“一带一路”沿线国家投资风险研究

“一带一路”沿线国家投资风险研究摘要：“一带一路”倡议提出后，沿线国家间的资本流动成为区域合作最具活力的因素。近年来，我国对“一带一路”沿线国家直接投资规模快速增长的同时，投资风险案例时有发生，给国家和企业造成了重大经济损失。在分析“一带一路”沿线国家风险特性的基础上，从政治社会风险、经济风险、法律风险和主权信用风险四个方面构建国家风险评价指标体系，利用因子分析方法全面系统地衡量各国风险并划分出投资风险低、中、高三个区域，为改善我国对“一带一路”沿线国家投资效益提供理论参考。关键词：“一带一路”；投资风险；风险因子；政治社会风险；经济风险；法律风险；主权信用风险中图分类号：F125.4文献标识码：A文章编号：1007-2101（2018）04-0045-11中国“一带一路”倡议提出以来，我国对沿线地区的直接投资有了较快增长，区域直接投资存量从2007年的97.3亿美元上升至2017年的1671.9亿美元，直接投资流量从2007年的32.5亿美元上涨至2017年的143.6亿美元。但在总量上升的同时，对“一带一路”国家投资风险事件频发，给我国造成了巨大经济损失。“一带一路”沿线地区投资环境不优，投资主体风险防范经验不足，前期风险评估不充分是造成风险案例多发的主要原因。为促进我国对“一带一路”投资健康快速发展，需要充分认识“一带一路”沿线国家风险特征，评估各国投资风险高低，以更好地指导企业对外投资决策与实践。一、理论基础及研究逻辑世界经济合作和发展组织（OECD）将风险定义为：违背主体意愿的结果事件发生的概率[1]，对外直接投资风险则可以定义为企业在东道国的投资收益低于预期的可能性。经济活动的发生必然面临风险，与国内投资相比，企业对外直接投资面临更多的不确定因素，东道国投资环境也更加复杂。杨丽梅（2006）[2]将企业对外直接投资面临的风险分为商业风险和国家风险。聂名华（2009）[3]更加细致地总结了企业对外直接投资面临三个层面的风险：国家层面风险，如政局不稳定、政策不连续、法律法规变化、恐怖主义活动等；市场层面风险，如汇率水平、物价波动等；企业层面风险，如投资决策、项目经营、道德风险等。本文主要从国家角度研究“一带一路”沿线地区对外直接投资风险，参照布歇（Bouchet等，2003）[4]的观点，国别风险基本涵盖了政治风险、社会风险、经济风险和企业经营风险等潜在因素，能够较全面地反映东道国的投资风险。学者普遍认为影响企业对外直接投资的因素包括政治风险、经济风险等。托马斯和格罗斯（Thomas和Grosse，2001）[5]认为东道国的经济发展水平、经济开放程度和政治风险等是影响企业对外直接投资风险的主要因素。雅各布森（Jakobsen，2010）[6]认为政治风险是最重要的影响因素。崔宗模和全兵南（Choi和Jeon，2007）[7]则发现汇率是影响对外直接投资的关键因素之一。邱立成、赵成真（2012）[8]则认为法律和环境风险对我国企业对外直接投资产生了较大影响，尤其是国民收入越高的东道国，法律和环境风险越严重。在识别了风险来源的基础上，国外学者开始量化评估对外直接投资风险。罗博克（Robock，1971）[9]、西蒙（Simon，1982）[10]先后运用独立和非独立变量实证研究企业对外直接投资面临的东道国政治风险。拉梅尔（Rummel，1978）[11]和克拉尔（Kraar，1980）[12]设置了一系列指标来衡量东道国的投资风险。之后，学者开始从政治、经济、社会等多个风险来源角度分析对外直接投资风险。金（Kim，1992）[13]从东道国的政治制度、经济发展水平和社会环境三个角度去综合评估企业对外直接投资的东道国风险。关于“一带一路”对外直接投资风险的研究，以我国学者研究为主，多数学者认为“一带一路”区域政治风险占主要地位。马博雅（2016）[14]指出政治风险主要包括沿线政局动荡和大国利益竞合，各国战略互信不足、领土争端、恐怖主义等传统和非传统安全因素使“一带一路”对外直接投资基础脆弱。由于我国对“一带一路”沿线涉及东道国关键领域的项目投资风险评估不到位，中国企业对“一带一路”沿线的直接投资存在投资质量低下、投资结构不合理、社会责任意识缺失等问题（樊增强，2015）[15]。在货币金融方面，随着人民币国际化日益加深，人民币汇率波动幅度的加大使得企业面临的汇率风险逐步加大；“一带一路”沿线地域封闭、信息化手段落后及投融资制度不完善导致的严重的信息不对称问题加剧了企业投融资的逆向选择和道德风险问题（宁薛平，2016）[16]。主权信用风险方面，如中诚信国际信用评级有限公司在其发布的《“一带一路”沿线国家主权信用风险报告》[17]中指出，沿线各国政治、经济、金融方面存在的巨大差异导致区域内国家主权信用水平参差不齐，易导致主权债务危机和银行危机之间的恶性循环，这对“一带一路”投融资合作的开展尤其不利。目前关于“一带一路”区域对外直接投资风险研究以定性研究为主，有少数学者从量化角度衡量了投资风险：苏馨（2017）[18]对除中国外的64个“一带一路”沿线国家的直接投资风险进行了测算，但目前已有的风险定性研究，对风险的衡量较为粗略，尤其是衡量政治风险的评价指标有限，对不同国家的不同风险特性刻画不足。本文的“一带一路”区域包括65个国家，参考已有的投资风险指标体系研究，结合国际知名信息公司领英（ThePRSGroup）出版的“InternationalCountryRiskGuide（ICRG）”国别风险报告，从政治社会风险、经济风险、法律风险和主权信用风险四个角度分别衡量“一带一路”沿线国家风险情况，构建风险衡量指?瞬馑愀鞴?投资风险，将各国按照风险高低进行排序，并将“一带一路”各国分为投资风险高、中、低三个地区，以期更加全面准确地反应区域国家风险特点，为我国企业“走出去”开展“一带一路”对外直接投资决策提供参考。二、我国对“一带一路”沿线国家投资风险情况2015年中国超过日本成为全球第二大对外投资国，特别是对“一带一路”相关国家投资快速增长。[19]2017年，我国企业对“一带一路”沿线的59个国家有新增投资，合计143.6亿美元，占同期总额的12%，同比增长3.5个百分点。从我国对“一带一路”区域投资的地域分布来看，地区分布比较集中，投资目的地以发展中国家为主（见图1）。东南亚8国一直是“一带一路”区域接受中国投资最多的地区，每年接受的中国直接投资额占“一带一路”沿线总投资额的40%以上；俄蒙两国、中亚、南亚和西亚北非地区近年吸引中国投资的规模逐步增长，俄罗斯更是成为中国对外投资存量前10位的国家。由于中东欧国家的投资市场长期以来被欧洲的德国、法国和俄罗斯等国主导，距中国的空间距离较远，中国对该地区的直接投资份额一直较小，年直接投资流量在中国对“一带一路”沿线直接投资流量总额的占比一直不到2%，且增长速度缓慢。与其他地区相比，“一带一路”投资项目大多资金需求庞大、投资周期较长、涉及资本跨境合作，叠加我国对“一带一路”区域投资地区分布集中、行业分布敏感、投资主体单一的特性，导致“一带一路”沿线对外直接投资风险案例较多。据统计，2005年1月至2016年6月，中国企业在“一带一路”沿线国家发生的投资风险案例共49起（占对外投资风险案例总数的28.3%），总金额777.2亿美元（占26.2%），每起案例平均涉案金额15.9亿美元（见表1）。从风险项目损失金额与投资总额的比值来看，经计算，2005―2016年“一带一路”区域的比例为41.1%，高于全球38.4%的平均水平。与其他地区相比，“一带一路”沿线国家在政治社会、经济金融、法律和主权信用等方面具有一些高风险特性，下面分别进行简单梳理。（一）政治社会风险巴特勒和乔奎因（Butler和Joaquin，1998）[20]将对外投资的政治风险定义为：“东道国政府在跨国企业经营中突然改?政策规则导致投资者权益受损的可能性。”东道国的政治局势和社会稳定程度对投资造成的损失往往大于经济风险，是对外直接投资需要首先考虑的风险因素。“一带一路”包括了地缘政治最为复杂的一些区域。第一是政局动荡。东西方多种文明在“一带一路”地区交汇，导致该区域政治宗教冲突频繁发生，缅甸、印巴、阿富汗、乌克兰等一些国家处于国家内部分裂或领土纷争之中，突发性动乱或战争频发；西亚、北非国家更是政局动荡的集中区域，部分国家长期敌对，叙利亚、伊拉克和利比亚等旧有冲突热点依然发酵、战争频发，阿拉伯国家的民众抗议活动使国家局势持续动荡。第二是政策频繁变更。“一带一路”区域部分国家民主化程度较低，政权频繁变更会导致政策缺乏连续性，当东道国以公共利益和环境保护等为借口对投资政策进行重大调整，如通过提高税收、下达政府禁令、无故违约以及国有化政策等对外国直接投资设置壁垒时，投资项目会遭遇运营困境或被迫叫停，陷入“投资陷阱”。同时，“一带一路”部分国家浓厚的宗教思想和较大的文化差异会加深民众的误解，进而引发政策变更风险，严重损害国外投资者的正当经济权益。第三是大国角力形势复杂。美国针对中亚和南亚提出并实施“能源南下、商品北上”的“新丝绸经济带计划”，随后又提出“亚太再平衡”战略，加强对亚太地区的政治经济控制；欧洲实施了“欧洲―高加索―亚洲运输走廊”计划增强与中亚的联系；俄罗斯2014年提出“欧亚经济联盟”战略，计划联合中亚、独联体等国家成立一个超国家联合体；日本1997年就提出了针对中亚和高加索地区的“丝绸之路外交”战略，并主导亚洲开发银行通过海外投资提升其在油气资源开发领域的权益和在该地区的政治经济影响力；印度目前在积极推动印度次大陆国家经济合作协议（BBIN）、环孟加拉湾多领域经济技术合作倡议（BIMSTEC）和环印度洋地区的“蓝色经济合作”。来自美日俄印等大国的各种竞合博弈和复杂利益交织在一起，使得对外直接投资面临第三国霸权主义的干预风险。第四是恐怖主义蔓延。“一带一路”沿线地区恐怖主义活动频发，“西亚―中东一南亚一中亚”的弧形恐怖主义地带初步形成，恐怖主义袭击和反恐战争此起彼伏（周五七，2015）[21]。据美国全球恐怖主义数据库显示，25%的“一带一路”沿线国家处于危险状态，15%的国家处于高危状态。伊斯兰地区极端宗教势力猖獗，恐怖组织势力从中东地区蔓延到中亚、南亚、东南亚甚至中东欧，叙利亚、伊拉克、也门等国家暴恐事件不断。除了陆上恐怖主义势力，“政治性海盗”为主的海上恐怖主义事件近年来在红海、亚丁湾、马六甲海峡和孟加拉湾等海域频发。恐怖主义等非传统安全威胁给“一带一路”沿线的投资活动带来巨大的不确定性因素。（二）经济风险经济风险主要指东道国经济形势变化或经济政策调整导致对外投资收益降低的可能性。“一带一路”沿线多数国家经济基础较薄弱，市场经济制度不健全，经济结构单一，经济稳定性较差；金融系统较为脆弱，国内金融市场不发达，容易受到世界经济低迷和国际金融市场波动的影响。因此，对外直接投资面临的市场风险和运营风险较为突出。市场风险主要表现在汇率风险和利率风险。“一带一路”沿线很多国家存在通货膨胀问题，俄蒙两国的平均通胀率高达10.42%，中亚、西亚北非和南亚地区的平均通胀率也超过了6%（吴舒钰，2017）[22]，2017年乌克兰和伊朗的通货膨胀率更是分别高达11.5%和11.2%。汇率风险主要涉及东道国本币汇率的稳定性、货币自由兑换程度和外汇管制情况等。“一带一路”沿线地区欠发达国家较多，币种偏小，国际流通性较差，汇率制度不健全，本币汇率频繁波动情况时有发生。2008年以来，经济增长动力不足和汇率机制僵化导致了“一带一路”沿线国家普遍经历了货币较大幅度贬值情况：南亚国家、印度尼西亚、菲律宾、蒙古和独联体等国家的货币显著贬值。在许多国家实行较为严格的汇率管制的背景下，中国企业很难在利用当地金融市场和外汇市场来对冲汇率风险。这将增加“一带一路”项目的货币风险点，提高分散风险的难度。资金运营风险，一方面指企业做出投资决策过程中对成本收益预估失误，另一方面指融资渠道出现阻碍导致资金不能保证项目正常运营等情况发生的可能性