高端输配电设备巨头将扬帆远航

公司研究投资品-电气设备高端输配电设备巨头将扬帆远航——中国西电（601179）新股定价报告2010年1月13日定价区间：8.07-10.51重要资料总股本（百万股）4357.00流通股（百万股）1307.00募集资金总额--行业PE（X）29.55定价区间PE（X）23.05-30.02第一大股东西电集团公司网址营业收入（百万）7,08810,15313,015增长率%43.2428.19净利润（百万）329.88604.871007.4增长率%4.655.967.74毛利率%25.2727.7425.79净利率%4.655.967.74ROE14.5516.9925.56ROA--5.27资产负债率72.1273.7078.47行业一年期行情比较股市场A中国0%20%40%60%80%100%120%2009/12009/42009/72009/102010/1电气设备沪深300表现1m3m12m电气设备-1.63%7.15%77.67%沪深300-1.12%12.16%84.04%世纪证券机械设备小组[e-mail]@csco.com.cn分析师申明世纪证券机械设备小组，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。预测指标2008A2009E2010E2011E营业收入（百万元）13016149141753120176净利润（百万元）1007128415141745营收增长率28.19%14.58%17.55%15.08%净利润增长率%66.55%27.45%17.94%15.22%每股收益/摊薄（元）0.330.290.350.40„定价区间：8.07-10.51元。我们认为中国西电2010年合理波动的动态PE区间为23.05-30.02，对应的合理股价波动范围为8.07元-10.51元，价值中枢为9.1元。„国内高端输配电设备龙头。公司是国内超/特高压交直流成套输配电企业中电压等级最高、品种最多、工程成套能力最强的企业。主导产品是110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、避雷器、直流输电换流阀等。07年营收突破100亿元，名列电气工业竞争力十强第一位。„输变电设备行业处于高景气周期。（1）电源和电网投资推动输变电行业快速发展：预计2010年发电设备装机容量达9.2亿KW，2020年达16.5亿KW；2010年电网投资将进一步加速，除为新增装机配套外，改造和城乡配网需求巨大；（2）特高压和智能电网建设带来巨大需求：按照我国的电网规划，将在超远距离大容量输电领域采用特高压交直流输电技术，这将扩大两网对1000kV交流和±800kV直流输配电设备的需求。„公司主要产品市场占有率拥有绝对优势。开关：断路器稳居第一，GIS市场份额保持在20%左右，隔离开关占有率稳步提升。变压器：变压器受产能约束向高端倾斜，750KV和330KV占据市场首位；电抗器占据半壁江山，换流变压器和平波电抗器处于龙头地位。另外，绝缘子及避雷器、电容器和整流器均处于行业首位或前三。„募投项目缓解产能瓶颈。公司受固定资产规模约束，无法满足巨大的市场需求，此次募投项目将扩大产能、改善公司产品结构、优化资产结构，将显著提升公司竞争水平。„收入盈利保持稳定增长。07-08年收入增速分别达到43.24%和28.19%，净利润增速分别达83.36%和66.55%。受产能制约，我们预计2009-2011年收入增速分别为14.58%、17.55%和15.08%，实现净利润12.84、15.14和17.45亿元，摊薄后EPS分别为0.29元、0.35元和0.40元。但募投项目为2011年后收入增速再次步入高增长通道打下基础。2010年1月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就公司概况公司是我国最具规模的高压、超高压及特高压输配电成套设备研究开发、生产制造和试验检测的重要基地，是目前我国高压、超高压及特高压交直流成套输配电设备制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，也是国内惟一一家具有输配电一次设备成套生产制造能力的企业。公司的主导产品是110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘子（电站电瓷产品、复合材料绝缘子产品）、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。中国西电设立前，西电集团主要经营输配电及控制设备研发、设计、制造、销售、检测、相关设备成套、技术研究、服务与工程承包等16家下属二级公司/企业的股权/权益；还包括光电缆制造、电工材料制造、电炉制造、物业管理等8家非输配电行业公司的股权/权益。Figure1设立前西电集团拥有的16家与输配电相关公司/企业的股权/权益公司名称持有股权/权益比例主营业务西开有限100%高压电器设备的制造装配及上述产品的更新改造和技术咨询服务以及货物和技术的进出口经营西电西变100%变压器、变压器辅助设备、电抗器及互感器的制造西电常变90%变压器、互感器、变压器辅助设备以及变压器测试、检修及技术服务西电西瓷100%高压电瓷、避雷器、高压熔断器、放电记录器的制造及销售，以及金属材料、金刚砂窑具及耐火材料制品、化工原料的销售西电西整100%电力整流器及配件、半导体整流元器件、直流输电换流阀、继电保护器和冷却装置及配件的制造西电西容100%电力电容器及其成套装置的开发制造、电容式电压互感器、电流互感器的开发制造以及标准电容器、脉冲电容器及其高压实验设备制造西高所100%高压电器产品及其材料的研发、检测及技术咨询服务、交直流系统设计、控制保护装置及灵活交流输电成套装置的设计、制造和销售；大电流高电压试验室和计量站的工艺设计；高压开关、绝缘子、避雷器、电力电容器等行业的规划、标准制定，信息及技术服务西瓷所100%绝缘子、避雷器、碳化硅制品、高压电工电器、特种电工陶瓷、专业设备和材料的技术研究、开发、制造以及绝缘子、高压电器和避雷器的试验、质量检测西电销司100%本公司输配电产品国内市场的推广、销售，输配变电成套设备的设计、安装、调试、监测及技术改造和技术服务西电国际100%本公司输配电产品海外市场的推广和销售，承包境外输配电成套工程西电财司92.67%为本公司及其有关下属公司提供存款、贷款、资金结算等金融服务西电常开51%110kV及以上的GIS和GCB产品的装配、试验、销售及技术服务西电广开100%生产、研制、开发、销售发电、输变电、配电用高压电气设备以及提供售后服务和技术咨询服务西电自动化50%电力交直流系统自动化控制设备及其软件的开发、设计、制造、销售、安装及其售后服务西电双佳注100%电瓷产品的制造、销售及技术服务西电工研院100%输变电设备的技术研究及产品开发资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所-1-2010年1月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就Figure2没有投入西电电气的剩余8家非输变电资产公司名称持有股权/权益比例主营业务西电西材40%绝缘材料的生产和销售西电光电缆57%通信光电缆的生产及销售西电电炉96%工业电炉、节能热处理炉及特种电炉的制造和销售咸电电炉100%工业电炉和电工专用设备的生产和制造西电医院100%综合医疗服务房建中心100%四级房地产开发、房屋修缮、小区物业管理西电计算所100%电子计算机技术、电子应用技术的开发及技术服务天翼酒店注75%餐饮服务、住宿服务、会议服务及酒店管理资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所西电集团16家下属与输变电相关二级公司/企业的股权/权益经评估的净资产值为361,658.86万元，陕投公司出资33,350.25万元，信达公司出资13,668.14万元，华融公司出资8,200.88万元；合计出资416,878.13万元，按照1：0.7316的比例折为305,000万股。本次IPO公司拟发行130,700万股，发行前后，西电集团仍为公司的实际控制人。Figure3发行前后公司的股东持股比例股数（万股）持股比例股数（万股）持股比例西电集团（SS）264,60086.75%253,26258.13%陕投公司（SS）24,4008.00%23,3545.36%信达公司（SS）10,0003.28%9,5712.20%华融公司（SS）6,0001.97%5,7431.32%社会公众股--130,70030.00%全国社会保障基金理事会--13,0703.00%本次发行前本次发行后股东名称总股本305,000100%435,700100.00%资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所公司的股权结构如下图所示：Figure4西电电气持有子公司比例情况资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所-2-2010年1月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就国内输变电设备行业处于高景气周期输变电核心技术不断突破“市场换技术”过程中，通过自主研发和创造，国内几大输变电企业基本掌握了高压和特高压输配电设备的整体设计、制造、试验等核心技术，逐步实现了500kV交流和±500kV直流输配电设备国产化。进入21世纪，依托750kV交流输电示范工程，国内企业成功自主研发了750kV超高压输配电成套设备并成功投入运营。05年以来，依托特高压示范工程，国内企业积极开展特高压交直流成套设备自主研发，目前1000kV交流和±800kV直流特高压设备已研制成功，并投入试运行，使我国输配电设备制造技术在部分领域达到国际领先水平。输电领域仍处于寡头垄断局面输电市场领域，即高压、超高压和特高压电力系统领域（电压在110kV及以上等级），由于技术壁垒、行业进入和资金门槛都较高，国内生产企业较少，竞争主体主要体现在ABB、西门子、AREVA、三菱等企业同国内少数具备高端输电设备生产、研发和检测能力的企业，如中国西电、特变电工和天威保变。近年来，国内企业的市场占有率大幅提升，在高端市场已超过了合资（外资）厂商的市场份额。电源和电网投资推动输变电行业快速发展08年我国全社会用电量达到34,268亿KW时，同比增长5.23%。08年底，我国发电装机容量达到79,253万KW，同比增长10.34%，居世界第二位；08年新增发电装机容量9,051万KW，居世界第一位。Figure5我国历年装机容量及预测（单位：万KW）02000040000600008000010000012000019981999200020012002200320042005200620072008E2009E2010E2011E-20%0%20%40%60%80%100%总装机容量新增装机容量总装机容量同比增长新增装机容量同比增长数据来源：中电联、世纪证券研究所我们预计我国到2010年发电设备装机容量预计达到或超过92,000万KW，2020年达到16.5亿KW。即“十一五”期间，发电设备装机容量-3-2010年1月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就每年新增5960万KW，2010-2020年期间，年平均新增7300万KW。电源建设的持续快速发展，将对输配电设备产生巨大的需求。随着装机容量的稳定增长，我国电网建设投资也将成比例的增长。2008年，全国电网建设投资2,885亿元，同比增加17.7%，新增220kV及以上变电设备容量23,222万kVA。截至2008年底，220kV及以上变电设备容量达到138,714万kVA，同比增长17.8%。根据《国家电网“十一五”电网规划及2020年展望》，“十一五”期间，