传统定价理论与实践

AllowedtobeusedforChineseUniversitiesofferingMBAprogramonly准许具有MBA授予权的院校使用第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WuShinong/XiaMenUniversity)第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)一、证券资产定价的传统思想Acowisforhermilk,Ahenforhereggs,Andastock,byheck,forherdividends.Anorchardforfruit,Beesfortheirhoney,Andastock,besides,fortheirdividend.证券资产的内在价值由资产（证券）种类、盈利程度、资产结构、公司经营管理水平和增长状况等因素所决定，其中决定证券内在价值的关键因素是公司未来的盈利能力。二、证券资产传统定价的基本模型1、股利定价模型：一般定价模型Ｐ0＝∑nt=1Ｄt／（１＋Ｋ）t＋Ｐn／（１＋Ｋ）n(t=1,2,...,n)第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)其中：Ｄt是第t期的收益；Ｋ是与某种证券的风险相应的资本费用。Ｐn是证券在第ｎ期的价格；2、原理：TimeValueofMoney（货币的时间价值）DCF（现金流量折现）3、含义：证券资产的价值取决于它未来能给投资者带来的的现金流量，所以根据“货币时间价值”的基本原理，证券现行的内在价值（Ｐ0）是其今后所能为证券投资者创造或带来的收益的现值。4、影响定价的主要因素：（1）与证券未来各期的收益——正比关系；（2）与证券资产风险相对应的资本费用——反比关系；（3）与证券资产提供收益的时间或期数——正比关系；（4）与证券资产在最后一期的价格——正比关系。第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)三、威廉—高登定价模型1、理论：P0=f（Dt，t，Pn，K）（1）JohnBurrWilliam，EvaluationbytheRuleofPresentWorth，TheoryofInvestmentValue，Cambridge，HarvardUniversityPress，1938.（2）M.J.Gordon,TheInvestment,Financing&ValuationoftheCorporation,Irwin,HomewoodIII,1962.2、定价模型Ｐ0＝∑t=1Ｄt／（１＋Ｋ）t3、问题对比一般定价模型，当n——，威廉—高登定价模型中为何没有Pn？WhereisPninWailliam—Gordonmodel?第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)设：t=3DtP3P0=3t=1------------+----------------(1+K)t(1+K)3Dt+3D4D5DP3=t=1------------=-----------+-----------+…+-----------代入上式得：(1+K)t(1+K)1(1+K)2(1+K)DtD1D2D3D4DP0=t=1----------=-----------+------------+----------+--------------+…+------------(1+K)t(1+K)(1+K)2(1+K)3(1+K)3+1(1+K)由此可见：威廉-高登证明了当n趋于无穷，P0已经包括Pn！第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)4、威廉-高登定价模型的讨论（1）股利变动对定价的影响（a）固定红利模型：每期红利不变，Ｄ1＝Ｄ2＝…＝Ｄ∞＝Ｄ，则有Ｐ0＝Ｄ1／Ｋ（b）红利增长模型：每期红利D以G的比率增长，Dt=Dt-1(1+G)，则有Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）（2）股利政策对定价的影响设：F=留存收益；（1-F）=股利支付率；r=投资收益率，则有G=(Et/Et-1)-1=[Et-1(1+Fr)-Et-1)]/Et-1=Fr所以Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）=E1（1-F）/（K-Fr）第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（a）增长型公司（rk）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr）P0随F的增长而增长，所以多留少分，可以提高价格，反之降低价格。（b）衰退型公司（rk）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr）P0随F的增长而下降，所以少留多分，可以提高价格，反之降低价格。（c）正常型公司（r=k）：Ｐ0＝E1（1-F）/K（1-F）=E1/KP0与F的变化无关，所以分或留的比例变化对价格没有影响。--------------------------------------------------------------------------------------------------------------公司类型F=60%F=20%-------------------------------------------------------------------------------------------------------------1、增长型：r=15%;K=10%;E=$5P0=$200P0=$57.142、衰退型：r=5%;K=10%;E=$5P0=$28.57P0=$44.443、正常型：r=10%;K=10%;E=$5P0=$50P0=$50--------------------------------------------------------------------------------------------------------------第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（3）小结（a）分红比例（1-F）对定价的影响取决于公司的未来的盈利是否增长。“分红越高，定价越高”之说未必正确！（b）衰退型公司力图通过“借贷”来发放股利或提高股利，以稳定或提高股价只是暂时的，长远看，只有当寻求到高收益的投资项目，否则，拍卖“公司资产”回报股东是对股东最有利的财务政策。5、问题与争论（1）NoExternalFinancing：如果企业进行外部融资，是否影响定价？（2）risConstant：如果r变化，是否影响P0？（3）t—：如果每期的股利（D）和盈利（E）不是“永续年金”,P0=?（4）KisConstant：如果资本费用（K）发生变化，P0=?（5）G=FrisConstant：如果每期每股盈利（EPS）或每股分红（DPS）的增长率不同，P0=?第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（6）KG：如果KG，威廉-高登模型无法用于定价。（7）FisConstant：如果公司的股利支付率变化，P0=?（8）NoTax：无税。如果有税，P0=?6、结果（1）非最优财务政策：由于没有考虑外部融资（发行新股或借贷），所以财务政策（投资、分红或二者）不是“最优的”。（2）定价偏离内在价值：由于上述影响定价的因素是变动的，忽略其变动进行定价的结果将偏离资产的“真实内在价值”。四、高登“手中鸟”模型（Bird-in-HandModel）1、问题：由于企业盈利的风险具有不确定性，K不是个常量！2、模型Ｐ0＝∑t=1Ｄt／（１＋Ｋt）t(ＫtＫt-1)第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)3、证明：设投资者将所得分红D1全部留下用于再投资，回报率为r，则今后每期的收益是（rD1），结果当t—时，比较DtD1D2D3D4DP0=t=1----------=-----------+------------+----------+--------------+…+------------(1+K)t(1+K)(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)0rD1+D2rD1+D3rD1+D4rD1+DP’0==-----------+---------------+-------------+----------------+…+------------(1+K)(1+K)2(1+K)3(1+K)4(1+K)（1）如果K是一个常量：（a）当K=r，股利政策对股票价值没有影响。rD1rD1因为P0=t=1----------=---------=D1所以P’0=P0(1+K)tK（b）当rK,D1再投资将提高股票的价值，即P’0P0第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（c）当rK,D1再投资将降低股票的价值，即P’0P0（2）当KtKt-1时：因为Kt（t=1,2,..,n)的平均数小于Kt的平均数(t=2,3,…,n)所以，P’0P0，即分红政策将影响股票价值。4、含义：（1）由于未来收益的不确定性或风险，手中1只鸟树上2二只鸟，今天的$1分红明天$2的资本利得。今日分红的风险未来资本利得的风险。（2）K的大小反映了未来收益不确定性或风险的大小。（3）分红政策会影响股票的价值。五、多阶段增长模型（Multi-periodGrowthModel）1、问题：由于企业的盈利增长具有阶段性，因此G不可能是个常量！2、模型：设企业盈利分阶段增长，G1G2...Gm。当m=2时，第二章传统定价理论与实践（吴世农/厦门大学）Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)1-[(1+G1)/(1+K)]nPnP0=D1{-----------------------------}+-------------(K-G1)(1+K)n其中：Pn=Dn+1/(K-G2)Dn+1=D1(1+G1)n-1(1+G2)1-[(1+G1)/(1+K)]nD1(1+G1)n-1(1+G2)P0=D1{-----------------------------}+-------------------------------(K-G1)(K-G2)(1+K)n若G2未知，为了简化计算，设公司在n年后，转变为一家“普通公司”，即其市盈率等于市场平均市盈率（Mg），其每股收益为En，则Pn=MgEnEn=E1(1+G1)n-11-[(1+G1)/(1+K)]nMgD1(1+