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上市公司产业并购与资本介入2019年8月执行董事：劳志明1第一节产业并购兴起的驱动2上市公司并购市场结构渐变，产业并购渐成主流近年来上市公司并购重组市场结构发展显著变化。——借壳上市类运作近年来绝对数量上保持增长，但是从相对占比分析，在06年以前占有绝对比例，在股改之后在各类重组比例中逐步下降。作为严格发行制度的补充，借壳上市在未来仍会保持一定的市场份额；——整体上市是上市公司对发行制度的历史修正，在资本市场的发展具有阶段性。05年股改后随着市场和支付工具，整体上市成为市场主流并占有重要比例。但是从未来发展看，整体上市依然具有阶段性。——产业整合式并购是上市公司和国内产业发展到一定阶段必然的结果，也代表未来趋势。国内改革开放30年来经济快速发展的成果为产业整合奠定了物质基础，上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。创业板和中小板成为市场化产业并购的先锋。数据来源：华泰联合证券3A股上市公司重大资产重组审核状况2019年，证监会重组委共审核了73家上市公司的并购重组申请，除6例未通过、1例取消审核外，其余66例均获得通过，通过率为91%，明显高于IPO审核通过率2019年73例重组案例中，产业整合并购达到了16例。其中6个案例为主板上市公司，其余10例均为中小板及创业板上市公司。截至2019年9月1日，已过会的42个案例中，产业整合类达到了19例截至2019年10月20日，本年合计143家上市公司首次公告重大资产重组预案或草案，其中主板共80家；中小板28家；创业板共35家。从交易类型来看，产业整合76家，产业驱动的大并购时代悄然来临。2019年A股重大资产重组类型分布数据来源：华泰联合统计2019年1至10月20日A股重大资产重组类型分布41.3.1主营业务单一：IPO求入门，并购求发展资本市场为高成长的创新型企业提供了迅速发展、壮大的平台，将资本市场充足的资金与上市公司先进的科学技术、创新的盈利模式和高速的发展机会有机结合。目前共有2469家A股上市公司，多为所在细分行业的龙头企业。同时全国符合创业板上市基本条件的中小型企业数以万计。因此A股上市公司，可有效利用资本市场融资平台的优势，争取和保持行业内的领先地位，对所在行业其他公司开展并购和整合。借助资本市场、整合行业资源A股上市公司行业分布在IPO环节，监管机构往往要求拟上市企业主营业务明确突出；对于拟上市的创业板公司而言更是在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十二条要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策”。现行的IPO审核标准使A股上市公司往往具有主营业务单一的先天特点，容易遭遇发展瓶颈。因此，在公司上市后，需要通过产业并购，延伸其业务链，打开业绩增长空间，实现可持续发展。5高估值为A股上市公司进行产业并购创造了有利条件创业板市场上市公司估值、业绩表现优异不同板块间市盈率比较不同板块间净利润增长率比较截至2019年9月4日，上证A股平均市盈率为10.79倍，深证主板A股平均市盈率为22.22倍，中小板平均市盈率35.58倍，创业板56.35倍。中小板、创业板上市公司的高估值为其进行发股并购创造良好条件信息技术、医药等具有较好增长前景的行业估值水明明显高于其他行业业绩与表现数据来源：WIND%数据来源：wind资讯不同行业市盈率比较6市值驱动，财富效应与并购效率的良性循环（续）产业并购与市值良性循环并购发生做大市值利润持续增加更大的交易体现成长性更高的PE倍数7为何说卖掉也是个选择？没有不卖的东西，只有不卖的价格企业本身也是商品，当孩子养当猪卖一个人走得快，两个人走得稳傍大款，走正路，资源共享接受股份支付实质是投资行为，能够实现共赢的巨额财富效应“3000万利润，3个亿交易，15个亿市值。。。”8出售方在产业并购中财务性收益一览蓝色光标定价基准日发股价格当前股价股价累计涨幅出售方年复合收益率首次并购2019/8/1029.63161.3444.38%72.86%二次2019/5/2330.7161.3425.41%104.92%三次2019/8/1458.74161.3174.60%154.32%四次2019/3/486.74161.385.96%223.23%东华软件定价基准日发股价格当前股价股价累计涨幅出售方年复合收益率首次并购2019/6/3022.86151.11561.02%35.54%二次2009/11/2019.7947.36139.31%26.13%掌趣科技定价基准日发股价格当前股价股价累计涨幅出售方年复合收益率首次并购2019/12/423.390.36287.81%474.35%9蓝色光标内生式成长与外延式发展并举的成长战略较为成功，取得了资本市场认可，走势显著强于创业板指数及行业指数。今久广告原股东通过与蓝色光标的交易换取蓝色光标股份后，股价已上涨383.65%。对于像蓝色光标这样高速成长并践行外延式扩张战略的公司，先参与换股交易和配套融资的股东伴随蓝色光标的成长，可从后续并购中持续获益。2019年3、4月以1.22亿元收购思恩客51%股份2019年3、4月以1.9亿元收购思恩客49%股份2019年8月以6.6亿元收购分时传媒100%股份2019年6、7月合计以7亿元收购今久广告等4家公司2019年1月以1.78亿元增资博杰广告11%股份2019年4月以16亿元收购博杰广告89%股份主要并购交易与股价走势的关系并购后的市场反应——蓝色光标为例10第二节资本介入并购的机会11并购重组中的资本介入模式探讨并购标的火线入股（改善财务结构，低价认股，不见兔子不撒鹰）购买存量股，各取所需杠杆的有效使用交易套利分享上市公司并购成长，认购配套融资分享标的公司的成长，实现证券化，即PE投资除了IPO之外，可选择并购退出分享成长提供过桥融资与投资机会结合融资安排跨市场套利孵化整合，低买高卖解决买卖需求时间差并购基金的BUYOUT模式12支付手段现金支付股份支付交易对方有一定的变现需求小规模并购使用现金，大规模并购使用股份市盈率较高时股份支付能增厚每股收益混合支付上市公司的资金充裕程度当前国内资本市场并购中可以使用现金、股权、以及现金和股权混合的支付手段。支付手段的选择通常需考虑交易规模、上市公司状况、交易对方需求、操作的可行性等多方面因素。同时，支付手段的不同，使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。大比例的股份支付可实现合理避税不同审核程序对交易时间的影响节约资金、降低财务风险支付手段决定支付手段的因素不同影响股本扩大，控股权稀释，每股收益摊薄股份支付程序较为复杂，操作周期长13业绩承诺与补偿对目标公司未来发展预测困难，导致估值偏高可能是收购中的最大风险。因此引入一种估值的调整机制，是控制收购风险的一种有效方法。目前，在《上市公司重组管理办法》中对以收益法作价的标的资产，也要求以盈利预测承诺及补偿的方式实现这一调整。然而，在国际资本市场控制权转移的产业并购往往是没有此类价格调整机制（对赌机制），这种安排通常出现在少数股权（PE）投资中。现有的规则也是对尚处于发展初期的产业并购的一种有效保护。A股并购中业绩补偿安排的思路设定目标公司未来盈利标准，若未达到则原股东向上市公司现金补偿差额或相应比例的对价设定目标公司几年的盈利标准，若未达到则由上市公司以0对价回购利润差额部分对应的上市公司的新增股份（估值增值率大于100%）设定目标公司几年的盈利标准，若未达到，上市公司有权要求按照较低价格购买目标公司的剩余股权。（适用于分次收购）法规要求的盈利预测考核期限为三年，同时鼓励延长考核；可以选择考核累计年度利润或逐年分年度考核等现金补偿股份补偿调整后续价格1、盈利预测2、依据盈利预测做PE法或现金流折现法定价1、根据期后审计，比较盈利实现情况2、实施对赌条款单向业绩补偿向双向价格调整机制转变当前问题：上述主要为单向业绩补偿，且上市公司股价还存在当前估值较高，后续下跌风险，对于被并购方未来盈利超预期没有奖励机制解决办法：为易于达成交易，实现各方共赢，在收购方案中可以设计部分双向价格调整机制，如目标公司运营盈利超预期，对被并购方给予现金奖励，可借鉴海外较常用的可换股票据以规避股票下跌风险等业绩补偿安排的原理净利润收益法估值体现折现利润未实现估值不合理利润实现估值合理现金流业绩补偿的实施之前签署协议之后其他方案设计14锁定期投资者以非公开发行或资产认购上市公司股份后，其最关心的是股份锁定期。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》和《上市公司重大资产重组管理办法》，根据不同情形，投资者的股份法定锁定期为三年或一年。除上述法定股份锁定期，在并购交易中出于对赌、业务整合以及标的资产管理权过渡的考虑，一般要求被并购方按一定比例分期解锁；股份锁定期后的，投资者可减持上市公司股份，但持股5%以上的股东减持行为需避开敏感期股份锁定期一年非公开增发资产认购股份股份锁定期三年上市公司控股股东、实际控制人或其关联人；通过本次发行取得上市公司控制权；董事会引入的境内外战略投资者（其中外资战略投资者的入股比例不得低于10%）上市公司控股股东、实际控制人或其关联人；通过本次发行取得上市公司控制权取得股份时，其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月（目前监管部门把握的标准是：方案首次披露时，投资者持有用于认购股份的标的资产不足12个月）；外国投资者以资产认购上市公司股份（不低于10%股比）其他认购非公开发行股份的投资者其他以资产认购股份的投资者按照资产认购股份的价格以战略投资者身份参与配套融资参与配套融资以均价九折作为底价参与询价15第三节华泰联合：专注并购13年16最低要求初级要求高级要求牌照--做材料•材料制作•出具报告•监管沟通执行--做项目•资产规范•方案设计•中介协调平衡--做交易•寻找标的•主导交易•过桥融资终极要求陪伴--做客户•梳理战略•挖掘需求•综合投行服务优秀的并购专业机构可以提高交易成功率17A股上市公司并购的领先者独立财务顾问承揽家数独立财务顾问承揽家数华泰联合8广发证券1中信证券5光大证券1中金公司3瑞银证券1申银万国2齐鲁证券1国信证券2南京证券1银河证券2华林证券1海通证券2国海证券1宏源证券2国金证券1兴业证券2天风证券1西南证券2东北证券1东吴证券1中银国际1长江证券1中信建投1长城证券1摩根士丹利华鑫1华英证券1截至2019年10月20日，本年合计47家上市公司重组事项已经重组委核准，分别由27家独立财务顾问承揽，具体统计情况如下表所示：注：莱美药业独立财务顾问为国金证券与天风证券18华泰联合产业并购案例积累序号首次披露时间股票简称代码进展上市公司所属行业支付方式注入资产细分行业交易金额（万）评估方法独立财务顾问12019/11/08立思辰300010完成信息技术发股电子影像解决方案及服务29,500.00收益法华泰联合22019/07/08蓝色光标300058完成公关传播发股+现金广告传播服务43,500.00收益法华泰联合32019/10/31恒泰艾普300157完成采掘服务发股+现金石油特种设备37,000.00收益法华泰联合42019/11/22汉缆股份002498完成制造发股+现金电线电缆制造24,000.00收益法华泰联合52019/12/08金利科技002464完成制造发股+现金外观件制造37,000.00收益法华泰联合62019/03/02安诺其300067终止制造发股+现金染料研发、生产与销售及贸易32,000.00收益法华泰联合72019/08/08华帝股份002035完成制造发股+现金厨电行业38,000.00收益法华泰联合82019/09/07蓝色光标300058终止公关传播发股+现金户外广告投放解决方案66,000.00收益法华泰联合92019/10/25盛运股份300090完成