中金公司-110210-继续看好集装箱航运和港口-集运价格借埃及局势上调

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业动态证券研究报告2011年2月10日航运港口研究部继续看好集装箱航运和港口杨鑫，CFA分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]聂迪中分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]集运价格借埃及局势上调，港口箱量超预期行业近况：我们12月21日年度策略“平淡是真、集箱为先”建议投资集装箱航运和港口，该板块已经大幅跑赢大盘，我们继续看好该板块：一是集装箱航运方面，由于埃及局势紧张导致市场对于苏伊士运河能否顺利通行的担忧加剧，主要集装箱航运公司欧洲地中海航线的运价在春节淡季期间得以上调。二是集装箱港口方面，上港和赤湾1月份的箱量分别实现21%和15%的高增长，后危机时代的中国出口和集装箱吞吐量增速有望超过市场预期。评论：我们认为上述两个事件显示，出口相关的集装箱港口和集装箱航运仍处于上升周期，相关股票仍有上升空间：•集装箱航运：1）春节期间，集装箱船东借助埃及局势紧张和市场对于苏伊士运河通行能力的担忧成功上调亚欧和地中海航线的运价。中海集运此次提价大约200美元/TEU，从之前1200美元提升至1400美元。2）从目前形势来看，向后半年运价将进入上升通道，4月份欧线和美线上调运费可能性很大，从而为5月开始的美线年度价格打下良好基础。9月开始的旺季将带来进一步运费上调；3）从长周期来看，我们仍判断2013年前集运行业运价处于上升周期。具体到个股我们推荐中海集运（A股6.0人民币目标价/H股4.5港币目标价）和海丰国际（H股6.33港币目标价）。•集装箱港口：最具代表性的上港集团和深赤湾1月份的箱量估计可以分别实现21%和15%的同比增长，环比约实现9%和5%的月度增长，其中上港集团箱量甚至再创历史新高。我们认为全国2011年整体的箱量增速超过10%是没有疑问的。无论是1月份还是2011年全年的出口和集装箱量数据都很有可能超出市场预期。而前期航运股大幅上涨后，港口板块的股价表现相对滞后，我们认为部分业绩增长确定和低估值的港口公司值得关注。我们A股仍首推港口业绩稳定增长和土地储备丰富的上港集团（5.5人民币目标价），并提示关注低估值的天津港。H股我们首推受益于中集集团业绩成长和业务转型、参股和控股港口扭亏为盈的中远太平洋（17港币目标价）。•另外，特种船运输：我们对于公司的主要判断是：1）新型重吊/多用途/半潜船快速投放使得公司业绩在2010-2013年逐年增长，业绩下滑的概率很小；2）在新船规模不大的时候，业绩将受到BDI低迷的制约，因此2011年业绩超市场预期的概率不大。基于上述判断，我们认为2011年对于中远航运的投资策略是：逢低吸纳，静待成长，给予中远航运7-10元的交易区间。对应2011年23-33倍，2012年14-20倍的市盈率。而从长远来看，在公司船队在2013年底基本扩张完毕，如果届时新旧船型达到历史上的周期中上端时的运价，摊薄每股收益可以达到1元/股以上，因此按照当时成熟航运公司12倍市盈率计算，公司的长期合理股价最多可看高到12元。•BDI将现反弹，但一季度难超2000点。我们测算市场上船东的保本点基本在2000点，现金成本保本在1500点，可变成本保本点（不计算银行贷款利息）在1000点，因此在BDI目前1027的点位上，下行空间不大，但由于市场上明显供过于求，预计一季度反弹难超2000点。估值与建议：航运板块，首选中海集运（A-14xPE，H-8xPE，1.1xPB），同时也推荐海丰国际（11xPE）。港口板块，我们A股推荐上港集团（16xPE），并提示关注估值偏低的天津港（14xPE），H股推荐中远太平洋（12.7xPE）。中金公司研究部：2011年2月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2集装箱航运：借助埃及局势提价，四月份美线提价值得期待，推荐中海集运和海丰国际借助埃及紧张局势，春节期间集运公司欧洲地中海航线运价上调成功。由于苏伊士运河由埃及军方管控，而且其通行费收入占埃及GDP的比例超过2%，因此自1月底埃及局势紧张以来，表面上运河的通行一直较为正常。但是由于埃及全国实行宵禁，苏伊士运河的货运商已提醒客户，可能会出现运输延误、很难联系货运代理和领航员及安排备件发货时间等异常状况。考虑到苏伊士运河是亚欧和地中海航线重要的必经之路，所以集装箱航运公司上调了该地区的运价。中海集运将欧洲和地中海航线的运价上调大约200美元/TEU，从之前1200美元提升至1400美元。中海集运收入中有大约30%-40%来自亚欧和地中海航线，在不考虑成本和运量等其他因素变化的前提下，简单测算提价可以给每个季度带来3亿元的净利润或0.02-0.03元的每股收益增加。图表1:苏伊士运河是亚欧地中海航线的必经之路资料来源：中金公司研究部往后来看，半年之内集运运价将逐步进入旺季，上涨可能性较大。首先，4月份欧美航线都有望提价，从而为美线谈判打下基础。2010年由于美线大客户运价谈判时市场运价较低导致谈判结果并不理想，这意味着2010年船东执行的美线运价实际上并不高，具备上调空间。欧洲和地中海航线2010年CCFI指数比04年的高点高出13%和5%，而美线运价2010年比上个周期高点04年要低20%。目前来看，1月份美线成功上调200美元/FEU，欧线又上调200美元/TEU，良好的市场气氛有助于4月份开始的美线大客户运价上调。通常而言，4月和9月均为集运提价的时点，我们认为向后来看半年，运价提升可能性较大。图表2:中国出口集装箱运价指数资料来源：Wind、中金公司研究部苏伊士运河欧洲航线6008001000120014001600180020002002200320042005200620072008200920102011地中海航线6008001000120014001600180020002002200320042005200620072008200920102011美西航线7008009001000110012001300140015002002200320042005200620072008200920102011中国出口集装箱运价综合指数70080090010001100120013002002200320042005200620072008200920102011中金公司研究部：2011年2月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表3:集运运价的季节性。资料来源：Wind、中金公司研究部从长周期来看，我们认为09年行业出现向上拐点以后，景气周期可以持续到2013年。首先，集运需求增长相对于全球经济增长的弹性达到3：1，而干散货和油轮则只有1.5：1和1.3：1，在全球经济复苏的背景下，集运需求的增速会显著高于其他行业。世界银行预测全球GDP在2011年增长3.3%，我们预测集运需求的增速则可以达到9.9%。对于周期性行业，我们认为供给增速低的行业才可以受益于全球经济复苏，目前集装箱在建船舶只占运营中船舶的27%，低于干散货和油轮，这意味着集运运力增长低于其他子行业。我们预测2011年其运力增速7.7%，运力增速低于行业需求增速。具体到个股：我们推荐中海集运（A/H）和海丰国际（H）。目前中海集运A股对应2011年14x，中海集运H股对应2011年8x，海丰国际对应2011年11x。我们分别给予中海集运A股/中海集运H股/海丰国际H股的合理价格6.0人民币/4.5港币/6.33港币。集装箱港口：出口和箱量数据将超预期，A股首推上港集团，H股首推中远太平洋，低价港口公司也值得关注我们选取最具代表性的上港集团和深赤湾，二者1月份的箱量估计可以分别实现21%和15%的同比增长，环比约实现9%和5%的月度增长，其中上港集团箱量甚至再创历史新高。即使不考虑2-3季度旺季箱量的季节性反弹，我们假设2011年每个月的箱量和1月一样的话，上港全年的箱量将录得12%的增长，我们认为全国2011年整体的箱量增速超过10%是没有疑问的。无论是1月份还是2011年全年的出口和集装箱量数据都很有可能超出市场预期。具体到公司我们A股仍首推上港集团，我们认为目前的股价最多只反映了其港口业务的合理价值，而未反映其土地业务的NAV。按照宝山地块结算税前5-30亿元之间的结算规模，我们测算2011年上港集团的业绩范围在0.25元和0.34元之间。我们预计2010/2011/2012年每股盈利0.25/0.27/0.34元，目前股价对应2011年仅16倍市盈率，处于板块中低端。我们按照2011年港口业务18倍市盈率（4.5元）再加上土地价值（1.0元），给出5.5元的目标价。另外目前低估值的天津港也具备较强的安全边际，其对应2011年预测市盈率分别只有14倍和16倍。我们认为也值得关注。其中天津港2011年集团计划以现金收购方式将30万吨原油码头注入A股。而北港池三期码头2009-2011年盈利增长很快，也会对公司业绩构成支撑。而H股方面我们首推受益于中集集团业绩成长和业务转型、参股和控股港口扭亏为盈的中远太平洋，维持17港币的目标价。而本次埃及局势紧张对于其投资的SuezCanal港口业务影响有限，该码头我们预计2011年贡献的盈利占中远太平洋全公司盈利的3%以下，影响不大。中远航运：逢低介入，长期增长值得看好，短期风险来自BDI对业绩的影响程度根据业绩快报，公司2010年实现3.5亿元净利润，这意味着2010年四季度实现了1.1亿元的净利润，是09年一季度以来的最高单季盈利。我们判断公司1月份大概可以实现4000万元的净利润，往后来看，中远航运1月20日下水第一艘5万吨的半潜船新船也将贡献新的利润，因此即使BDI下探到1000点的水平影响其旧多用途和杂货船的盈利水平，但是公司一季度仍有望达到1.2亿元的净利润，对应0.07元的完全摊薄后每股收益。而公司下半年将有多艘新船交付。也有望使得下半年业绩出现拐点。图表4:最近几个季度的业绩资料来源：公司信息，中金公司研究部我们对于公司的主要判断是：1）新型重吊/多用途/半潜船快速投放使得公司业绩在2010-2013年逐年增长，业绩下滑的概率很小；2）在新船规模不大的时候，业绩受到BDI低迷的制约较大，因此2011年业绩超市场预期的概率不大。基于上述判断，我们认为2011年对于中远航运的投资策略是：逢低吸纳，静待成长。从运力扩张来看：根据公司计划，2010年底有2.7万/2.8万吨的多用途/重吊船6艘，2011-2013年底将分别达到15/22/30艘；5万吨半潜船2011年将从0艘扩张到2艘；而公司2010年底尚有44艘旧的小型多用途、4艘旧的重吊船和2艘旧的小型半潜船。我们目前的中性情景下：预测2010/2011/2012年公司净利润分别为3.5/4.9/8.3亿元，对应2010/2011/2012年配股完全摊薄后的每股收益0.21/0.29/0.49元。1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4QE母公司净利润(百万元)896635539391112配股前EPS（元）0.070.000.000.030.040.070.070.09配股后EPS（元）0.050.000.000.020.030.050.050.0720092010100010201040106010801100123456789101112中国出口集装箱运价指数（2002-2010）平均值中金公司研究部：2011年2月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4艘20092010F2011E2012E2013E多用途船小型旧船44444444442.7万吨新船0481414合计4448525858重吊船小型旧船444442.8万吨新船127816合计56111220半潜船小型旧船222225万吨新船00222合计22444图表5:公司运力扩张计划资料来源：公司信息、中金公司研究部我们前面提到我们目前主要的担心是2011年的业绩是否会受到BDI低迷的影响，这个影响有多大。我们测算的结果是2011年的摊