不动产价格泡沫影响因素之研究

1不動產價格泡沫影響因素之研究─台北及上海之比較楊宗憲∗鄭博文∗∗蔡美惠∗∗∗摘要過去有關不動產價格泡沫研究多指出價格泡沫的發生與總體經濟變數存在高度相關，如貨幣供給過多或資金成本過低均可能引發資產價格膨脹，進一步出現價格泡沫的現象。從各國經驗顯示，價格泡沫的增減幅度多不相同，在相同的時期有些地區價格泡沫增加幅度較大，有些地區又相對較少；但文獻上卻少有探討不同地區價格泡沫影響因素之差異，以致於市場在看待價格泡沫之變動時，多會陷入與其他國家／地區市場比較之迷思，進而影響對價格趨勢之正確判斷。本研究希望從台北及上海價格泡沫變動影響因素之差異，進一步解讀價格泡沫的大小與當地總體經濟條件的關係為何？本文採用狀態空間模型進行實證分析，結果顯示無論台北或上海之不動產市場皆存在泡沫化現象，以台北而言，泡沫價格於2000年第2季達到最大化；而上海之泡沫價格則於2008年3月達到最高峰。此外，本研究實證結果顯示，貨幣供給額、通貨膨脹率影響台北之不動產泡沫價格較為顯著，而上海之不動產泡沫價格則受貨幣供給額及貸款利率之影響較為顯著。關鍵詞：不動產價格泡沫、總體經濟變數、影響因素∗國立屏東商業技術學院不動產經營系助理教授∗∗國立屏東商業技術學院不動產經營系副教授∗∗∗國立屏東商業技術學院不動產經營系碩士生2壹、前言不動產價格的波動不僅影響財政狀況以及許多企業和家庭，而且在總體經濟層面也扮演著重要的角色。不動產價格的變化會引發或增強總體經濟的波動。因此，保持不動產價格與經濟之間的穩定關係是非常重要的。而泡沫經濟的產生來自於經濟投機活動而導致市場價格大起大落，可謂市場經濟失衡的一種現象。不動產業自身的特性及其與銀行的密切關係，又進一步加深了金融系統的脆弱性，更有甚者將導致銀行資金鏈條的突然斷裂，引發金融系統性危機，危害金融安全。不動產價格的迅速上升和崩裂，不僅引爆不動產價格泡沫，還對居民的財富與消費產生重大的不利影響，造成社會整體福利的下降。因此，研究不動產價格泡沫問題具有非常重要的意義。自1990年後，泡沫經濟所造成恐慌取代了一般民眾所擔憂的景氣衰退，而「都會地區房價過高」更為行政院公布之十大民怨之一，在房價屢創新高的同時1，台北市家戶所得成長率卻只有2%左右，究竟在家戶所得僅有小幅成長的情況下，是那些因素構成如此高的房價？此是否代表其不動產市場存在泡沫化現象？若果真存在不動產價格泡沫，又該如何衡量？在另一方面，中國自改革開放以來，經濟快速成長，成為全球最受矚目的地區。根據中國國家統計局公佈的經濟數據顯示，1999年時中國的經濟規模在全球還僅排名第七，此後一路超越義大利、法國和英國，至2006年底時，已是全球第四大經濟體。隨著經濟高度的成長，上海房地產業發生了巨大的變化，特別是1998年住房制度改革以來，房地產業走出多年的調整期，進入了新繁榮昌盛時期，2003年上海房地業更是呈現了一波高峰，其房價所得比高達7.74倍，此是否也表示其不動產市場存在價格泡沫？泡沫經濟一直是民眾所畏懼的現象，而由許多國內外研究得知國際上許多國家皆存在房價泡沫現象，如紐西蘭主要城市的房價泡沫化(Bourassa,Hendershott,andMurphy，2000)、香港1990至2003年間有泡沫存在(HuiandYue，2006；XiaoandTan，2007)、英國住宅市場有泡沫價格出現(Black,FrasterandHoesli，2006)、Hui和Yue(2006)從房價與總體經濟變數之關係，其實證結果表示上海亦有房市泡沫化的跡象、廣州於2007年10月到達房價泡沫高峰(HuiandGu，2009)，以及周世賢(1994)；林祖嘉、林素菁(1996)；張金鶚、陳明吉、鄧筱蓉、楊智元(2009)皆指出國內住宅市場存在泡沫化現象。1依據2010年第一季的信義房價指數，全年房價指數為152.66，較上季成長0.6%，與去年同期相較，則成長20%，其中台北市住宅指數為229.35，較上季上揚4.2%，較去年同期成長26.9%，房價續創歷史新高，同時也是全台房價最高的地區。3另一方面，泡沫價格為不可觀察之變數，早期使用單根檢定研究房價是否處於穩定狀態（林祖嘉、林素菁，1996；Black,FrasterandHoesli，2006)，或是將房價與市場基要因素進行共積檢定，透過變數間之穩定關係與否來證實泡沫化的存在。而上述方法都僅止於進行檢定，並未實際估算出房價泡沫水準。儘管後續的相關研究透過迴歸方式分析實際價格與基要價值之差異，並計算出泡沫價格水準(HuiandYue，2006)，但對於市場基要因素假設的不同，使迴歸殘差出現模型設定過於簡化，易造成資料的衡量錯誤(XiaoandTan，2007)。綜觀上述所言，價格泡沫的增減幅度多不相同，在相同的時期有些地區價格泡沫增加幅度較大，有些地區又相對較少；但文獻上卻少有探討不同地區價格泡沫影響因素之差異，以致於市場在看待價格泡沫之變動時，多會陷入與其他國家／地區市場比較之迷思，進而影響對價格趨勢之正確判斷。台北市及上海市分別為台灣及中國大陸主要城市，而其具有不同的經濟體系，本研究希冀探討兩地不動產價格泡沫之總體影響因素為何？並藉由影響因素模型及現有泡沫條件作風險性評估。此外，本研究依據資產現值理論作為基要價值之設定基礎，以降低從總體面上因基要因素假設之不同所造成房價泡沫衡量錯誤之機率。本研究之目的在於透過狀態空間模型之應用，分析台北及上海之不動產價格泡沫現象，並比較兩地不動產價格泡沫影響因素為何？本文共分為五部分，除第一部分為前言外，第二部分為探討不動產市場價格泡沫化之相關文獻回顧，第三部分模型設定，第四部分為實證結果與分析，最後一部分為本研究之結論。貳、文獻回顧一、基要價值之探討相關文獻表示泡沫化是大眾對於房價未來會增值的過度預期下，所造成價格短期升高偏離基值的現象，因此，欲分析市場資產價格泡沫化現象，首要定義何謂基要價值，而後討論檢驗泡沫之方法。而關於基值的定義可分為二類說法，ㄧ是資產現值模型(Hamilton，1985；Bjorklund和Soderberg，1999…等)。第二是家戶可支配所得為基礎的基值模型(Black,Fraster和Hoesli，2006)。(一)資產現值模型經濟學中對資產價值的衡量，一直是一個重要的課題，傳統不動產的評估方式有許多不同作法，一般在學術上應用較多的為資本化法，也就是認為不動產價敕的評估主要是由該不動產的收益所決定，藉由預期未來收益還原成現值，將得4到該不動產預期資本化價格。國外學者多認為基要價值符合現值模型者居多。如Bjorklund和Soderberg(1999)以淨現值法(NPV)為基礎，視房價基值為預期收入與房價變動之加總再除以投資報酬率，以此進行泡沫的檢定。Chan,Lee和Woo(2001)將資產視為投資財，認為資產價格由基要價值、理性泡沫及配置錯誤(MisspecificationError)所組成，並定義基要價值為預期未來租金收入折現後之現值，使用GMM估計迴歸模型，研究結果顯示香港房市1990至1992及1995至1997年間有泡沫存在。國內不動產泡沫化的相關研究早期有周世賢(1994)假設不動產市場為效率市場，使用與股價相同的套利關係及ARIMA模型建立不動產未來收益模型估計房價基值，並從線性迴歸模型中透過RESETTest及DifferenceTest檢定出台北市的預售屋市場在1990年至1994年間可能存在泡沫化現象。林祖嘉、林素菁(1995)利用房價與租金的現值模型，在隨機折現因子的假設下，建立房價基值，並針對房價－後期租金比(房價租金比)進行單根檢定，以此方法檢驗台灣地區住宅價格的泡沫現象，實證結果表示台北市成屋市場在1987至1993年應存在泡沫現象。然單根檢定只能測試出價格的穩定性與否，無法預測泡沫價格偏離基值的規模大小。另外，XiaoandTan（2007）將資產現值模型應用於狀態空間模型中，透過卡門濾波法檢測泡沫現象，實證發現香港房市於1980至1990存在合理的投機泡沫。其資產現值模型為：=tP()ttttRDPE+++11其中tP表示第t期的房價，tD表示t期的總租金，tR則為實質折現率。在理性預期理論的基礎下，透過租金收益還原的折現方式計算基要價值，是最常使用的房價估計法。然而台灣的租賃市場發展較不完善，例如，租約期限造成租金僵固性問題，使租金落後於房價；出租住宅需求者動機單純，租金反應自然較不敏感。此外，又有很多房東隱匿租金收入未報等情形，因此政府所公告之租金指數是否真能以資產現值模型反映房價基要價值，值得懷疑。換言之，以租金收益還原計算基要價值之方法較不適用於台灣不動產市場。(二)家戶所得為基礎的基值模型5Ferna´ndez-KranzandHon（2006）以住宅需求彈性為主要對象，計算所得彈性，其假設不動產市場泡沫化的產生是受到房市短期投資需求變動所影響，故由房價所得比推估房價長期的均衡基準，然研究結果發現所得與投資需求並無顯著相關。另外，作者從住宅消費者需求模型，將其預測值與市價比較差異且試算泡沫價格比例。實證結果發現西班牙於1998至2003年的房價支出高於長期均衡水準，表示其存在房市泡沫。住宅對購屋者而言大部分是做為居住使用的消費財，而所得是考量購屋的先決條件，故傳統理論上認為在長期均衡下，房價與所得之增長速度應為一致，因此，所得提高可帶動房價上升，「房價所得比」應為穩定的數值。當房價高漲會造成此比值的急速攀升，即隱含著消費者需要花費更長的時間累積資本購屋，消費者的購屋能力下降。因此，房價所得比之變動率是衡量泡沫經濟的一個重要指標。當房價漲幅較所得快，以長期來看，是房地產市場出現違背常規的運動。為此，Black,FrasterandHoesli（2006）以可支配所得為基礎建構時變現值（Time-VaryingPresentValue）模型，進行基要價值的推估，並由基要價值與市場價格的差異，計算英國住宅市場泡沫價格的比例。其基要價值模型如下：Pt=Et()itiijjtQ+∞==+∑∏⎥⎥⎥⎥⎦⎤⎢⎢⎢⎢⎣⎡+1111ρ(3-1-1)其中Pt表示第t期的房價，Qt+1則為t+1期之家戶恆常性所得，ρ表示實質利率（實質折現率）；在一特定解為1+ρt+1=(Pt+1+Qt+1)/Pt。此外，從許多相關研究得知所得與住宅價格呈現正向關係，且二者之關聯性為顯著(薛立敏，1990、陳明吉，1990、吳森田，1994、林秋瑾，1996)，且發現住宅價格與所得存在長期均衡現象(Milne，1991、Giussani和Hadjimatheou，1991、Chen和Patel，1998)。因此本文認為家戶所得更可反映出房價基值，欲研究不動產價格泡沫化之現象應從房價及所得之相互關係出發。另一方面，亦有學者認為房價的基要因素是由影響住宅價格的總體因素所組成，例如，Bourassa,Hendershott,andMurphy(2001)認為房價增值率受到結構成本、就業率、薪資、人口及稅後利率等經濟變數所影響，且房價增值率亦受本身的落後期數所影響，而作者將落後房價增值率視為泡沫的起因，以類似誤差修正模型(ErrorEorrectionModel)實證出紐西蘭各主要城市的泡沫價格比例。Case6andShiller(2003)將美國房價所得比變異最大的數個地區分別對房價、房價變動率及房價所得比進行線性迴歸及對數線性迴歸，了解個別的基要因素對其影響程度大小，實證結果顯示這些地區的所得對於房價解釋具有正面影響。此外，HuiandYue(2006)使用共積檢定測試總體經濟變數與房價是否存在長期穩定關係，並透過因果關係(Grangercausality)檢定及衝擊反應函數(ImpulseResponseFunction)分析方法來檢驗房價是否有偏離基要價值的趨勢，最後從市場供需面建立房價與總體因素相關的經濟模型，計算出香港於1990年至2003年的住宅價格泡沫變動情形。在國內，張金鶚、楊宗憲(1999)亦認為房價基值受總體因素影響，因而建立總體住宅