%50%主流产品39%33%30%28%27%低端(包括上网本外壳)15%19%20%22%23%资料来源：汇富研究估计，IDC上网本现在已经成为了全球笔记本电脑市场的明星产品，2008年巨腾上网本外壳约占全部交付量的20%，高端外壳则占全部交付量的40%。全球经济的下滑意味着市场需求重心向低端产品转移，其中上网本所占比例增加。此外，移动通信领域对上网本的需求也大幅增加。美国的运营商Verizon也将继随沃达丰、T-Mobile和中国移动之后，加入到绑定销售上网笔记本和无线业务的阵营中。在香港，数码通在当地主流的报纸上刊登整版的笔记本电脑绑定销售(包括上网本)广告。全球领先的手机制造商诺基亚计划在7、8月份(可能是瞄准了学生返回学校前的销售旺季)推出上网本，如果诺基亚的产品受到市场热捧，则索爱和其他手机制造商加入到上网笔记本供应行列也不足为奇。公司需求受到严重压制，巨腾已准备就绪巨腾拥有制造金属外壳的经验移动运营商接力，上网本持续快速增长势头KingswayResearch巨腾国际(2009年4月3日)据我们了解，诺基亚选择了仁宝电脑作为原始设计制造商，而后者则是巨腾的客户，且仁宝电脑是巨腾在金属笔记本电脑外壳合资公司的合作伙伴，因此巨腾可能获得诺基亚上网本的部分订单。即使巨腾在上述项目没有获得任何的订单，但随着上网本在移动通信市场不断普及(而不是仅仅依靠现有电脑使用者)，巨腾也能够间接受益。对于境况不佳的全球电脑市场而言，上网本预计将成为主要的驱动产品。根据IDC的预测，2009年全球电脑的交付量同比下降4.5%，但便携式电脑(包括笔记本电脑和上网本)的交付量仍有4.3%的增长，其中上网本的交付量增速更高。刚开始推出的上网本是7吋的，目前市场主流的上网本是10吋的，有部分上网本是12吋的。如果英特尔解除了Atom芯片支持屏幕尺寸不超过10吋的限制，市场将出现更多的12吋上网本。我们认为英特尔解除屏幕限制的可能性较大，微软之所以推迟了XP退市的最后期限也正是看到了市场对上网本的巨大需求。在目前这种糟糕的经济下，上网本的需求更显重要，如果英特尔不解除这一限制，它将把市场份额拱手相让于AMD和TI等竞争对手。更大的外壳将有助于巨腾获得更高的平均销售价格。上网本将成为困难时期的主要驱动力，公司预计2009年上网本在交付总量的比例将在35%至40%之间。巨腾的业绩