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从大笔交易对价格的不对称影响看做空机制的作用广发期货谢贞联摘要：自做空机制引入到证券市场以来，学者们针对做空机制对市场的影响展开了一系列的研究，虽然没有形成统一的结论，但总的来说偏正面的学术成果要更多一点。近期场外衍生品所引发的金融危机全面爆发，个股放空制度虽然曾经一度遭到禁止，但美国对做空机制仍然给予充分的肯定，这说明做空机制在市场中的重要性不改。目前我国的证券市场在这方面仍然是一片空白，虽然证监会已经发文表示将尽快推出融资融券业务，但目前看来最快也要到12月份才能正式运作。至于股指期货，自中金所2006年成立以来就一直紧锣密鼓地准备着，但基于种种原因目前也未能顺利面世。本文主要研究了我国证券市场大笔交易发生前后的价格数据，结果发现主动买入和主动卖出的大笔交易对价格有不对称的影响。由于资金的跟风效应，股票价格在大笔买单交易后持续走高，但在大笔卖单后则趋向于平稳。基于TGARCH波动模型的结果显示，大笔买单引发的波动比大笔卖单更大。这与国外有做空机制市场的研究结果不同，由此推导缺乏做空机制可能是造成这种现象的重要原因。一、做空机制及其基本作用做空机制，又称卖空交易，最初是指投资者认为某股票的价格未来将下跌，但手中没有股票，于是就向别人借入并卖出，待价格下跌后再买回还给他人并从中获取差价的一种交易方法，也就是现在的融券行为。随着金融市场的发展，拥有做空功能的工具层出不穷，除了融券制度之外，还有个股期货和股指期货、个股的看跌期权和指数看跌期权等等，而这些工具都不再需要进行借入和归还的繁琐手续。做空机制的主要作用在于提高市场的定价效率，抑制市场泡沫，增加市场的流动性，给投资者提供风险管理工具等方面。目前许多研究结果都表明做空机制不但不会加剧证券市场的动荡,反而在一定程度上起到稳定证券市场，抑制市场泡沫的作用。从理论上来说，在一定时期内，由于证券市场中各种证券的供给有确定的数量，如果证券市场仅限于现货交易，市场将呈现单边运行态势，在供求关系出现严重失衡的时候，市场必然会产生巨幅震荡。引入做空机制可以增加相关证券的供给弹性，当价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而变得虚高时，市场中的理性投资者会通过做空机制来打压这些股票，从而抑制了价格泡沫的继续生成和膨胀，并使价格逐渐回归股票的内在投资价值。二、不同市场的多空博弈分析：在有做空机制的市场里，场外资金既可以进入多方阵营，也可以进入空方阵营，但在没有做空机制的市场里，场外资金只能进入多方阵营，因此这两种市场的多空博弈方式存在一定的差异，从而形成不同的定价效率。下面以两种情景为例，从理论上分析资产在不同市场的定价过程。1、市场凸现赚钱效应没有做空机制的市场：在赚钱效应的吸引下，必然有新资金进入市场。由于没有做空机制，新入场的投资者只能选择买入，从而导致价格上涨。价格的上涨又反过来强化这种赚钱效应，并吸引更多的资金入场，这些资金也只能选择买入，最终使得价格继续上涨。在这样的市场里，经纪商和咨询机构为了吸引更多的投资者入场，会倾向于向投资者传达利好的消息，所以他们对市场价格有助涨作用。有做空机制的市场：在赚钱效应的吸引下，同样会有新资金进入市场。但由于市场存在做空机制，新入场的投资者既可以选择做多（买入），也可以选择做空。由于价格的不确定性，投资者不会都选择做多或者做空，资金将分流至多方阵营和空方阵营，所以价格相对比较稳定。在这样的市场里，经纪商和咨询机构会向投资者传达更为客观的消息，对市场价格的助涨作用减弱。2、价格出现非理性上涨没有做空机制的市场：当价格非理性地疯涨时，持有相应资产的价值投资者将抛售手中的股票，非理性投机者将接过股票。此时如果还有更多的非理性投资者入场，将导致价格进一步上涨，而且大部分的资产将转移至非理性投资者手上。由于价值投资者手中不再有股票，无法给市场形成抛压，只能看着泡沫越长越大。这样的市场只能完全依靠内在的薄弱力量恢复理性，泡沫一旦形成就只有破裂以后才能回归理性。有做空机制的市场：价值投资者除了可以抛售手中的股票之外，还可以通过做空机制抛空股票，给市场形成压力。随着价格的升高，这种抛空必然更多，价格恢复理性的能量也在加强。这样的市场除了有场内抛盘的力量，还有场外的力量引导市场回归理性，相对于没有做空机制的市场，泡沫化的机会将明显减少。因此，总的来看在没有做空机制的市场里，资产价格更容易泡沫化以及形成单边市。下面将从微观角度考察大笔交易对价格的影响，进而说明做空机制在市场中的作用。三、大笔交易影响下的资产价格走势：大笔交易，顾名思义就是交易额非常大的交易。关于大笔交易的定义，最早见于AlanKraus和HansR.Stoll（1972）发表于JournalofFinance一篇关于市场定价效率的文章里，“如果一笔交易的交易量明显大于正常水平，则被认为是大笔交易”。学者Easley和O‘Hara（1987）曾指出知情交易者更倾向于进行大笔交易，通常来说知情者就是机构投资者和大户，他们拥有更广泛、更顺畅的信息渠道，甚至可以获得内幕信息。因此大笔买单和大笔卖单往往成为利好和利空的信号，被一些投资者所利用。假设大笔买单和大笔卖单均因某些信息而起，大笔买单和大笔卖单应有相同的价格影响。即如果大笔卖单后价格能迅速达到新的平衡点，那么大笔买单后价格也能迅速达到新的平衡点。但这在缺乏做空机制的我国证券市场并不成立，下文将进一步使用我国的交易数据，通过事件研究法和TGARCH模型展现大笔买单和大笔卖单的不对称价格影响。1、数据来源和取样本文从上海证券交易所中选择30只具有不同股本规模的股票作为研究对象，并将它们按股本规模分成大、中、小三组。另外为了剔除大盘走势对个股的影响，我们还需要一个基准以便计算超额收益。但由于缺乏相应的高频数据，上证综指无法作为基准。本文最后从上证综指的成分股中选取权重最大的5只股票作为基准，并以他们的平均价格计算基准收益。交易量要超出正常水平多少才算大笔交易，国际上主要有相对值法和绝对值法。本文采用相对绝对值法，将单笔交易量超过或者等于流动股本0.1％的交易定义为大笔交易。另外，我们还要根据主动方将大笔交易分为大笔买单和大笔卖单。如果一笔交易是由买入委托和委托簿的卖出委托匹配形成，那么这笔交易就是大笔买单，这通常也被定义为外盘交易。反之，如果一笔交易是由卖出委托和委托簿的买入委托匹配形成，那么它就是大笔买单。本文所用的数据均来自国泰安CSMAR数据库的高频数据，时间跨度为2004年1月到2004年6月。大笔交易数据按照上述定义通过程序提取。2、事件研究法简介为了研究大笔交易的价格影响，本文首先使用事件研究法探讨大笔交易发生前后的超额收益。其中大笔交易的发生点被选为0点，事件窗口取[-20,20]，但我们主要关心区间(1，20)的超额收益，即大笔交易对股票价格的后续影响。收益率的计算使用对数形式，即,,,,,,1ln()ln()ijtijtijtrPP−=−（1）其中表示股票i第笔大笔交易在时刻的收益率，则表示股票i第笔大笔交易在时刻t的交易价格。i等于0时表示是基准股组合，如,,ijtrjt,,ijtPj0,,jtr表示基准股组合的收益率，0,,jtP表示基准股组合的平均价格。股票第笔大笔交易在时刻t的超额收益等于该时刻的收益率减去基准股组合在相应时刻的收益率，即it,,,,0,,ijtijtjterrr=−（2）平均超额收益、标准差和T检验值为,,1111imntnijiiererm====∑∑∑ijt（3）()(),,111/imnnttijtijiererermδ===⎛=−⎜⎝⎠∑∑∑1i⎞−⎟（4）()1*nteriiterTerδ==∑1m−（5）其中n为研究的股票数，为每只股票大笔交易的数量。im时间T的累计超额收益为,,,,20tTijTijttcerer==−=∑（6）平均累计超额收益，标准差和T检验值为,,1111imntnijiicercerm====∑∑∑ijt（7）()(),,111/imnnttijtijicercercermδ===⎛⎞=−⎜⎝⎠∑∑∑1i−⎟（8）()1*ntceriitcerTcerδ==∑1m−（9）当T值在5％或者1％的水平下显著时，我们认为大笔交易有明显的超额收益或累计超额收益。我们这里主要考察区间(1,20)的后续累计超额收益，即大笔交易对价格的后续影响。3、超额收益分析表1显示，大笔买单在区间(1,20)的后续累计超额收益为0.0030，并随着股本规模的减少而逐步增强，而且均在1％的检验水平下显著，这说明大笔买单对股票价格产生一定的后续影响，而且股本越小影响就越大。但是，大笔卖单在区间(1,20)的后续累计超额收益较小而且也不显著，这说明大笔卖单对股票价格的后续影响较小。表1大笔买单、大笔卖单在区间(1,20)的累计超额收益累计超额收益T值全部0.00308.37**较大规模0.00203.66**中等规模0.00346.45**大笔买单较小规模0.00434.71**全部-0.0004-1.33较大规模-0.0001-0.18中等规模-0.0010-2.26*大笔卖单较小规模-0.0001-0.14注：*和**分别表示双尾检验下在5%和1%的水平下显著。为什么会出现这种不对称的影响呢？笔者认为这与我国缺乏做空机制有一定的关系。通过来说，大笔买单容易引诱场外资金入场。在有做空机制的市场里，与这些资金抗衡的有两股力量，一是场内投资者的抛售，一是场外投资者的卖空。如果市场没有做空机制，与其抗衡的力量就只有场内投资者的抛售，并且与股本规模的大小有关，股本越小的股票能形成的抛盘就越小，抗衡力量也越弱，持续流入的资金就越能打破平衡，推动价格不断上涨。同样，在没有做空的市场里，大笔的卖出交易只能引发场内投资者的抛售，但由于场外投资者无法入场抛空，所以价格相对比较稳定。事件窗口的累计超额收益见图1至图3。图形显示我国股票的价格在大笔买单发生后经过短暂的调整后持续不断的上升，但价格在大笔卖单后则迅速找到了新的平衡点。图1大笔买单和大笔卖单在窗口[-20,20]的累计超额收益图2不同股本规模的大笔买单的累计超额收益图3不同股本规模的大笔卖单的累计超额收益与我国证券市场的情况不同，国外许多研究结果表明，在那些具有做空机制的市场里，股票价格在大笔交易发生后能较快地达到均衡，尤其是不会在大笔买单后持续地上涨。如图4和图5，图4来自于AlanKraus和HansR.Stoll(1972)对美国市场的研究，图5来自于HamishD.Anderson(2006)对澳大利亚市场的研究。其中图5给出了原始收益和超额收益的累计走势图。图4美国证券市场大笔交易的价格影响图5澳大利亚证券市场大笔交易的价格影响4、非对称波动分析为了说明大笔买单和大笔卖单导致的不对称波动，这里进一步使用TGARCH(1,1,1)模型对超额收益序列进行拟合。模型如下：22111tttttttttrchzhkdhεεαεγεβ1t−−−−=+⎧⎪=⎨⎪=+++⎩（10）其中是t时刻的收益率，服从T分布。方差方程中的trtz1td−是虚拟变量，当1tε−大于等于0时，等于0，此时前一期残差对后一期方差的影响系数为1td−α。当1tε−小于0时，等于1，此时前一期残差对后一期方差的影响系数为1td−αγ+。γ正好衡量正残差和负残差对后期方差的影响的差，小于0时表明正残差对后期方差的影响要大于负残差的影响，对本文来说就是大笔买单对后期价格波动的影响要比大于大笔卖单的影响。使用EVIEWS拟合上述模型，我们得到方差方程的结果如下。表2方差方程的拟合结果Coefficientz-StatisticProb.C0.00014.560.00RESID(-1)^20.00832.370.02RESID(-1)^2*(RESID(-1)0)-0.0085-2.420.02GARCH(-1)0.38532.860.00LogLikelihood84994.48AkaikeInfoCriterion-6.818716SchwarzCriterion-6.816761Du