中国IPO定价市场化研究

中国IPO定价市场化研究内容摘要我国的IPO定价制度的确立是一个以政府为主体的强制性制度变迁的过程，并且是在中国股票市场特有的制度安排下形成并演变的．考察IPO定价制度的演变过程，本文认为，行政性定价制度的形成，是在中国股票市场特有的发行额度控制和发行公司复杂的股权结构这两项制度安排下，政府为了追求其＂利用股票市场为国有企业解困＂这一政策目标的必然结果．在行政性定价制度安排下，市场主体之间的围绕交易利益的博弈行为形成了市场的暂时衡，但这种均衡是以牺牲国有企业的大股东－－国家的利益为代价的，长期来看，这种均衡不可能维持，必然为国家利益的代理者－－政府的强制性制度推进而打破．发达市场的研究表明，市场化的定价制度可以形成真正反映市场供求状况的价格，从而使证券价格能正确引导资金的流动，提高证券市场的资源配置效率．但是，应当注意到，市场化定价制度的这种好处是有条件的，发达市场有着良好的市场条件，包括完善的信息披露制度和法律监管制度，市场主体行为的高度市场化，发行公司有效的公司治理等．而我国现阶段的市场条件远远比不上发达市场，而且，我国新股定价市场化制度的确立是强制性制度变迁的结果，目的是要打破原先的低效率的均衡，形成一个高效率的新均衡，因此必然存在一定程度的制度非有效供给．于是,本文着重考察了导致行政性定价机制这一次优制度选择的制度约束,以及这些制度约束的演变和在当前的状况,发现这些约束条件演变至今已有了较大的变化,但是其变化程度却有很大的差异.在核准制下，政府取消了发行的额度控制，但是定价制度变迁的另一重要制度约束－－发行公司的复杂股权结构安排仍然存在；股票发行市场信息不对称问题严重；信息披露中的违规现象依然很多等，这些都将制约新股发行市场化制度在我国实施的果．在考察了这些制约因素以后，本文进一步分析了现阶段实行市场化定价可能带来的负面影响，且作了实证检验，并提出要消除这些负面影响，发挥市场化定价制度在我国的作用，需要有相应的配套制度安排.关键词:IPO定价制度计划市场转轨效率ABSTRACTTheevolutionofpricinginstitutionsofIPOinChinaischaracterizedwithagovernment-orientedcompulsiveinstitutionalevolution,formingandevolvingbytheuniqueinstitutionalarrangementofChina’sstockmarket.ByprobingintheevolutionoftheIPOpricinginstitutions,thispaperconcludesthattheformerplanninginstitutionofIPOpricingisanecessityunderthegovernment’spursuing“RelievingSOEs’DifficultiesbytheStockMarket”andtwouniqueinstitutionalarrangements,oneofwhichis“IPOsQuota”,theotheristhecomplexequitystructureoftheofferingcompany.Undertheplanninginstitutions,theIPOmarkethasformedashort-runequilibriumbythegamebetweenmarketprincipalspursuing“transactionbenefits”.But,suchequilibriumhasbeenformedwiththesacrificeofthebenefitsoftheNation,thebiggestshareholderofSOEs,andwillinevitablybebrokenupbythegovernment,agencyoftheNation.StudiesontheIPOsofdevelopedcountrieshaveprovedthatthemarketinstitutionsofIPOpricingtakeadvantagesovertheplanningones,whichcanformIPOspricesontherealinformationbetweenthesupplyandthedemand,Sothatthepricescanproperlyconductthecapitalflowandwillpromotetheefficiencyofresourcesallocationofthestockmarket.Butwemustnotethatalltheseadvantagesofmarketpricingdependongoodmarketsituation,includingefficientsystemsofinformationdisclosureandregulatinglegislation,highlymarket-motivatedbehaviorofprincipalsintheIPOmarket,efficientgovernanceoftheofferingcompanies,etc.ì¥Á9øR¿à/bjbjýÏýÏ8查Ÿ¥þ›ž'ÿÿÿÿÿÿl†[1]†[1]†[1]¢[1]ŠŠŠnì?ì?ì?8$@Tì¥Á9øR¿à/bjbjýÏýÏ8查Ÿ¥þ›ž'ÿÿÿÿÿÿl†1[1]†2[1]†3[1]¢4[1]arymarket,stockpriceisdeterminedpurelybymarketpowers,whileintheprimarymarket,itisdeterminedbyregulators.Suchaninstitutionalarrangementhasresultedinlong-runinequilibriumbetweenthetwomarkets.Soitisnotthebestbutthesecond-bestchoiceofthegovernmentundertheabove-mentionedinstitutionalrestricts,whichdeterminedittobe“transitional”.Inthelongrun,astheevolutionoftheseinstitutionalrestricts,thepricingsystemoftheprimarymarketalsoneedachange.So,thispaperemphasizesontheevolutionoftheseinstitutionalrestrictswhichresultedinthegovernment’schoiceofplanninginstitutionofIPOpricing,andfindsthattheserestrictshavechangedmuchtillnow,thoughdifferentiatinginextent.Astheimplementationofthe“approvalpolicy”①夏新平、陈历北,“谈我国IPO市场引入效率机制的重要性和必要性”,《技术经济与管理研究》,2000年第三期.②联合证券研究报告,2001.4③杨小凯,《经济学原理》,中国社会科学出版社,1998年,P246-247.④查尔斯.R.吉斯特著,《金融体系中的投资银行》,经济科学出版社,1998ofIPOs,the“IPOQuota”doesnotexistanymore,butthecomplexequitystructureofofferingcompaniesisstillintheway,theasymmetryofinformationintheprimarymarketissevere,theviolationoftherulesofinformationdisclosureisevenmorethanbefore,etc.AlltheseaspectswillrestricttheadvantagesofmarketpricingofIPO.Further,thispaperanalyzesthepotentialnegativeinfluencesoftheimplementationofmarketpricingcurrentlyboththeoreticallyandempirically,andbringsoutconclusionsandadvicestosolvetheproblemintheend.KEYWORDS:IPOPRICING,INSTITUTIONS,PLANNING,MARKET,TRANSITION,EFFICIENCY中国IPO定价市场化研究第一章绪论第一节背景介绍IPO(Initialpublicoffering),即首次公开发行,指私人公司在投资银行等中介机构的帮助下,第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份,为项目投资募集权益资本的行为①.这一行为是靠发行人和投资银行在IPO市场上全力合作来完成的,主要涉及将要发行的新股的定价、新股的承销方式、新股发行方式、新股的上市价格定位等,而最为重要的问题便是发行新股的定价和二级市场的价格定位,这就是西方现代财务金融学家们所广为研究的IPO超常回报问题.国家样本范围(个)期间首日平均涨幅(%)国家样本范围期间首日平均涨幅(%)澳大利亚1561966-198526.8墨西哥371987-199033.0巴西621979-199078.5荷兰461982-19875.1加拿大1001971-19839.3新西兰1491979-198728.8智利191982-199016.1新加坡661973-198727.0芬兰851984-19899.6瑞典551983-198540.5法国1311983-19864.2瑞士421983-198935.8德国971977-198721.5台湾1681971-199045.0香港341979-198510.5泰国321988-198958.1日本3331979-199031.8英国2971965-19759.7韩国2751984-199079.0英国*6321980-198814.1马来西亚341979-1984149.3美国86681960-198716.4资料来源:Stephen.A.Ross,《FundamentalsofCorporateFinance》,SecondEdition.*1980-1988期间,由于英国推行非国有化政策,股票上市首日涨幅比以前高出4.4%.IPO超常回报问题在世界范围内广泛存在,如上表显示,发达国家的初始回报率一般在15%以下,发展中国家却大多在50%以上.在我国,据不完全统计,1997年新股开盘平均涨幅140%,1998年新股开盘平均涨幅110%,1999至今平均涨幅有所下降,但始终在100%左右,而且波动幅度呈增大的趋势②.国外大量的研究表明,IPO一定程度的折价是可以理解的.首先,股票市场存在交易费用,要促使投资者改变其原有投资组合,或许应提供一定程度的低价折扣.其次,存在股票的二级市场交易价格低于其IPO价格的风险,假如不给一定程度的折扣,在没有特别信息的情况下,将宁愿在二级市场上购买股票.因此,一定程度的价格折扣亦可看作是投资者承担风险所应得到的补偿.但是,IPO初始回报长期以来的居高不下就无法用上述的结论来解释.于是,近年来国内很多的学者试图从我国的IPO定价制度与发达国家的不同之处来寻求解释,他们看到了在我国,长期以来实行的是行政性的定价制度,而在西方发达国家则实行的是市场化的定价制度.他们所做的研究主要是论证市场化定价制度的好处以及在我国实施的必要性,并且都提出了实行市场化定价制度的政策建议.但是,在今年监