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第三章货币市场（二）本章要求掌握内容短期国债市场含义与特征回购协议市场概念货币市场共同基金市场特征与局限性一、短期国债市场1、短期国债：是一国政府为弥补国库资金临时不足而发行的，期限在一年以内的短期债务凭证，也称国库券。（最早产生于英国）2、短期国债市场：国库券发行和流通的场所。二、国库券市场的特点市场风险小：由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。流动性强：这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。收入免税：免税主要是指免交所得税或资本利得税。三、国库券市场的功能满足国家经济发展中临时性资金需求；成为中央银行贯彻货币政策的重要场所；为广大投资者提供短期资金投资的重要场所。（我国国库券市场的发展）四、回购协议市场1、回购：是指交易双方进行的以有价证券为抵押品的一种短期资金融通业务，包括正回购和逆回购。2、回购协议：指资金融入方在卖出证券的同时和证券购买者签订的在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券的协议。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款协议，其抵押品为有价证券。3、回购协议市场：指通过回购协议进行短期资金融通交易的场所。五、回购协议市场的要素参与者：中央银行商业银行企业地方政府交易对象：国债商业票据银行承兑汇票可转让大额定期存单六、回购协议交易图示回购协议签定时：是指按照交易双方的协议，由卖方将一定数额证券临时性地售予买方，并承诺在日后将该证券如数买回；同时买方也承诺在日后将买入的证券售回给卖方。回购协议到期时：资金获得者债券资金资金供应者资金获得者资金债券资金供应者七、货币市场共同基金1、共同基金：是将小额投资者众多分散的资金集中起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按投资者持有的份额及期限进行分配的一种金融组织形式。2、货币市场共同基金：是管理者利用这些集中起来的资金在货币市场上进行运作，主要投资于国库券和商业票据等短期市场金融工具。货币市场共同基金是20世纪70年代以来在美国出现的一种新型投资理财工具。在国外，货币市场基金的目标客户就是活期存款的替代品，货币市场基金几乎完全取代了人们的活期存款，成为家庭现金配置的不二法门了。“与活期存款一样方便，比定期存款收益更高”。－－这是货币市场共同基金的宣传标语。八、货币市场共同基金特征货币市场共同基金均为开放式基金。货币市场共同基金资产安全性高，相比于其他投资工具更适于偏好低风险的投资者。从共同基金的流动性和投资的收益角度来看：一是货币市场共同基金提供一种有限制的存款帐户，投资者可以签发以自己基金帐户为基础的支票来取现或进行支付，这样，货币市场共同基金的基金份额实际上发挥了能获得短期证券市场利率的支票存款的作用。二是货币市场共同基金投资的对象是一些期限较短、流动性较高、风险相对较小的货币市场工具，因而虽然基金资产组合产生的资本利得可能没有股票或债券基金大，但其风险较低，收益相对稳定或高于商业银行等存款金融机构收益的市场利率水平。三是许多基金公司提供客户通过电报电传方式随时购买基金份额或取现等的方便。货币市场共同基金所受到的法规限制相对较少。九、货币市场共同基金局限性货币市场共同基金没有获得政府有关金融保险机构提供的支付保证。投资于货币市场共同基金的收益和投资于由银行等存款性金融机构创造的货币市场存款帐户之间的收益差距正在消失。一、短期国债市场的发行与流通1、发行者：各国中央政府，发行目的主要是为了弥补财政季节性不平衡。2、认购人（除了盈利之外）：（1）中央银行：持有国债是为了公开市场操作（2）商业银行：调节流动资产储备（3）证券承销商：进行经纪业务和自营性买卖（4）本国居民（5）国外机构和居民3、期限：一年（含）以内，有3、6、9个月和1年等。一、短期国债市场的发行与流通4、发行：过去，政府短期债券一般以贴现方式发行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。新国库券则根据不同标准划分，发行方式可分为以下2种：（1）按发行时间划分定期发行：指发行时间是固定的，预先知道的，发行目的主要用来弥补财政的常年性赤字。不定期发行：更为灵活，需要时可以连续数天发行，发行目的是预收税款或缓解税收的矛盾。一、短期国债市场的发行与流通（2）按实际发行方法划分公开招标发行：每次发行前，由政府发行部门向社会公开发出通知，告之国库券发行规模、期限等情况，然后由投资者按照自己的需要，对国库券的价格或利率进行竟标，发行人按照一定的顺序（价格从高到低或收益率从低到高）将投资者的竟标进行排列和选择，直至售完为止。是大多数西方国家所采取的国库券发行方式。投标分为竞争性方式和非竞争性方式两种：在众多投标人中，所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）顺序依次排列，出价最高者优先中标的方式被称为竞争性方式。由投资者报出认购数量，以中标最高价和最低价的平均数购买则是非竞争性方式，一般参与投标的人人有份，有利于小公司与居民。一、短期国债市场的发行与流通竞争性招标又可以分为单一价格（即“荷兰式”）招标方式和多种价格（即“美国式”）招标方式。“荷兰式招标”是当前世界流行的市场化国债发行方式，其特点是以募足发行额为止所有投标人的最低价格（或最高收益率）作为最后中标价格，也就是国债的发行价格，所有中标人均以此价格认购国债。按多种价格招标（“美国式”）时，若标的为利率，则全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；若标的为价格时，则各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。在多种价格投标方式中，竞争性投标者竞价过高要冒认购价过高的风险，竞价过低又要冒认购不到的风险，从而可以约束投标者合理报价。而在单一价格招标方式中，所有中标者均按最低中标价格（或最高中标收益率）中标，各投标者就有可能抬高报价，从而抬高最后中标价。如在一场招标中，有三个投标人A、B、C，他们投标价格分别是95元、90元、85元，照“荷兰式”招标，中标价格为85元。若按照“美国式”招标，则A、B、C三者的中标价分别是95元、90元和85元。一、短期国债市场的发行与流通（2）按实际发行方法划分承购包销方式：由承销商先将要发行的全部国库券认购下来，然后再在二级市场按市场条件转售给投资者的发行方式。随时出售方式：也称连续发行方式，是发行人不预先确定发行条件，而由代理机构或销售网点根据市场情况的变化，随时改变发行条件的一种发行方式。直接发行方式：是发行人单方面确定国库券的发行条件，再通过银行、证券公司的柜台等渠道向投资者直接出售国库券的方式。一、短期国债市场的发行与流通5、流通：国库券的流通是指投资者买卖已发行而尚未到期的国库券。主要是通过场外和柜台市场进行。国库券的转让交易主要采用委托与自营交易的方式。所谓委托交易，是指国库券的买卖双方委托各自的经纪人代理进行买卖。自营买卖，则是交易商先用自己的资金买入国库券，然后再以略高于买入时的价格卖出，从中赚取差价。国库券的收益率一般以银行贴现收益率表示。计算公式：YBD=[D/F]×360/t×100%其中：YBD为银行贴现收益率，D为贴现额（面值与价格间的差额），F为国库券票面价格，t为距到期日的天数。二、回购协议市场的交易对象与期限交易对象有价证券，如商业票据、银行承兑汇票、可转让大额定期存单等，种类很多。但从目前来看，基本以国债为主，包括国库券和政府中长期国债。期限1日---数月，1日的称为隔夜回购，大于1日的为期限回购。三、回购协议证券的价格与交易保证金比例1、价格清洁定价---仅包括证券的市场价格肮脏定价---包括证券的市场价格和期间利息两种定价法都以交易开始日的证券市场价格为基础，所不同的是对交易期间证券利息的处理。2、保证金比例1%--10%，视风险和期限而定证券购买者要在证券市场价格的基础上，减去几个点后或削减一部分后，再将资金交给证券的出售者，被削减的部分就是证券的出售者向购买者交纳的“保证金”，保证无论证券在回购期限内是升值还是贬值，证券出售方都必须在协议到期日按约定价格加一定利息购回该证券。四、回购协议利率回购协议利率是衡量回购协议交易中借款人（证券出售者）向贷款人（证券购买者）所支付报酬的比例。由于回购协议利率反映了回购交易活动中的证券购买者所承担的各种风险，所以，它取决于多种因素，这些因素主要有：用于回购的证券质地。一般证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率就会相对来说高一些。回购期限的长短。一般来说，期限越长，不确定因素越多，因而利率也应高一些。但这并不是绝对的，实际上利率是可以随时调整的。交割的条件。如果采用实物交割的方式，回购利率就会较低，如果采用其它交割方式，则利率就会相对高一些。货币市场中其它子市场的利率水平。作为一种重要的货币市场工具，回购协议利率的变动与其他货币市场利率紧密地联系在一起。五、回购协议的收益与风险１、回购协议的收益回购协议的利率一般低于同业拆借利率，因为回购协议有政府证券作为抵押品。投资者的收益为：回购收益＝投资金额*利率*（天数/360）例如，投资者买入证券100万美元，隔夜卖回，利率为4.5％，其收益为：１000000＊4.5％＊1／360＝125美元五、回购协议的收益与风险2、回购交易的风险尽管回购交易是一种高质量的抵押借款，但仍然具有一定的信用风险和利率风险。信用风险是指由于回购协议的卖方到期不履行按价购回的协定，或买方到期不愿将证券卖回给卖方而给对方带来损失的可能性。利率风险则是指由于市场利率的变动而导致所持有的抵押晶的市值发生变动的可能性。回购协议的期限越长，这种风险就越大。五、回购协议的收益与风险3、减少风险的办法要求抵押的证券市值大于借款额，这就会使回购协议的风险大大降低。抵押品价值与借款额之间的差额大小一般为借款额的1％一3％，当借款者信用较低或抵押品流动性较差时，这一比率要求也可高达10％，甚至更高。根据证券抵押品的市值随时调整。如，交易商用市值2040万元的证券作抵押借了2000万元，差额面值为2％。假定抵押证券的市值降到2010万元时，就有两种选择：一是要求交易商补充30万元抵押品，以保持40万元保证金的水平；二是重定回购协议的价格，回购协议的本金由2000万减至1970万元(2010÷1．02＝1970)，交易商应还顾客30万元。六、中央银行参与回购协议交易原因中央银行在回购市场上扮演的是一个特殊角色。它参与交易不是为了利用闲置的短期资金赚取收益，也不是为了获得临时的资金支持，而是利用回购协议和反回购协议来贯彻货币政策，实施公开市场操作，调控货币供给量，特别是市场中的短期资金。例如，当中央银行发现各商业银行的存款准备金有大量剩余，预计一天或几天后会趋于正常时，就可以进行回购交易，出售其持有的政府证券给商业银行，签订协议约好一天或几天后再买回，从而吸收了过剩的存款准备金；反之，当央行发现各商业银行的存款准备金大量紧缺时，就可以利用反向回购协议，先买人金融机构持有的政府证券，同时向商业银行提供大量的资金支持，从而缓解各商业银行存款准备金的紧缺状况。七、货币市场共同基金的优点收益稳定（去年我国的收益为2.3%）流动性强（有的基金甚至可以到ATM上取款）购买限额低资本安全性高可以签发支票、支付消费账单；免税、费用低。货币市场基金通常不收取赎回费用，并且其管理费用也较低，货币市场基金的年管理费用大约为基金资产净值的0.25%~1%，比传统的基金年管理费率1%~2.5%低很多。有效链接货币市场与资本市场八、美国货币市场共同基金的分类在美国，货币市场共同基金按风险大小主要分为三类：一是国库券货币市场基金，主要投资于国库券、由政府担保的有价证券等。这些证券的到期时间一般在一年以内，平均到期期限为120天。二是多样化货币市场基金，主要投资于商业票据、可转让定期存单、银行承兑票据等各种有价证券，到期时间一般也在一年以内。三是免税货币基金，主要投资于高质量的短期、中长期市政证券。其优点是可以税收减免，风险小，但通常仍比