工业自动化系统集成商与产品分销商

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究计算机应用服务业/信息服务业建议询价区间：11.5-13.4元上市首日定价区间：20-23元2007.10.31发行上市资料总股本（万股）11,000发行量（万股）2,800发行日期2007.11.05发行方式网下询价＋网上申购保荐机构平安证券预计上市日期待定发行前财务数据每股净资产（元）2.50净资产收益率（％）24.68资产负债率（％）47.46主要股东和持股比例许泓31.6％郭孟榕28.9％赵大砥6.98%何勤奋6.98%景海国际4.90%许百花2.18%袁国民2.03%海得控制（002184）工业自动化系统集成商与产品分销商方馨王稹[e-mail]@gtjas.com本报告导读：¾系统集成业务跨电力、市政交通、机械制造三个行业，与产品分销协同增效。投资要点：z海得控制专注于工业自动化市场，主营业务包括系统集成与产品分销。市场集中度较低，06年公司在自动化系统集成市场的占有率为3.85%，在产品分销市场占有率1.04%。系统集成与产品分销形成“协同增效”格局，有利于降低运营成本，共享客户资源。z系统集成业务是主要的收入来源，占比在50%以上，毛利占比大约70%，并不断增加。公司属综合类集成商，跨电力、市政交通、机械制造三个行业。集中于不同细分市场的应用，避免与行业类集成商正面竞争，而是寻求一种竞合关系，突出配套能力。z产品分销业务收入年增长约12%，毛利率约11%。以工业自动化市场为目标，代理知名厂商产品，覆盖面广，成本较低。z海得竞争优势主要体现在性价比与全面发展上。在服务与价格上优于国际巨头；在销售网络、抗风险能力等方面优于国内设计院所以及一些行业类集成商。但客户行业构成不突出可能导致在客户行业内竞争力不如行业类集成商。z海得整体发展定位于全方位加强公司主营业务，实施“行业聚焦”与“业务协同”战略，募集资金投入项目包括7个子项目，其中的主营业务相关项目针对起重、电力、核电、机械、风电等不同细分行业。我们看好其在高性能起重与输送项目的技术、经验和客户资源，以及市场的成熟程度。z我们预计公司2007-09的EPS分别为0.51元、0.67元和0.81元。根据目前市场估值水平，我们认为给予公司07年30-35倍PE是合理的，二级市场合理价格区间为15.3-17.9元，考虑到一级市场折价，合理的询价区间为11.5-13.4元。新股询价定价分析报告财务摘要（百万元）200520062007E2008E2009E主营收入6467579061,0851,338(+/-)%17.20%19.67%19.80%23.26%经营利润（EBIT）48607185106(+/-)%25.08%17.60%19.55%25.30%净利润3747567389(+/-)%26.58%17.45%32.12%20.73%每股净收益（元）0.340.430.510.670.81每股股利（元）注：每股净收益按发行后的总股本计算海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of91.工业自动化系统集成商与产品分销商上海海得控制系统股份有限公司经上海市人民政府《关于同意设立上海海得控制系统股份有限公司的批复》（沪府体改审[2000]001号）批准，于2000年4月由上海海得控制系统公司整体改制设立，目前注册资本8200万元人民币。公司主要从事工业自动化领域的系统集成业务和产品分销业务。公司系统集成业务集中于电力、市政交通、机械制造行业自动化解决方案，属综合类集成商；分销业务集中于工业自动化器件产品，合作伙伴包括施耐德、欧姆龙、ABB、赫斯曼、通用电气（GEFanuc）等。图1：公司属工业自动化综合类集成商图2：公司系统集成业务流程数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。2.系统集成与分销业务稳定增长海得主营业务收入稳定增长，05年的增长率为26%，而06年的增长率为17％。系统集成业务与产品分销两大业务发展稳定。z系统集成业务：06年市场占有率为3.85％，主要应用在电力、市政交通、机械制造三个行业。z产品分销业务：增长稳定，集中于工业自动化行业，在自动控制产品工业及公用事业市场的占有率为1.04%。表1：海得主营业务构成主营业务应用领域主要产品及应用电力集中于火电厂自动化辅机控制系统、厂级计算机监控系统、水电厂桥机控制系统.并于1997年涉足核电业务，有废料装卸项目经验。市政及交通在轨道交通及隧道桥梁的工业网络监控系统和造船及港口中高端起重传动控制系统两个细分市场。机械制造主要是为原设备制造商生产的机械设备“量身定做”的电气控制系统。主要包括：中央空调电气控制系统、工业洗涤机械电气控制系统、电梯电气控制系统等。系统集成其他主要是化工、水处理等行业的变频调速电气控制系统和电气控制成套装置的提供。为施耐德、欧姆龙、ABB、通用电气、赫斯曼等国际知名厂商的中国分销商。产品分销直接向最终客户销售比例约90％，主要为控制器及工业网络、配电类、传动类、开关类产品。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。工业自动化行业软硬件制造商：产品供应商系统集成商产品分销商：偏向供应渠道行业类：优势是行业工艺知识综合类：优势是产品系统知识海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9图3：主营业务收入构成（单位：百万元）图4：主营业务毛利构成（单位：百万元）02004006008002004200520062007H1产品分销系统集成0204060801002004200520062007H10%10%20%30%40%50%系统集成产品分销系统集成毛利率产品分销毛利率数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。图5：系统集成主要集中在电力、市场及交通、机械制造领域。0%20%40%60%80%100%2004200520062007H1电力市政及交通机械制造其它数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。3.工业自动化市场集中度低，跨行业经营提升抗风险能力3.1.工业自动化是发展趋势，国内市场处于发展中期工业自动化是工业控制的发展方向。目前国内市场处于发展的中期阶段，国外厂商垄断高端市场，中低端市场竞争激烈。据中国工控网统计，06年自动化系统集成市场规模达130亿元，平均毛利率约19％。预计09年达175亿元，年复合增长率10％以上。国内自动化系统集成商超过2,000家，平均收入575万元，市场集中度低。而世界市场前六名厂商份额达75％。图6：国内工业自动化系统集成市场规模预测图7：06年国内自动化系统集成市场行业构成0306090120150180200520062007E2008E2009E0%5%10%15%20%25%30%市场规模增长率冶金电力石化市政其他化工食品建材造纸数据来源：中国工控网数据来源：中国工控网海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of93.2.跨行业经营分散风险，两大业务协同增效海得系统集成业务跨电力、市政交通、机械制造等行业，在行业专注方面不如行业类系统集成商，但相应地能够克服单个行业投资低迷的影响，以及细分市场规模的限制。面对细分行业内优势厂商，海得更多地突出配套能力的特点。系统集成与产品分销业务形成“协同增效”格局：z两大业务都需要采购工业自动化产品，采购量的增大可降低成本（软硬件成本占收入比例的37％）。z客户资源可以共享，带来额外的市场机会。表2：海得跨行业经营主要竞争对手及公司策略行业主要竞争对手对方优势公司策略电力国电南瑞、国电南自、国电智深有电力集团背景，规模大避免过多正面竞争：配套合作、并深入其未涉及的细分市场，如发电辅料系统市政及交通国电南瑞、华为、西门子规模大，技术强专注于特定细分市场，份额居前机械制造武汉港迪专业背景强，客户资源广主攻高端，避免与其在中低端市场的竞争冶金金自天正、宝信软件、武钢自动化、首钢自动化等具有设计院、行业集团背景避免过多正面竞争数据来源：招股说明书，中国工控网，国泰君安证券研究所图8：06年国内自动化系统集成收入价值构成工程服务,31%毛利,19%其他成本,13%软硬件,37%数据来源：中国工控网3.3.竞争优势主要体现在性价比与各方面能力的均衡发展相对于国际巨头、国内厂商、其他分销商等，海得竞争优势体现在不同方面。在各方面能力和各个领域的均衡发展可能导致核心竞争力不突出，可能面临竞争力弱化的风险：z在自动化日益向行业化纵深发展的情况下，行业类系统集成商可能比综合类集成商有更好的客户资源基础。z各类设计院所等成为综合类系统集成商后，具有雄厚的技术实力，未来将不断强化自己的销售能力，我们认为可能对公司构成威胁。z公司作为高新技术企业，研发投入偏低（2%），技术优势能否维持值得密切关注。海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9表3：海得竞争优势分析公司优势主要产品及应用相对国际巨头性价比服务效率系统集成需要基于现场情况定制，国外厂商成本过高，而公司能够及时响应客户的服务需求。相对国内厂商各方面均衡发展相对技术较强的国内设计院所，公司优势体现在规模和销售网络上（公司06年在系统集成市场占有率3.85％，销售人员占比1/3强）。相对行业类系统集成商，公司优势体现在技术和抗风险能力上。分销业务的协同对成本的降低可有效提升价格竞争力。相对其他分销商技术积累渠道公司对技术的把握有利于进行技术指导型销售。系统集成与分销业务的渠道共享，拓宽了客户资源。与国际著名产品销售公司Sonepar洽谈合作。资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。4.财务指标分析z各项偿债能力指标处于合理水平，资产负债率在补充资本后将有所好转。z应收账款与存货周转率显示公司营运状况良好。z07上半年净现金流量为负，主要是由于支付股东股利。z净资产收益率25％左右，反映公司较强的盈利能力。表4：主要财务指标名称2007H1200620052004流动比率1.671.971.861.81速动比率1.191.461.371.35资产负债率（母公司）（%）57.06%47.46%49.07%50.42%资产的比例（%）4.50%5.30%7.90%11.80%应收账款周转率3.347.648.339.64存货周转率2.867.287.768.16利息保障倍数25.9028.3826.9032.67每股经营活动的现金流量（元）0.240.180.120.37每股净现金流量-0.140.120.140.34净资产收益率（全面摊薄）12.31%24.68%25.00%26.94%数据来源：招股说明书5.募集资金项目分析本次募集资金项目将统一在上海青浦园区建设，总需求为29,888万元。整体定位于全方位加强公司主营业务，实施“行业聚焦”战略，包括电力和市政交通自动化系统项目，这样有助于向行业纵深化发展，提升核心竞争力。同时公司强调“业务协同”，通过技术开发中心和营销网络建设支持主营业务。支持项目中，技术研发比例较小，而业务网络比例较大，我们认为增强渠道竞争力是主要目标。我们看好公司在高性能起重与输送项目的技术、经验和客户资源，以及市场的成熟程度，该项目具有比较好的可行性和前景，产生收益较快。而国内核电市场刚刚起步，公司具有一定的先发优势，拥有一些数字化核电技术，但处于安全级的考虑，核电领域进入门槛较高，还存在一定不确定性。海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9表5：募集资金项目简要分析项目名称投资总额固定资产简要分析高性能起重与输送自动化系统项目4504.53,010.95技术研发较成熟,经验和市场资源丰富(07上半年起升项目合同金额超过1亿元)。预计09年开始将产生较大效益。系统集成增值业务网络建设项目6489.734,389.73目的为内部资源共享，能够提高仓储配送及信息传播效率，以及销售服务力量，长期来看很有必要。但投入资本较多，