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1内部资料仅供参考传导(2017年第10期,总第374期)中国证券业协会2017年3月1日融资类业务系列研究报告之四：关于股票质押式回购交易业务风险控制的专题研究一、股票质押式回购交易业务概述与分析目前，股票质押式回购交易业务规模迅速增加，截至2016年9月底，沪深两市股票式质押回购业务的规模已达10,450.61亿元。股票式质押回购业务已经成为证券公司越来越重要的盈利来源之一。（一）法律关系分析在股票质押式回购法律关系中，法律关系主体包括：资金融入方、资金融出方，证券公司作为股票质押式回购业务管理人，其地位视具体情况有所不同，资金融出方与证券公司有可能重合。2目前股票质押式回购的资金融出方主体主要为：证券公司、证券公司资产管理产品（包括集合资产管理计划、定向资产管理客户、专项资产管理计划等）；资金融入方为市场上具有融资需求，符合法律法规及相关规定，参与股票质押式回购的客户。证券公司在股票质押式回购中承担着重要的法律角色。证券公司本身可以作为股票质押式回购的资金融出方，以其自有资金参与业务，在初始交易中提交资金，获得标的证券的质权，按约定向资金融入方收取利息，并到期获得购回交易金额，将标的证券解除质押。此外，在证券公司自身（或其子公司）管理的集合资产管理计划或者定向资产管理客户参与股票质押式回购时，证券公司还承担多重法律角色。在股票质押式回购中，主要包含以下几层基础的法律关系：1．借贷法律关系资金融入方与资金融出方签订股票质押式回购交易协议，资金融入方向资金融出方融入资金，并按约定支付利息，资金融入方与资金融出方之间形成借贷法律关系。2．质押法律关系在股票质押式回购中，资金融入方将所持股票出质给资金融出方，作为资金融入方在按约定未来某一日期还款义务的担保，一般而言，资金融入方为出质人，资金融出方为质权人，资金融入方与资金融出方之间形成股票质押法律关系。33．委托代理关系在股票质押式回购中，资金融入方为证券公司客户，资金融入方与证券公司签订委托代理协议，证券公司代理资金融入方申报交易指令，二者之间形成委托代理关系。当资金融出方不为证券公司时，证券公司还接受资金融出方委托，进行有关申报、盯市以及违约处置相关事宜，二者之间亦存在着委托代理关系。（二）与其他业务的对比分析股票质押式回购作为证券公司的一种标准化业务，与约定购回式证券交易、信托借款、银行信用贷款的区别主要如下：1．约定购回式交易约定购回式是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一日期，按照另一约定价格购回的交易行为。与股票质押式回购不同，约定购回式交易的标的证券所有权在交易过程中发生转移，即投资者在初始交易时需要卖出标的证券，丧失所有权，在购回交易时，购回标的证券，重新取得标的证券所有权。而股票质押式回购在交易期限内，只是将标的证券冻结，出质给证券公司，到期购回后解除冻结，标的证券的所有权不发生转移。2．信托公司股票收益权转让4信托公司股票收益权转让主要指信托公司接受投资者委托，募集的资金用于受让资金融入方持有的股权收益权，资金融入方以上市公司股票质押作为主要的增信措施的信托产品。从主体来看，收益权转让是将股票质押给信托计划和券商资管计划等，股票质押式回购是证券交易所的标准场内交易业务，由证券公司进行操作；从质押登记方式来看，收益权转让需要到登记公司现场办理场外质押登记的相关手续，股票质押式回购可以直接通过证券公司交易下单来完成质押；从违约处置方面，收益权转让只能通过司法程序进行处置，股票质押式回购可以通过证券公司向交易所和登记公司申报违约处置的方式进行直接处置。3．银行信用贷款银行信用贷款是指以借款人的信用发放的贷款，借款人不需要提供担保，其特征就是债务人无需提供抵押品或第三方担保仅凭自己的信用就能取得贷款，并以借款人信用程度作为还款保证。从主体来看，银行信用贷款的债权人是银行，股票质押式回购的债权人是证券公司；从担保物来看，银行信用贷款的担保物为资金融入方的信用，除此之外无其他抵押物或担保物，股票质押式回购的担保物为标的证券；从外部监管来看，银行信用贷款主要受《贷款通则》和银行内部贷款指引等银行业法律法规规范，股票质押式回购主要受《证券法》、《股票质押式回购交易及登记5结算业务办法（试行）》等证券业法律法规规范；从违约处置来看，银行信用贷款主要通过司法程序进行处置，股票质押式回购可以通过证券公司向交易所和登记公司申报违约处置的方式进行直接处置。（三）业务特征基于上述法律关系和业务本质，股票质押业务呈现如下特征：1．融资特征股票质押式回购交易是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向证券公司融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。由此可见，资金融入方与证券公司之间所建立的基础关系是债权债务关系。2．证券特性股票质押式回购业务过程中，资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向证券公司融入资金，标的证券在其中作为质押担保物。和其他常见的质押担保物不同，证券具有活跃的交易市场，流动性较强，同时价格的波动也较为明显。因此，在质押交易期间内，作为质押担保物的标的证券的价格可能会发生较大幅度波动，导致影响证券公司的质权实现。股票质押交易的风险包含了证券市场的风险。3．信用特性股票质押式回购业务的基础为债权债务关系。其本质为资金6融入方将所持股票质押给证券公司，再由证券公司融出资金给其使用，具有信用交易的特性。股票质押交易的正常履约，较大程度上依赖于交易双方的履约意愿和履约能力。资金融入方资金实力不足导致履约能力较差，或信用记录不佳导致履约意愿不足，均可能导致融入方违约而造成证券公司经济损失的信用风险。4．场内特性目前，证券公司股票质押式回购业务均通过场内交易进行，即在上海证券交易所和深圳证券交易所授予的股票质押式回购交易权限内，直接通过交易所进行股票质押式回购交易。同时，场内交易也受到证监会和证券交易所的密切监管。如证券公司从业人员在股票质押式回购交易业务经营管理或执业行为违反法律法规或准则进行操作，可能会使证券公司受到法律制裁，被采取监管措施、遭受财产损失或声誉损失的合规风险。（四）主要风险分类1．市场风险是指在股票质押式回购交易业务中，由于证券市场行情变化，导致标的证券价格波动所形成的风险。2．法律风险是指在股票质押式回购交易业务中，因股票质押交易所具有的法律特性导致证券公司质权难以实现或无法优先实现的风险。73．信用风险是指参与股票质押式回购交易的客户未能按照协议约定按期完成购回交易的风险。4．操作风险是指由于对股票质押式回购交易的管理存在漏洞或缺陷、业务操作失误、处置不当所形成的风险。二、市场风险与应对措施市场风险是一种具有连锁性反应的风险，标的证券价格波动可能引发客户履约能力的下降，导致客户在交易期间不能履约或在交易到期时违约不回购，引发客户信用风险，进而导致公司处置标的证券所面临的流动性风险。（一）标的证券管理总体原则监督开展股票质押式回购交易业务押的证券公司建立标的证券管理制度，明确标的证券筛选标准或准入条件、质押率上限、具体项目标的证券质押率确定机制、标的证券集中度管理机制等，并明确调整机制，定期或者不定期对其适用性进行评估和更新。（1）标的券准入原则标的证券出现下列情形之一的，证券公司应当审慎评估质押该标的证券的风险：1）单一标的证券已质押数量占总股本超过50%（全市场质押率高于50%）；2）标的证券所属上市公司上一年度亏损且本年度仍无法确定能否扭亏；3）标的证券近期涨幅较高；4）标的证券对应的上市公司存在退市风险；5）标的证券对应的上市公司及其高管、实际控制人正在被有关部门立案调查；6）债8券和ETF基金不得作为质押标的，股票质押式回购仅限于股票。（2）标的证券质押率根据证券种类、是否为相关指数成分股、板块等因素，证券公司应合理确定标的证券质押率的上限。初始交易折算率原则上不得超过60%。（3）特殊证券的管理上市公司董事、监事、高级管理人员持有的根据相关规则被锁定的证券、国有股、金融股、含税的个人解除限售股等特殊证券作为标的证券的，应给予特别关注，证券公司应定期进行风险排查。（二）证券公司标的证券管理原则标的证券管理主要考虑上市公司基本面风险、市场风险、流动性风险和集中度风险等因素，以保证回购交易的持续稳定运行和公司的风险控制，确定合适的评价筛选指标，进行有效的动态管理。标的证券管理维度包括：标的证券的评价筛选方法、动态调整、折算率的确定、信息披露等方面。公司应选择业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好的上市公司股票作为股票质押式回购交易标的证券。1．标的证券管理股票质押式回购交易标的证券池的调整包括定期调整和临时9调整。（1）定期确定标的证券初选样本范围标的证券范围筛选，首先确定满足基本条件的股票样本空间，然后运用股票综合评价系统，确定初选股票质押式回购交易标的证券池。在此基础上，结合股票是否存在重大临时异常变化、公司相关部门的评价结果，确定公司股票质押式回购交易标的股票池。标的证券初始样本范围需满足波动率、换手率、业绩情况、不存在退市风险、不存在重大违法违规事件等基本条件。（2）根据综合评价系统定期确定标的证券范围在初始样本范围基础上，根据股票综合评价系统确定标的证券范围：1）基本面，主要考虑盈利能力、成长性等。当市场环境发生重大变化时，可参考其他辅助指标。2）估值，包括市盈率、市净率、市销率等指标。一是横向纵向估值比较，即标的证券横向与行业内可比公司比较、纵向与其自身历史可比区间的估值比较。二是折扣价比较。比较标的证券折扣价与历史可比区间内价格的标价，若折扣价处于历史可比区间的较高水平，则说明折算率过高。3）波动性，主要考虑股票价格波动幅度、VaR模型度量。股价波动幅度，以股票在评估日之前三个月内历史波动幅度为评估10对象；VaR模型度量股票在未来三个月内价格波动下所面临的最大损失额。4）流动性。综合评估既定期间内日均换手率、日均成交金额、日均流通市值和日均总市值。5）综合评价系统。对样本空间内的股票，分别测算基本面、波动性、流动性、估值等指标指标综合分值，然后进行排序，测算秩数并进行加权。（3）根据市场情况对标的证券进行不定期调整临时调整包括以下情形：1）标的证券被实施特别处理；2）标的证券进入终止上市程序；3）标的证券长期停牌；4）其他情形，包括但不限于标的证券交易异常、标的证券发行人被吸收合并等。2．折算率管理标的证券折算率是初始交易金额与标的证券市值的比率，折算率的高低体现了标的证券对股票质押式回购交易的履约担保能力。在公司标的证券范围内，根据证券综合评级与市场指标（估值、流动性、波动性等）、回购期限、质押股份性质（限售、高管锁定、流通股）、融入方资信、第三方担保等因素，定期调整标的证券的折算率上限。在此基础上，在具体交易时，结合标的证券市场指标、回购期限长短、股份性质与流动性（限售、业绩承诺11等）、资金融入方资信、担保方资信（如有），确定具体交易的折算率。（1）根据股票综合评价系统定期确定标的证券折算率上限。根据上述标的证券综合评选系统，将标的证券分为不同档次，确定不同档次证券的折算率上限。考虑因素包括上市公司简况（总市值、所属板块、市场或行业地位、上市公司所属行业及其前景、控股股东实力）、股本及其结构、财务结构、经营能力与效益、成长性。（2）估值高、流动性差、波动性大的证券给予较低折算率。估值指标市盈率、市净率、市销率、市现率等，维度包括横向与纵向估值。波动性包括历史波动率、VaR、极端市场环境下跌幅的压力测算。（3）购回期限长的质押证券给予相对较低折算率。期限对折算率的影响综合考虑了股票在不同期限下的历史VaR值、波动性等。各类标的股票在不同的回购期限下适用的折算率由公司根据市场变化和业务开展情况进行相应调整。（4）有限售条件的质押证券给予相对较低折算率。标的证券股份性质包括流通、高锁、限售、资金融入方有业绩承诺等情形。质押率的确定应根据该上市公司的各项风险因素全面认定并原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。以有限售条件股份作为标的证券的，解除限售日应当早于