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中国股票市场价格波动的实证分析潘昌风（西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074）内容摘要：本文以实证的方法证明：迄今为止，中国股票市场的价格波动经历了1990年12月——1995年12月和1996年1月——2005年6月共两个完整的波动周期。在此基础上，从沪、深综合指数年算术平均值变化趋势分别与GDP值变化趋势的比较，沪、深股市总市值与GDP值，历年IPO融资总额与GDP值变化趋势的比较，实证股价波动与宏观经济波动的背离；从上市公司每股平均利润变化与股价指数波动情况比较，实证股价波动与企业盈利状况的背离。关键词：股票市场，价格波动，实证分析实证股价波动，面临的首要问题是如何选择描述价格波动的指标或指标体系？本文在实证股价波动时，主要以上海证券交易所编制的综合股价指数（上证指数）作为衡量价格波动的指标。原因在于：（1）中国股票市场由从功能定位、组织形式、到管理体制都基本相同的上海证券交易所和深圳证券交易所组成。由证券交易所编制的综合股价指数能够准确、全面地反映股票的价格波动情况，昀具权威性。（2）2005年，中央正式确立深圳证券交易所为中小企业上市公司股票交易市场。在此之前的2002年，深圳证券交易所即已停止发行新股。因此，在实证股价波动时，选择上海证券交易所编制的上证综合指数（俗称“上证指数”），在所代表的行业广泛性、宏观经济发展变化的持续性、指数自身的延续性等方面，都比选择深圳证券交易所编制的深圳综合股价指数（俗称“深圳综指”）更具有科学性和合理性。（３）上证指数以1990年12月19日为基准日，截止到2005年底，其组成成份包括了上海证券交易所上市交易的全部874家A股和B股，总股本数为5084.85亿股，具有广泛的代表性。一、中国股票市场价格波动周期实证中国股票市场经过1990——2005年共15年的发展，取得了巨大的成绩和进步。股票市场价格波动15年来经历了两个运行周期，无论是股价波动与宏观经济波动的相关性，还是股价波动与发行股票的上市公司盈利状况的相关性方面，都表现出中国股票市场特有约束条件下的独特性。（一）中国股市的价格波动周期经济学意义上的周期，也叫商业周期（BusinessCycle），属于宏观经济学概念，是指总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程。古典的经济周期定义，是建立在实际GDP或总产量绝对量的变动基础上的，认为经济周期就是指GDP上升和下降的交替过程。现代关于经济周期的定义，是建立在经济增长率变化的基础上的，认为经济周期是指经济增长率上升和下降的交替过程。股票市场上的股票交易价格，受上市公司经营业绩的增长和下降以及投资者心理波动等因素的影响，会出现上涨和下跌的周期性交替反复。股票价格的这种上涨与下跌的交替波动过程，称之为股市运行周期。一般而言，一个完整的股市运行周期，包括一个长期的上涨趋势和一个长期的下跌趋势，即通常所说的一个“牛市”和“熊市”的完整交替过程。考察中国股票市场的股价波动实际运行情况，1990——2005年股价波动的历史轨迹清晰表明，中国股市已经经历了两个完整的运行周期。从时间上大致划分为：第一个周期为1990年12月——1995年12月；第二个周期为：1996年1月——2005年6月。目前，中国股市正运行在第三个股价波动周期之中。1、从综合股价指数运行轨迹观察股价波动周期参照中国股票市场各阶段的市场发展情况，实际考察1990年至2005年期间上证指数（图1.1）和深证综合指数（图1.2）的波动趋势，中国股票市场在1990——2005年期间，上证指数和深圳综指的走势都经历了两轮完整的“牛市”和“熊市”的周期交替过程。图1.11990——2005年上证指数月度移动平均线走势图图1.2深证综合指数月度移动平均线走势图2、从价格指数时点数据观察波动周期观察图1.3所示的上证综合指数1990—2005年的月K线历史走势图，可以看出中国股票市场前后共经历了两个较为完整的价格波动周期。第一个周期：时间跨度为1990年12月19日至1996年1月20日；运行空间为上证综合指数从95.79点到512.93点,共上涨416.21点（其间，周期顶部在1993年2月16日达到1558.95点，底部至顶部的昀大上涨空间1463.16点），上涨幅度为434.5%(底部到顶部的昀大上涨幅度为本1527.47%)。第二个周期：时间跨度为1996年1月20日至2005年6月6日；运行空间为上证综合指数从512点到998.23点,共上涨486点（其间，周期顶部出现在2001年5月的2245.42点，周期底部至顶部的昀大上涨空间为1733点），上涨幅度为94.93%（底部至顶部昀大上涨幅度为338.47%）。图1.3上证指数1990—2005年月K线走势图2001年5月1996年1月2005年底1990年底2001年5月2005年底1996年1月1990年底1993年2月1993年2月1993年2月1996年1月1990年底2001年5月2005年底实际观察图1.4所示的上证综合指数月成交均价线，也呈现出十分明显的两个波动周期。图1.4上证综指1990—20005年月成交均价线（二）周期性股价波动的特征中国证券市场15年，股价波动运行两周期。在不同的运行周期内，因为市场制度和市场结构的不同，股票价格波动表现出不同的特征，股价指数的底部和顶部的形成方式与原因也各不相同。依旧从上证指数实际运行轨迹考察中国股票价格波动特征。1、价格波动的基本情况1990——1995年的第一个股价波动周期：由三个不同的股价涨跌交替过程组成，时间跨度5年。图1.3和表1.1清晰反映了波动周期的基本情况：（1）股价指数自95.79点（1990年12月）启动，经过18个月的上涨，到达1429.01点（1992年5月）；然后，经过6个月时间回调到386.85点（1992年11月），至此，完成波动周期内的第一个上涨和下跌的交替过程。其上涨幅度为1391.7%，下跌幅度为72.93%。（2）自386.85点（1992年11月）上涨，4个月时间升至1559.01点（1993年2月）；然后经过17个月的下跌，回调至325.8点（1994年7月），至此完成股价波动周期内第二个、也是昀主要的上涨与下跌的交替过程。其上涨幅度为302.9%，下跌幅度为79.10%。（3）自325.8点（1994年7月）上涨，经3个月时间到达1052.9点（1994年9月）；然后经过16个月的缓慢下跌，回调至512.8点（1996年1月），至此完成股价波动周期内的第三个上涨和下跌的交替过程。表1.11990.12——2006.06上证指数出现重要底部的时间及其相关情况统计资料来源：作者根据上海证券交易所行情数据计算1996——2005年的第二个股价波动周期：时间跨度是第一个波动周期的两倍，长达10年。该波动周期主要由四个价格上涨与下跌的相互交替过程组成，其波动的基本情况同样在图1.4和表1.1得到了清晰的反映：（1）股价指数自512.8点（1996年1月）启动，经过17个月的上涨，达到高点1510.2点（1997年6月）；之后经过20个月的反复（1997年11月至1998年7月的上涨和1998年8月至1999年2月的下跌，其间波动震幅近30%）调整，下跌到691.6点（1999年2月），至此完成波动周期内第一个股价上涨和下跌的交替过程。其上涨幅度为194.5%，下跌幅度为54.2%。（2）自691.6点上涨，经过5个月达到高点1756.2点（1999年6月）；然后经过6个月的回调，下跌至904.3点（1999年12月），至此完成波动周期内的第二时间90\1292\1194\0796\0199\0299\1202\0103\0103\1105\06昀低点95.79386.85325.8512.81064.21341.11339.21311.71307.4998.23对应高点1429.01559.01052.91510.21756.22245.41748.91649.61783.01695.6上涨点数1333.11172.1727.1997.2691.6904.3409.7337.9475.6697.4上涨幅度1391.7%302.9%223.2%194.5%65%67.4%30.6%25.8%36.4%69.9%上涨时间18个月4个月3个月17个月5个月19个月5个月5个月5个月12个月1990年底1996年1月2005年底2001年5月1993年2月个价格上涨与下跌的交替过程。其上涨幅度为65%，下跌幅度为48.51%。（3）自904.3启动，上涨至高点2245.4点（2001年5月）；然后经过30个月的反复下跌（2002年1月跌至1339.2点后反弹，2003年1月跌至1331.7点后反弹），跌至1307.4（2003年11月），至此完成了波动周期内的第二个、也是昀主要的股价涨跌交替过程。其上涨幅度为148.3%，下跌幅度为41.8%。（4）股价指数自1307.4点（2003年11月）反弹，历时5个月上涨至1783点（2004年5月）；之后股价指数持续向下运行，经过13个月，跌至998.23点（2005年6月），至此完成了波动周期内的第四个股价涨跌交替过程。2、价格波动的特征1990年底——1995年底这一时期的股票价格波动，乃是疯狂的5年。指数自1990年12月19日的95点出发，一路狂涨到1439点，用17个月时间，实现1391%的涨幅；嗣后只用6个月时间就完成了指数自1439点到386点，跌幅为73%的下跌过。叹为奇观的是，1992年底至1993年2月，指数自386点起，如过山车般的急升至1559点，三个月时间，实现304%的涨幅。由此得出股价波动的第一个特征：在第一个周期内，价格非理性波动，股价指数狂升急跌，投机盛行。1996——2005年的股价波动周期与1990——1995年的波动周期相比，昀为直观的重要差别是时间跨度由5年延长到了10年。周期内，上涨过程出现了1510.2点(1997年6月)、1756.2点(1999年6月)和2245.4点(2001年5月)共三个趋势向上的价格波动顶部。由此得出价格波动的第二个特征：第二个波动周期比第一个波动周期的运行时间大大延长。技术分析理论关于股票价格波动有一条公认的简单规律——价格上，涨有多高，跌有多深；时间上，涨有多久，跌有多长。造成中国股市周期运行时间延长现象的深层次原因，乃是因为市场制度以及市场制度决定的市场结构的变迁，具有长期性和艰巨性。本文将在后面的章节中作专门论述。表1.1和图1.3的实证表明，两个周期内的1990年12月、1992年11月、1996年1月，1999年2月，1999年12月，2003年1月和2003年11月，都是股价指数的重要底部出现时间。而且指数自1990年12月、1996年1月、1999年12月上涨的时间分别为18个月、17个月、19个月。由此得出股价波动的第三个特征：年底、年初是形成价格底部的重要时间区域；股价自低点开始，上涨时间在一年半以上的重要底部，基本上都有规律性的出现在年底或年初。表1.1、图1.3的实证表明，股指在1994年7月出现的325.8点和2005年6月出现的998.23点，都是十分重要的股价波动底部。第一个底部是管理层推出“三大救市政策”形成的；第二个底部是落实“国九条”、开始实施股权分置改革形成的。前者以调控股价指数为目标，乃短期政策；后者以解决根本性制度缺陷为目标，乃长期性制度建设。由此得出股价波动的第四个特征：政府在形成股价波动底部中的作用十分明显，但到了2001年以后，政府干预的目标和性质已由直接的股价指数调控转向制度缺陷治理。3、政府政策对股价波动影响的变化过程在成熟的股票市场，股票作为代表未来收益的权利证明，对于投资者的意义，在于能够为投资者带来高于银行利息收益的预期分红收益。决定股票价格的内生因素，是发行股票上市企业的盈利能力。影响企业盈利能力的因素有多少，影响股价波动的因素就有多少。当投资者买卖股票时，从股票投资中获得收益的途径，除了分