全流通下定价机制对IPO抑价程度的实证研究-全流通配合询价制对 IPO

全流通配合询价制对IPO抑价程度的实证研究摘要：IPO抑价会提高企业的筹资成本，降低资本市场资源配置功能，同时加剧市场的波动性。而长期以来的研究表明，无论是对比成熟的资本市场还新兴的资本市场，我国新股发行的抑价水平都处于一个相对比较高的位置。针对此种情况，监管部门实施出台了一系列的制度，这其中包括累积投标的询价制，研究发现对折价现象有了很大改善，2006年全面开展股权分置改革创造了全流通环境，那么全流通环境下询价机制是否可以更好改善IPO折价程度？本文运用中国A股市场数据进行实证研究，以从IPO抑价角度来考察，全流通以及询价制的政策配合使用效果。关键词：定价机制询价制全流通IPO抑价一．引言公司首次发行新股（InitialPublicOffering,IPO）的过程中，要涉及到包括投资者、发行公司以及承销商三方的利益博弈。主要表现为：如果新股定价过高，可能导致新股上市当天就跌破发行价，这势必影响到投资者的利益，同时也给券商的声誉以及以后的承销业务带来了风险；反之，如果新股的定价过低，新股上市的当天收盘价就会显著的高于发行价，我们称之为IPO抑价，这种情况下，公司就要为股票的成功上市发行付出昂贵的隐性成本，影响了资本市场的酬资效率，同时如果此种抑价状态长期存在，在股票的一级市场上长期存在着无风险的超额收益，势必引导资金流入一级市场，加剧市场的投机因素，同时弱化了资本市场优化配置资源功能。国外学者Ibbotoson(1975)Loughran(1994)Ritter(1997)研究发行IPO抑价现象普遍存在于全球各国的资本市场上，同时国内也有学者陈工孟，高宁（2000）、刘力，李文德（2000）、宋逢明，梁洪昀（2001）等对中国各个时期IPO抑价程度实证研究发行，在国内IPO抑价不仅普遍存在，而且抑价程度不论是比较成熟的资本市场（如英、美等国）还是新兴资本市场（巴西、韩国等），都显著过高。而我国政府为改善这种高抑价的状况也采取了一系列措施，这其中包括2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年1月1日起，新股发行价格采取询价的方式确定，国外理论认为询价机制可以有效的降低信息不对称，杨记军，赵昌文（2005）何君光和张宗益（2006）利用我国A股市场数据发现，询价机制确实较之以往的定价方式确实可以有效降低IPO的抑价程度，但是即便如此我国IPO抑价程度，依然处于一个相对较高的位置。接着积极的推进股权分置改革，2006年在全流通前提下，对新股发行开闸，从而全流通下第一支股票于中工国际与2006年6月成功发行，而在全流通是否会和询价制更好的结合，以进一步降低抑价程度呢？本文试图用实证的方法研究全流通下询价机制是否对我国IPO抑价现象有进一步改善。二．文献回顾首先从IPO抑价的普遍存在及折价程度角度的研究主要包括：Ibbotson(1975)研究发现IPO抑价现象普遍存在与美国资本时常的各个时期。接着Loughran等（1994）通过研究发现，IPO抑价现象不仅仅存在于美国市场，还广泛的存在与世界各地。此后还有一些学者如Ljungqvist(1997),Firth(1997)等人的研究均证实首次公开发行中的抑价现象普遍存在与全球各国，其研究成果罗列见表一。同时国内外学者陈工孟，高宁（2000）、刘力，李文德（2000）、宋逢明，梁洪昀（2001）、Su(2003)等也对我国各个时期A股IPO抑价程度进行研究，其研究成果见表二。通过对比可以发现，IPO抑价现象不仅普遍存在于我国，而且我国的IPO抑价现象更为严重。表一国外IPO抑价水平研究成果作者国家抑价率（%）样本期间样本数Lee(1996)澳大利亚11．91976-1989266Aggarwal(1993)巴西78．91979-199062Clakson(1994)加拿大6．441984-1987180Ljungqvist(1997)德国10．571987-1991189Kim韩国57．561985-1989169Paudyal(1998)马来西亚64．1199595Aggarwal(1993)墨西哥331987-199037Firth(1997)新西兰15．91979-1987143Levis(1993)英国14．31980-1988712Ritter(1991)美国14．061975-19841526Affleck(1996)美国111975-19851183资料来源：朱凯、陈信元，《认购方式与IPO折价》《经济科学》，2005年第3期表二我国A股IPO抑价程度研究成果作者抑价率（%）样本期间样本数Mok(1998)2891992．6-199387陈工孟（2000）3271992-1996480Su(1998)948．61987-1995308Su(1999)1291994-1997283刘力（2000）142．841992-1999781徐剑刚（2000）138．121997．1-1999．6330宋逢明（2001）113．841999．1-199995资料来源：修改自于增彪、梁文涛《股票发行定价机制与新上市A股初始投资收益》《金融研究》2004年第8期在抑价原因研究方面，对IPO抑价原因，国内外众多学者对其进行了研究，但由于研究的侧重点以及问题的复杂性，导致现在依然没有对抑价原因的统一解释。而这其中最为著名的为Rock（1996）模型。其对抑价现象的原因归结为信息不对称，这种信息不对称主要表现为：一方面发行人比外部投资者更了解公司的经营状况、赢利能力以及发展前景等因素；另一方面在市场对新股的兴趣和需求的信息上，投资者处于一个信息优势的位置上。因此在新股发行者，为弥补由于投资者因对公司具体信息不对称而产生的风险，就要求发行公司降低发行价格，以保证发行成功，这也就造成了IPO抑价。但这并不能解释国内市场抑价现象，我国股票一级申购市场上长期存在着超额需求的状况，没有必要采用降价的方式保证发行成功，我国在过去高抑价的主要原因是由于政府对IPO定价实施了上限的限制，导致股票的定价普遍偏低，必然引起IPO抑价。因此有必要从外部定价机制方面研究我国IPO的抑价现象。从定价机制角度，国外学者的研究结论普遍认为相比较固定定价机制，更为市场化的累计投标询价制度，能够通过询价过程，对其公司信息进行较为充分披露，降低了不确定性，可以有效的降低IPO的抑价水平。这方面的研究主要包括：Hausch和Li（1993）研究指出，拍卖定价相比较固定价格定价机制能够降低抑价水平，Sherman(2003)、Titman(2002)研究表明与拍卖方式相比，累计投标的询价机制能更好的降低IPO折价程度。国内在这方面的研究主要有杨记军，赵昌文（2005）通过对2005年6月7日前我国A股上市公司的实证分析分析，认为我国现行的询价制度极大的降低了IPO的折价程度，但其模型设计的过程中，舍弃了众多以往研究中会对折价程度有所影响的变量，从而可能导致模型产生异方差，影响到检测效果；同时王海峰，何君光和张宗益（2006）运用2004到2005年实施询价制度前后上市公司的数据也得到了相同的结论：询价机制的推出可以显著的减低抑价程度，但较之成熟的资本市场依然处于一个相对较高的位置。考虑全流通下定价机制对IPO折价程度影响方面的研究，由于长期以来股权分置，同股不同权同股不同价是我国股票市场上的特殊状况，所以国外学者显有研究，国内学者对IPO抑价程度以及抑价原因的研究，也少有涉及到从股权分置改革后，全流通施行对IPO折价程度的影响。因此，本文通过全流通配合询价制与IPO折价程实证分析，试图探索继询价制后出台的全流通制度能否更进一步改善我国高抑价现象，从IPO抑价角度评价全流通政策实施效果。三．研究方法1．样本数据来源本文样本选用的数据来自2005年到2006年国内A股市场上IPO公司的数据，之所以选择这个时间段的样本是因为从2005年1月开始，我国新股发行统一使用累计询价的定价机制，这样可以剔除询价机制的差异，从而便于研究全流通的实际影响程度。数据来源于上市公司的招股说明书以及国太安服务中心提供的中国A股一级市场数据库，将所获得数据分为以下两组样本。以是否在全流通下实施询价制为依据划分样本一、二样本一：2005年到2005年底，首次公开发行公司共15家，在非全流通环实施询价制进行IPO的公司。样本二：2006年5月到2006年底IPO公司共64家，为全流通下以询价方式定价发行的新股。本文剔除了样本中的金融类上市公司以及财务数据不全公司的数据，以保证研究的一般性和准确性。2．抑价率指标设计对于抑价率指标的设计，以前文献中通常包括直接计算的IPO抑价率以及调整后的IPO抑价率，调整理由在以往文献中已有说明，主要是提出大盘走势对抑价程度的影响，由于本文将分别考察全流通下定价机制对调整前后IPO抑价率的影响，故无须对调整理由作进一步论述：调整前的IPO抑价率用Undprc表示，其具体计算公式为：100ppUndprcp−=其中1p代表上市首日的收盘价；0p代表发行价调整后的IPO抑价率用Adjund表示，其具体计算公式表示为：10100ppiiAdjundpi−−=−0其中0p1p与调整前IPO抑价率中指标一样；代表上市当日收盘股指；代表前一日收盘股指。注：此处股指指的上沪A和深成指。1i0i3．假设与模型设计为验证股权分置改革所营造的全流通环境下的累计投标询价机制对我国A股市场首次公开发行抑价程度的具体影响，我们作出以下假设：假设一，本文假设全流通政策配合询价机制能降低我国A股市场的平均IPO抑价程度。假设二，本文假设全流通环境下实施累计投标的询价机制都对A股市场的平均IPO抑价率的降低有这显著影响。为验证假设一，文中采用比较全流通前询价制度下IPO抑价率均值与全流通下询价制度IPO抑价率的平均值来加以判断判定，如果后者均值显著的低于前者，那么假设一可以得到验证。为验证假设二，我们需要建立如下的回归模型模型一：12345678PrUndprcTSizcPeTimQuoCapTurβββββββββ0=+++++++++ε模型二：12345678PrAdjundTSizcPeTimQuoCapTurβββββββββ0=+++++++++ε其中：T为虚拟解释变量，代表是否在全流通下，T=1表示在全流通下的IPO，T=0表示在非全流通下的IPO。Siz代表发行数量，即本次公开发行股本。Prc代表发行价格Pe代表发行后摊薄市盈率Tim代表招股开始日距离上市的时间Quo代表本次发行后社会公众持股比例占发行后公司总股本的比例Cap代表上市首日成交金额Tur代表上市首日换手率对模型做回归分析后如果的系数1β满足检验要求，对因变量具有显著影响，全流通和询价制对抑价率有显著影响，假设二得到验证，否则无法验证。四．实证结果分析1．统计结果分析通过表三，我们可以发现在全流通实施之前，单纯采用询价方式的定价机制，已经使调整前后IPO抑价水平维持在45%左右，之前在杨记军，赵昌文（2005）、王海峰，何君光和张宗益（2006）分析定价机制改变对抑价程度影响时，已经得到结论询价定价方式的实施可以有效的改善新股的抑价程度。表三不同流通程度与定价机制下IPO的平均抑价程度样本观察数据个数调整前抑价率（%）调整后抑价率（%）非全流通下询价制样本一1545．1248．95全流通下询价制样本二6485．9783．45注：其中调整前后的抑价率均为各样本的平均抑价率。资料来源于：样本数据但是实行股权分置改革后，在全流通的环境下运行的询价机制，却导致无论是调整前还是调整后的IPO抑价率都有所提升，保持在85%左右。我们发现假设一是不成立的，政策的配合使用并没有降低IPO的抑价程度，反而使的抑价程度大大增加。仅仅通过统计分析，我们可以发现，2006年实施股权分置之后，全流通与询价制度的配合使用较之询价制度的单独使用反而是恶化了本以有所降低的抑价程度，那么是不是由于全流通的实行而造成抑价程度的上升的呢，接下来我们