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專題題目:台灣股價指數現貨與期貨價格發現之探討—以TAIFEX與SGX-DT為例學校及科系：國立高雄第一科技大學財務管理系指導教授：黃玉娟教授學生：黃珮鈴、梁心怡、黃詩雅摘要：本研究乃探討台灣股價指數現貨與期貨價格發現功能，以標的為台灣發行量加權股價指數的TAIFEX及SGX-DT為研究對象。在本文中，利用單根檢定之ADF及PP、Johansen的共整合檢定、誤差修正模型，並搭配衝擊反應函數與變異數分解，來檢測此四市場間的領先／落後關係，及判斷台股指數期貨與摩根台股指數期貨是否具有價格發現之功能；並瞭解台灣期交所於89/05/01調降期交稅，是否會影響此四市場間的領先／落後關係。實證結果歸納如下：一、顯示樣本市場的時間數列存在單根，且四數列具相同整合階次。二、彼此間具有共整合關係，亦即就長期而言，同一標的股價指數期貨與現貨價格之間為穩定的均衡狀態。三、誤差修正模型顯示，整個研究期間而言，TAIFEX期貨與SGX-DT現貨存在雙向因果關係；在調降期交稅前，SGX-DT現貨較領先；在調降期交稅後，四個市場間存在雙向的因果關係，且TAIFEX期貨對四個市場的影響力增加，SGX-DT期貨之影響力也顯著增加。四、利用衝擊反應函數模型檢定的結果，整個研究期間以SGX-DT現貨最為領先，TAIFEX期貨變動對於各個市場所產生的衝擊最不顯著，而TAIFEX現貨對於SGX-DT現貨存在修正效果；在調降期交稅前，實證結果和整個研究期間相似，僅其SGX-DT期貨變動亦對其他三個市場所產生的衝擊存在顯著修正效果；而在調降期交稅後，以SGX-DT現貨最為領先，SGX-DT期貨最為落後，且TAIFEX現貨對於SGX-DT期貨與現貨均存在修正效果，TAIFEX期貨變動對於SGX-DT期貨的衝擊亦存在修正效果。五、變異數分解檢定結果顯示，在整個研究期間與調降期交稅前後，四個數列對自身預測誤差變異數的解釋程度均最高，在受其他變數變動所解釋的程度中，均較受SGX-DT現貨變動所影響。關鍵字：價格發現、領先／落後關係、台股指數期貨、誤差修正、衝擊反應函數1管理實務涵意本研究以TAIFEX期貨與現貨及SGX-DT期貨與現貨為實證研究標的，探討台股指數期貨與現貨之價格發現功能。研究期間為87/07/21~90/09/30，且為了分析交易稅的調降，此四個市場間的領先／落後關係是否會有所變動，因此，將四個市場的資料再分為兩個相同期間數的子樣本，一為TAIFEX期貨交易稅調降前（87/12/01~89/04/30）；二為TAIFEX期貨交易稅調降後（89/05/01~90/09/30）。就研究結果可瞭解，在此四個市場間，以SGX-DT現貨最具領先效果，即SGX-DT現貨具價格發現功能，而TAIFEX期貨變動之領先效果最不顯著。而臺灣期交所於89/05/01將期貨交易稅徵收率由0.05%調降為0.025%後，有效提高了投資人參與期貨市場交易之意願，因而TAIFEX期貨對四個市場的影響力較期交稅調降前為強，但仍以SGX-DT現貨最具領先效果，而SGX-DT期貨最為落後。因此，在本研究的實證期間內，得知期貨市場較不具價格發現功能。歸納本研究之實證意涵有下列幾點：1.台股指數現貨市場較具領先效果。因現貨市場的經濟規模無論成交量或流動性均遠大於期貨市場，故投資人可以現貨價格變化為指標，做為期貨市場投資決策之參考。2.SGX-DT現貨最具領先效果。乃因SGX-DT現貨為擷取台灣現貨市場中較具影響力之77支個股為成份股，為此四個市場中反應經濟情勢最具時效性者，故投資人可以其價格變化為指標，做為其他三個市場投資決策之參考。但也因其成份股並不包含TAIFEX現貨中的全部個股，因此，衡量整體趨勢的TAIFEX現貨對SGX-DT現貨具有修正效果。3.在期貨市場方面，TAIFEX調降期交稅後，TAIFEX期貨對SGX-DT期貨影響力較期交稅調降前為高。其乃因調降期交稅增加投資人對TAIFEX期貨之投資意願，使得市場更加活絡的結果。4.由於TAIFEX期貨市場交易成本較SGX-DT為高，且市場成熟度不及SGX-DT期貨市場，此外我國對於法人機構及外資參與者存在較多限制，而SGX-DT不受我國交易法規的限制，使得外資傾向於在SGX-DT交易，因此，政府機構應健全市場制度，提供投資人較佳之投資環境，使衍生性金融商品交易市場更加活絡。1第壹章前言一、研究目的由於股價指數期貨是以股價指數為標的，且期貨到期日的結算是以現貨股價指數作為最後結算價格，因此股價指數期貨價格應與現貨價格呈現一定的關連性。假設市場沒有交易成本、稅與資訊不對稱等問題，我們可根據「持有成本模型」由現貨價格推導出期貨契約的理論價格，但由於股價指數期貨的理論價格與實際價格的不一致，及期貨與現貨市場在結構上與制度上存在許多差異，使得兩市場對資訊的反應速度並不會同步，因而產生「領先－落後（Lead-Lag）」關係。本研究目的主要在利用計量模型作為分析工具，推導出臺灣期貨交易所（TAIFEX）之臺灣加權股價指數期貨與臺灣加權股價指數現貨、新加坡衍生性商品交易所（SGX-DT）之摩根台灣股價指數期貨與摩根台灣股價指數現四者間的「領先－落後」關係，藉此關係作為投資人投資決策之參考。本研究主要探討方向為：1.分別以TAIFEX期貨與現貨及SGX-DT期貨與現貨四市場來觀察期貨與現貨價格的走勢，同時檢定彼此對訊息反應的領先／落後關係，及期貨價格是否具有價格發現之功能。2.探討TAIFEX期貨與現貨及SGX-DT期貨與現貨之間是否存在回饋關係。3.探討台灣期交所調降期交稅後，是否對TAIFEX期貨與現貨及SGX-DT期貨與現貨四市場之領先／落後關係產生不同的影響。二、台股指數期貨市場之交易制度全球共有四個交易市場以台灣股價指數為交易標的，此四個交易市場為新加坡（SGX-DT）、台灣（TAIFEX）、芝加哥（CME）及香港（HKFE）〔註1〕，其中較具規模的為台灣加權股價指數期貨及摩根台灣股價指數期貨。TAIFEX與SGX-DT二者的報價幣別不同，彼此互為競爭，且市場制度有相當大的差異。本文評估並比較兩市場的市場制度(李志宏，1999)，其中包括期貨合約稅制、保證金、漲跌制度。（一）市場制度之比較1.期貨合約稅制2TAIFEX與SGX-DT在稅制上的主要差異在交易稅方面，TAIFEX買賣期貨需繳納0.025%的期交稅，但在SGX-DT不課徵交易稅。2.保證金保證金制度在TAIFEX與SGX-DT有相當的差異。依照民國九十年十一月九日修訂之「臺灣期貨交易所股份有限公司結算保證金收取方式及標準」之規定，結算保證金收取方式得以現金或經主管機關核定之有價證券抵繳。第四條規定股價指數類期貨契約結算保證金金額為各契約之期貨指數乘以指數每點價值乘以風險價格係數。SGX-DT結算的保證金系統是採用SPAN保證金系統，也就是針對投資組合的整體部位，考量在數種不同情況下投資組合可能的最大損失金額來決定所需的保證金。原始保證金計算方式是依照結算會員擁有的多頭與空頭部位相加之總和收取保證金，也就是採取總額基礎(grossbasis)。在保證金之變動方面，TAIFEX與SGX-DT分別在88年與90年調整台指期貨保證金水平。88年之調整肇因於自亞洲金融風暴以來，台灣股市波動性加劇，故TAIFEX於88年2月24日將原始保證金由12萬調為14萬，約佔契約總值10.99%，另於同年8月18日再調升至16萬，約佔契約總值9.98%；SGX-DT亦在同年8月17日將原始保證金由3750美元調降為3000美元，約佔契約總值8.46%。而TAIFEX於90年4月19日再將原始保證金調降為12萬，約佔契約總值10.65%；SGX-DT也將原始保證金水準調降至2000美元，約佔契約總值7.87%。表1為此一調整過程。由於TAIFEX設定的保證金水準較高，將提高交易成本，故就此點而言，TAIFEX處於相對弱勢。表1保證金佔契約價值百分比88/0288/0890/04TAIFEXSGX-DTTAIFEXSGX-DTTAIFEXSGX-DT原始保證金佔契約價值百分比10.99%13.91%9.98%8.46%10.65%7.87%3.漲跌幅制度漲跌幅限制的機制是藉由人為每日價格變動幅度設限，以減緩可能價格的大幅變動，並降低價格的波動性。比較TAIFEX與SGX-DT之漲跌幅限制，TAIFEX為7%；至於SGX-DT的漲跌幅限制則分為7%、10%及15%三個級距，漲跌幅達前一營業日結算價的7%時，即達漲跌停板，若漲跌停持續10分鐘，則漲跌幅進一步放寬至10%，若持續10分鐘，則再放寬至15%，此即當日最大漲跌幅。就漲跌幅度限制的規定而言，SGX-DT的規定較具彈性。（二）TAIFEX期貨與SGX-DT期貨之交易成本3交易成本的高低將影響市場的競爭力，目前SGX-DT期貨平均交易量約為TAIFEX的2倍，但若以TAIFEX於89/05/01調降期交稅為分界點，來探討兩台指期貨87/12至89/04與89/05至90/09之成交量，我們可發現在臺灣期貨交易所調降期交稅前，SGX-DT期貨平均交易量約為TAIFEX的2~3倍；而在調降期交稅後，SGX-DT期貨平均交易量約為TAIFEX的1~2倍，可發現在調降期交稅後，提高國人參與期貨市場交易之意願（請參閱表2）。表2兩期貨契約之成交量與報酬率比較表PanelA全部研究期間TAIFEX期貨SGX-DT期貨日平均成交量4431.6628391.109日成交量標準差3414.7993620.672日成交量相關係數0.54191PanelB調降期交稅前日平均成交量2789.4327448.525日成交量標準差1233.2282736.984日成交量相關係數0.125624PanelC調降期交稅後日平均成交量6883.70810226.22日成交量標準差3726.7873793.332日成交量相關係數0.427310雖然影響該交易量有許多因素，但交易成本的高低應為重要的因素之一。期貨契約的交易成本包括所謂外顯性成本(explicitcosts)與隱含性成本(implicitcosts)。1.手續費在手續費收取方面，一般投資人與法人機構的交易手續費不同，台灣期貨經紀商一般向交易TAIFEX期貨的投資人收取新台幣1,000元的手續費，然目前法人交易手續費已降至約新台幣500元，自然人則為800元，約佔契約總價金之0.1%；SGX-DT單邊手續費是契約總價金的0.1%。2.期交稅在交易稅方面，為活絡期貨市場，提高國人參與期貨市場交易之意願，TAIFEX於89/05/01將期貨交易稅徵收率由0.05%調降為0.025%；而SGX-DT並不課徵交易稅。3.市場衝擊成本市場衝擊成本的產生乃是因為在進行指數套利時，須迅速同時調整大量股票以及期貨之部位，以致於無法以所求的價格成交，而須以較高價格買入或以較低的價格賣出，這差額即所謂的市場衝擊成本。本研究採用黃玉娟(1999)探討台股指數期貨之定價及其與現貨間動態關聯之計算方式，估計現貨市場衝擊成本：niiiiiiiiQPQPPT1][4其中，Ti表示i股票適用的升降單位，Pi表示上一年年底i股票之股價，而Qi表示上一年年底i股票流通在外的股數，n為各包含的成分股。並以上式所求值的二分之一當作現貨市場之衝擊成本。期貨市場的衝擊成本之估計，採用黃玉娟(1999)探討台股指數期貨之定價及其與現貨間動態關聯之計算方式，以上下兩個升降單位當作期貨市場之衝擊成本。由於SGX-DT期貨約之升降單位為0.1點，相當10美元，以本研究期間SGX-DT期約之上一年年底平均報價美元為依據，則期貨市場之衝擊成本為20除以上一年年底平均報價美元。而TAIFEX期約之升降單位為1點，相當台幣200元，以本研究期間台指期約之上一年年底平均報價台幣為依據，則期貨市場之衝擊成本為400除以上一年年底平均報價台幣。表388~90年之市場衝擊成本88年89年90年TAIFEX現貨0.2192%0.2688%0.2684%SGX-DT現貨0.2193%0