中信证券-汽车行业前瞻研究系列报告：特斯拉到底改变了什么？

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/行业研究/前瞻研究前瞻研究系列报告18特斯拉到底改变了什么？2017年7月18日强于大市（维持）投资要点中信证券研究部许英博电话：[phone]邮件：[e-mail]执业证书编号：S1010510120041敖翀电话：[phone]邮件：[e-mail]执业证书编号：S1010515020001相关研究1.前瞻研究：FAAMG估值太贵了吗？..............................（2017-06-16）2.前瞻研究：全球市值前十大：科技股占七席，马太效应将持续..............................（2017-06-13）3.前瞻研究：从上海车展看新科技发展趋势.......................（2017-04-21）4.前瞻研究：新能源汽车：从全球格局看中国企业投资机会（2017-03-28）5.前瞻研究：从“数据主义”到“人工智能”...................（2017-03-14）6.前瞻研究：数据金融：互联网盛宴下半场.......................（2017-03-13）7.前瞻研究：手机摄像头：从“双摄”到“3D”...............（2017-03-02）8.前瞻研究：从汽车电子展看“车机”的未来...................（2017-02-18）9.前瞻研究：Master摘下圣杯，AI发展再超预期................（2017-01-09）10.前瞻研究：V2C车联网：从联网“车机”到“账号系统”（2017-01-06）11.前瞻研究：英伟达：NVIDIA的智能芯...............................（2016-11-17）12.前瞻研究：VR：穿越时空的虚拟现实..............................（2016-10-21）13.前瞻研究：MEMS传感器：通往智能的数据入口............（2016-10-14）14.前瞻研究：谷歌，新产品凸显全面AI野心.......................（2016-10-12）15.前瞻研究：体感摄像头，智能交互下一个杀器？............（2016-09-27）16.前瞻研究：人工智能，科技巨头在做什么.......................（2016-09-14）17.前瞻研究：人工智能时代，投资机会前瞻.......................（2016-09-05）报告缘起：Model3上市在即，特斯拉市值一度超越宝马成为全球第四大市值汽车公司。但关于特斯拉的分歧和质疑不断，主要包括：1）不赚钱，销量规模偏小（2016年7.6万辆）和持续高投入导致亏损（2015/16年净亏损8.9/6.7亿美元）；2）现金流压力，高研发支出、固定资产投资导致巨额资金缺口（2015/16年筹资现金流15.2/37.4亿美元）；3）使用有风险的未完全成熟技术，可能导致召回和赔偿风险等。我们认为，特斯拉的风险和挑战客观存在，但其通过对技术、产品和商业模式的前瞻布局，重新定义汽车产品和汽车产业链，以联网和数据实现产品全生命周期跟踪和服务，有机会获取中长期的更大收益。重新定义汽车产品：电动只是基础，联网和无人驾驶改变产品属性。作为电动车，特斯拉ModelS和ModelX的性价比并不明显。联网和辅助驾驶等客户体验是拉开特斯拉与竞品差距的重要因素：1）最早引入超大屏幕，颠覆用户体验；2）率先推出L3级自动驾驶Autopilot，累积数据已超过3.6亿公里；3）拥有独特汽车账号，车主可通过手机APP远程控制、获知车辆状态；4）汽车联网，以及远程升级OTA功能。数字化程度更高的电动车使得便捷的采集、记录乃至实时远程监控数据可行，数据和辅助驾驶系统提升用户体验。重新定义汽车产业链：不只赚取制造费用，业务覆盖产品全生命周期服务。传统汽车产业采用经销商模式，制造和服务分开。汽车销售和后服务由经销商承担，整车厂仅赚取制造环节的利润（全产业链占比约15%）。特斯拉采用类似苹果的直销和自营服务模式，参与车辆全生命周期的服务（电池、整车、直营店、服务中心、超级充电站、二手车、无人驾驶租赁服务等）并获取收入（全产业链占比50%~70%）。此外，在联网和流量服务、激活和升级新功能等方面，亦能持续获取已销售车辆的收入。特斯拉特有的预安装传感器等硬件设备，再后续通过收费刷机激活，初期投入较大，但后续持续收费能力极强，参与整个产业链的价值分配。机遇与风险：股价仍有成长空间，现金流是其最大风险。回望特斯拉历史表现，市值在质疑声中增长16倍，但却两度面临现金流压力（2008年金融危机，公司濒临破产；2013年初销量低迷，一度计划出售给谷歌）。公司投资版图庞大，拟在全球建设5大工厂（3家汽车工厂、1家锂电池工厂、1家太阳能光伏设备工厂）。公司每年有大额研发支出（2015/16年7.2/8.3亿美元）及资本性投入（2015/16年16.4/14.4亿美元），如果出现意外事件导致现金流断裂，可能带来破产风险。但扣除资金因素，我们对于公司的视野、技术和产品力持乐观态度。特斯拉有望借助Model3实现销量显著提升并扭亏为盈，成为汽车产业的重新定义者和重要的参与方。风险因素：汽车产销不达预期；现金流风险；无人驾驶政策风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故等。盈利预测、估值及投资评级：我们长期看好特斯拉在智能电动汽车领域的创新突破和执行力，看好公司未来市场地位和股价机会。在A股市场上，真正受益特斯拉产业链的标的主要在电池、电机材料和上游金属领域，上述公司有机会参与全球分工，有较强的综合竞争力，如：中科三环、厦门钨业、洛阳钼业、华友钴业、天齐锂业、赣锋锂业等。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称股价（元）EPS（元）PE（倍）PB评级1617E18E19E1617E18E19E中科三环14.720.300.370.500.65494029233.8买入厦门钨业26.060.140.620.891.261864229214.4买入洛阳钼业*6.430.060.150.190.221094334296.0--华友钴业60.870.131.742.292.824683527227.8买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2017年7月17日收盘价，*为Wind一致预测。前瞻研究系列报告18：特斯拉到底改变了什么？请务必阅读正文之后的免责条款部分目录Model3上市在即，市场对于特斯拉分歧较大....................................................................1重新定义汽车产品：联网和无人驾驶改变产品属性.............................................................2重新定义汽车产业链：业务覆盖产品全生命周期服务.........................................................5机遇与风险：现金流是其最大风险......................................................................................6风险因素..............................................................................................................................9盈利预测、估值及投资评级.................................................................................................9插图目录图1：特斯拉Model3..........................................................................................................1图2：Model3产能预估......................................................................................................1图3：全球主流汽车公司今年市值.......................................................................................1图4：特斯拉历史净利润.....................................................................................................2图5：特斯拉历史现金流.....................................................................................................2图6：2016全球纯电动乘用车销量排行..............................................................................2图7：2016年全球电动乘用车品牌市场份额.......................................................................3图8：特斯拉最早引入超大屏幕...........................................................................................4图9：特斯拉率先推出L3级无人驾驶Autopilot..................................................................4图10：特斯拉可通过手机APP实现远程控制.....................................................................5图11：成熟汽车产业链利润结构.........................................................................................6图12：特斯拉覆盖汽车全产业链.........................................................................................6图13：特斯拉历史研发投入................................................................................................7图14：特斯拉历史资本性支出............................................................................................7图15：特斯拉待偿还债券...................................................................................................7图16：特斯拉分车型销量预测...............................