规模领先的拟除虫菊酯生产商

陈玉辉化工分析师8621－50367888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（首次）股价（2006年8月1日）8.68元目标价格（6个月）10.0元总股本/A股（万股）10000/3990A股市值（百万元）346国家/地区中国行业基础化工报告日期2006年8月2日股价表现-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-07Ｇ扬农上证指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-1.214.496.9相对表现（%）2.32.548.8财务预测2005A2006E2007E2008E主营业务收入（万）7519297405134286160943主营业务利润（万）12320155092049923891净利润（万）58386874924910947每股收益（元）0.430.500.670.79每股净资产（元）3.914.415.075.87净资产收益率（元）10.9811.2413.1813.49市盈率(X)20.2117.5312.9810.97市净率(X)2.221.971.711.48资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《农药行业：政策支持是基础，内外变革需时日》2006年3月7日公司研究调研报告扬扬农农化化工工660000448866..SSHH自主研发保持续竞争力扬农化工主营业务为拟除虫菊酯的研发、生产和销售，是国内最早研制开发该类产品的厂家和唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司。公司拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，在国内卫生杀虫剂市场的占有率达到70%，全球销量排名第二。根据消费对像和消费特性，卫生用除虫菊酯具有较强的“类消费品”特征。随着国内居民收入水平的提高和城市化进程的加快，预计未来一定时期内国内卫生用杀虫菊剂消费量仍将保持较快的需求增长速度。2003年以来的三年间，扬农化工主营业务收入增长速度分别达到24%、47%和37%，产品需求增长呈现较明显的消费升级特征。随着2007年高毒有机磷农药退出市场，拟除虫菊酯等低毒、环保高效农药将面对近万吨的市场空间。扬农化工正加快500吨/年高效氯氟氰菊酯和2400吨/年菊酯中间体技改扩建项目的建设，以求充分利用高毒农药退出和逐步放开菊酯在水田中的应用为国内农用菊酯市场带来的重大发展机遇。扬农化工先后自主成功开发了右旋烯丙菊酯、炔丙菊酯等20多个填补国内空白的新品种，同时公司还通过工艺优化和自我配套中间体以求降低生产成本，延长产品生命周期。在国家大力提倡自主创新的时代背景下，扬农化工无疑是依托自主研发获得发展的典范。预测扬农化工2006-2008年EPS分别为0.50元、0.67元和0.79元，2005-2008年三年平均复合增长率为23%。扬农化工是农药行业和化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业，可以给予高于行业平均水平的估值水平。以2007年每股收益和15倍市盈率进行估值，其合理价格中轴约为10.0元，股价合理波动区间约为9.0-11.0元。公司当前股价低于合理估值区间下限，给予“增持”评级。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。扬农化工调研报告技术、规模领先的拟除虫菊酯生产商江苏扬农化工股份有限公司1999年由江苏扬农化工集团有限公司等七家发起人共同发起设立，2002年4月25日在上海证券交易所挂牌上市交易。扬农化工主营业务为拟除虫菊酯的研发、生产和销售。其集团公司的原菊酯分厂自20世纪70年代中期开发生产拟除虫菊酯农药，是国内最早研制开发该类产品的厂家。扬农化工是国内唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司，拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，产品应用涵盖农用、卫生两个领域。扬农化工在国内卫生杀虫剂市场的占有率达到70%，全球销量排名第二，产品已出口东南亚、欧洲、中东等十多个国家和地区。扬农化工经营性资产主要由两部分构成，其中母公司扬州生产基地主要从事卫生用拟除虫菊酯的生产，控股子公司江苏优士化学有限公司主营农用菊酯及农药中间体生产。优士化学成立于2003年10月，增资后最新注册资金为10263万元，扬农化工控股95%。受城市规划影响，公司扬州老厂区基本停止新建项目，地处仪征化学工业园区的优士化学将是未来公司生产扩张的基地。拟除虫菊酯杀虫剂是一类结构或生物活性类似天然除虫菊酯的仿生农药，是在仿照天然除虫菊花有效成分及其化学结构的基础上发展起来的高效、安全、新型杀虫剂。拟除虫菊酯杀虫剂具有高效、安全、杀虫广谱、低残留、对环境友好等优点，是替代高毒、高残留农药的理想品种，符合世界农药工业发展的趋势。扬农化工已经拥有三大系列、30多个品种的拟除虫菊酯产品群。公司主要产品分为DE系列（卫生用拟除虫菊酯系列）和DV系列（农用拟除虫菊酯系列）。公司卫生用拟除虫菊酯品种包括烯丙菊酯、胺菊酯、炔丙菊酯、氯菊酯、烯炔菊酯、苯醚菊酯、苯氰菊酯、炔咪菊酯、倍速菊酯、四氟苯菊酯等品种，农用拟除虫菊酯包括氯氰菊酯、溴氰菊酯、高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氟氯氰菊酯、氟氯苯菊酯等系列品种。卫生用拟除虫菊酯主要销往国内的蚊香厂和气雾剂厂，农用拟除虫菊酯产品主要销售给农药加工企业，加工配制成农药乳剂。2005年，扬农化工卫生用拟除虫菊酯实现的销售收入为54429万元，占总销售收入的比重为72%；农用拟除虫菊酯产品实现的销售收入为18726万元，占总销售收入的比重为25%（参见图2，图3）。除丙烯菊酯等产量较大的品种有专用生产线外，公司部分小品种实行多品种共线灵活生产，因此具体产能难以准确计算。粗略估算，扬农化工2005年销售卫生菊酯约1400吨，农用菊酯约700吨。公司重要菊酯类农药中间体DV-菊酸甲酯2005年生产约800吨。表1为拥有拟除虫菊酯业务的相关上市公司比较数据。包括扬农化工在内，共有六家上市公司涉足拟除虫菊酯农药的生产，其中红太阳名义产能最大。但由于此处统计的产能中包含大量制剂产能，根据销售收入比较和2005年分产品、分业务产品统计，红太阳菊酯原药实际产量和销售收入均远远低于扬农化工。扬农化工调研报告表1：拟除虫菊酯业务相关上市公司2005年比较代码名称农药收入（万元）毛利率（%）产能（吨/年）品种000525红太阳5513819.595000农用菊酯原药、制剂等600882大成农药3523311.612000农用菊酯原药、菊酸600532华阳科技4558215.942000制剂600842中西药业679119.18约200农用菊酯原药、菊酸000553沙隆达9645617.20800农用菊酯原药、菊酸600486扬农化工7519216.382500卫生用、农用菊酯原药资料来源：万得资讯，东方证券研究所主业增长均衡，财务稳健1999-2005年的6年间，扬农化工主营业务收入累计增长2.6倍，销售收入年均复合增长率达到24%。特别是自2003年以来的三年间，扬农化工主营业务收入增长速度分别达到24%、47%和37%，产品需求增长呈现较明显的消费升级特征（参见图1）。但受产品价格下跌和近年来基本化工原料价格上升影响，公司最近6年主营业务利润复合增长率仅为13%，净利润增长率仅为9%，远远滞后于销售收入增长速度。总体而言，扬农化工主营收入和主营利润最近6年实现了连续增长，且最近三年有加速增长趋势，而净利润最近三年也实现了连续稳定增长，在竞争激烈、盈利和增长性均普遍较差的农药行业上市公司中表现突出（参见图1）。经过首发上市后最近五年的持续扩能和技改，扬农化工固定资产原值由2002年末的1.65亿元增加至2005年末的6.46亿元。根据行业技术更新速度较快的特点，扬农化工专用设备按照7-15年进行折旧，房屋及建筑物折旧期限为20年，这导致公司折旧率明显高于一般化工企业。扬农化工2004、2005年固定资产折旧率分别达到10.4%和10.1%，2006年一季度平均折旧年限仅为9.8年。较高的折旧率导致公司现金流情况良好，2005年每股经营性现金净流入高达1.75元，远远高于2005年0.43元的每股收益；公司2001-2005年的5年间平均年每股经营性现金净流入高达0.74元，也远高于最近五年平均0.30元的每股收益水平。图1：扬农化工历年主营收入、主营利润增长情况扬农化工调研报告010000200003000040000500006000070000800001999200020012002200320042005-1001020304050主营收入（万元）主营利润（万元）主营收入增长率（%）主营利润增长率（%）资料来源：万得资讯，东方证券研究所卫生用菊酯增长显著，具有“类消费品”特性扬农化工主导产品卫生用除虫菊酯主要用于配制各种气雾剂和蚊香，可防止各类传染病，消灭蚊、蝇、蟑螂、螨等卫生害虫。扬农化工目前在国内卫生用拟除虫菊酯市场的市场占有率达到70%左右，其它主要生产厂家有常州康美化工股份有限公司和中山市凯达精细化工股份有限公司等。根据对杀虫气雾剂、电蚊香片及液体蚊香等卫生用品市场的观察，卫生菊酯类杀虫剂产品销售旺季时在大城市的主要商场中占据重要位置，表明其当前可能仍然属于消费升级型产品，未来继续处于产品生命周期的高增长期。2006年夏季市场销售的各种菊酯类卫生杀虫剂产品的主要成份有丙烯菊酯、胺菊酯、氯菊酯，每桶（每盒）零售产品约含1-3克胺菊酯当量的有效成份，零售价格在5-20元/件之间。按照胺菊酯杀虫效果当量折算，每吨菊酯的最终销售价格在50-100万元之间，终端厂商利润空间仍然较大，消费弹性未来可能趋于提高。城市环境卫生及家庭卫生目前仍是卫生杀虫剂的主要市场，随着居民生活水平的提高，对居室环境和公共环境的卫生状况也提出了更高的要求。随着国内农村居民收入水平的提高和农村城市化，卫生杀虫剂的市场需求也在逐年扩大。根据消费对像和消费特性，卫生用除虫菊酯具有较强的“类消费品”特征。随着国内居民收入水平的提高和城市化进程的加快，预计未来一定时期内国内卫生用杀虫菊剂消费量仍将保持较快的需求增长速度。作为卫生用除虫菊酯行业领导者，扬农化工卫生用除虫菊酯业务未来几年可能继续处于加速增长期。2006年一季度，扬农化工卫生用除虫菊酯产品保持了良好的产销增长势头，其中卫生用菊酯同比增长47.21%，促使主营业务收入同比增长37.06%。扬农化工调研报告图1：扬农化工卫生菊酯分季度销售收入和毛利率变化050001000015000200002500003Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q105101520253035销售收入（万元）毛利率（%）资料来源：万得资讯，东方证券研究所整理农用菊酯受益于高毒品种替代杀虫剂需求量主要与农业耕作面积相关，而且近年来受到全球范围内提倡可持续农业、绿色食品大行其道的影响，全球和国内杀虫剂使用量甚至可能出现缓慢下降趋势，因此农药行业本质上是一个需求增长缓慢的行业。根据统计数据计算，全国包括拟除虫菊酯类农药的全部杀虫剂年产量仅由2000的39.29万吨增长到2005年的43.4万吨，年均增长率仅为1.3%（参见表2）。根据农业部第322号公告，我国将分阶段撤销含甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种高毒有机磷农药的产品登记，并自2007年1月1日起，全面禁止在农业上使用，只保留部分生产能力用于出口。这意味着，自2007年起将有约十万吨左右的高毒农药退出市场，为