包钢稀土（600111）：垄断地位理应获得垄断价格，MRI

公司研究中国A股市场盈利预测2008A2009A2010E2011E主营收入（亿元）32.2425.9335.5238.77主营收入增长率%29%-19.59%36.98%9.1%净利润（亿元）1.670.557.138.95净利润增长率%-45.78%-66.62%1196%22.01%每股收益（元）0.210.070.881.10ROE10.20%3.29%15.25%14.07%PE155.23542.8643.1834.5资料来源：公司公告、金元证券研究所2010年一季度业绩超预期，公司2010年一季度实现营业收入9.79亿元，同比增长161.07%，环比下降4.67%，实现归属于母公司股东净利润1.28亿元，同比增长262%，环比增长85.51%，每股收益为0.159元，扣除非经常性损益后的每股收益0.155元。2010年一季度业绩相比2009年全年业绩增长130%，超出了市场预期。2009年公司全年合并生产稀土氧化物5.76万吨、稀土金属6328吨，功能材料5561吨。公司业绩大幅好转的原因在于主要产品价格在今年一季度出现明显上涨，氧化铈、氧化镧、氧化铕和氧化镨钕一季度均价涨幅均在15%以上，尤其是氧化铈和氧化铕价格创历史新高。尽管我国在稀土储量和产量上拥有垄断地位，但却并未获得产品定价权，为了改变行业散乱状态，避免重复建设，从地方到国家层面的各项政策陆续或即将出台。我们认为稀土氧化物价格今年仍有上涨的空间。公司产业链进一步向下游延伸。今年3月包钢稀土出资2亿元与河北新奥博为技术有限公司合资成立包头市稀宝博为医疗系统有限公司，年产300台1.0T以下的MRI产品为主，以为国外某著名品牌ODM方式制造，预计建成后可贡献营业利润约7500万元。另外一个镍氢电池项目则依然处于亏损状态，正在向镍氢动力电池转型，并已向奇瑞混合动力汽车配套，不过考虑到国内自主品牌新能源汽车销量还很有限，镍氢电池项目业绩改善尚待时间。风险因素：稀土价格超预期下跌，合资镍氢电池项目亏损扩大市场数据2010年4月22日当前价格（元）38.2652周价格区间（元）16.55-38.26总市值（百万）30889.13流通市值（百万）17151.99总股本（万股）80735流通股（万股）49316日均成交额（百万）408近一月换手（%）88.38Beta（2年）1.55第一大股东包头钢铁(集团)有限责任公司公司网址孙凡[e-mail]执业证书编号孙凡：S0370209110086有色金属Nonferrousmetals2010年4月22日包钢稀土（600111）：垄断地位理应获得垄断价格，MRI项目前景广阔评级：买入Typeyourcommenthere2010年4月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-1-一季度盈利创历史最好水平2009年度公司实现销售收入25.93亿元，同比下滑19.59%，利润总额1.73亿元，同比下滑33.09%，实现归属于母公司净利润0.56亿元，同比下滑66.62%，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1258.6万元，同比下滑91.77%，每股收益0.069元，扣除非经常性损益后每股收益0.016元。2009年业绩大幅下滑的主要原因是受国际金融危机冲击，产品价格大幅下降，主要产品价格下跌超过50%，销量也大幅下滑，公司一季度亏损7890万元。但公司业绩逐季度回升明显，出现V型反转。公司2010年一季度实现营业收入9.79亿元，同比增长161.07%，环比下降4.67%，实现归属于母公司股东净利润1.28亿元，同比增长262%，环比增长85.51%，每股收益为0.159元，扣除非经常性损益后的每股收益0.155元。2010年一季度业绩相比2009年全年业绩增长130%，超出了市场预期。图表1公司单季度盈利与毛利率数据来源：公司公告图表2公司单季度营业利润环比增速（剔除2009年三季度）数据来源：公司公告2010年一季度盈利创历史最高，超过了2007年行业景气度最高时的水平，毛利率也回到了2007年时的水平，预计今年公司毛利率能维持在40%以上。环比来看，2008年四季度营业利润增速降幅最大，其后2010年4月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-2-触底回升，2009年三季度达到了惊人的增长115倍，2010年一季度也同样增长96.56%，依然保持着高速增长。主要产品价格上涨明显2009年公司全年合并生产稀土氧化物5.76万吨、稀土金属6328吨，功能材料5561吨。公司业绩大幅好转的原因在主要产品价格在于今年一季度出现明显上涨，氧化铈、氧化镧、氧化铕和氧化镨钕一季度均价涨幅均在15%以上，尤其是氧化铈和氧化铕价格创历史新高。2009年度存货计提冲回1.1亿元，这也是公司在2009年保持盈利的一大主要原因，预计2010年不会有重大资产减值计提。图表3氧化铈价格走势数据来源：上海有色金属网图表4氧化镨钕价格走势数据来源：上海有色金属网图表5氧化镧价格走势数据来源：上海有色金属网图表6氧化铕价格走势数据来源：上海有色金属网成本方面由于与集团有供货协议，强磁中矿、强磁尾矿的交易价格分别为20元/吨、12元/吨，且采购价格将自2009年起执行3年，成本不会随着售价上涨而上升，2010年一季度矿产品加工毛利是40.5%，我们预计今年全年矿产品加毛利将维持在40%以上。收储将进一步巩固公司行业垄断地位我国2009年稀土氧化物产量约12万吨左右，约占全球产量92.3%，从产量上看是实实在在的绝对垄断地位，然而在价格上我们却未能获得2010年4月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-3-相匹配的垄断定价能力，反而日本、韩国等国此前已从我国廉价购买了足够使用20年左右的稀土产品作储备，由此掌控了国际定价权。图表7世界稀土产量分布（2009）数据来源：Bloomberg图表8我国稀土储量（2002-2008）数据来源：国家统计局2005年，我国稀土年出口量比1990年翻了9倍，但价格却下降了55%以上。因在我国购买稀土原料初级产品不受配额限制，一些发达国家的企业近年来又大规模在我国稀土资源区投资设厂。仅内蒙古就有近10家外资工厂。这些企业在当地大量买入稀土原料和金属，简单加工后便运到国外进行深加工或储备，成功地规避了我国出口配额限制。1998年我国稀土储量占全球总储量42%，到2009年下降至36%，美国、前苏联、澳大利亚等国最近十年稀土产量几乎为零（也从侧面证明了当前稀土价格还不足以吸引这些国家开采自身的稀土资源），中国廉价的稀土供应了全球市场，被业内人士戏称“黄金卖了个白菜价”。每年一次的铁矿石谈判深深触动了国人的神经，“三巨头”的共同进退策略导致全球钢铁行业利润迅速向上游集中。这一做法也给我国稀土行业做出了一个很好的表率作用。如何利用我国在稀土储量和产量上的垄断地位获得产品定价权，改变行业散乱状态，避免重复建设，从地方到国家层面的各项政策陆续或即将出台。从地方到国家层面的收储政策2009年2月初，内蒙古批复了《内蒙古自治区稀土资源战略储备方案》，同时包钢稀土发布公告将分5年对30万吨稀土矿产品及适量稀土分离。储备资金将主要由包钢稀土自行承担，自治区、包头市、包钢(集团)公司将共同给予贴息支持，其中自治区贴息1000万元，包头市贴息1000万元，其余由包钢(集团)公司贴息。包钢稀土的收储主要通过下属国际贸易子公司执行，尽管收储对公司资金造成一定压力，但由于得到地方政府和集团的支持，这些低价收购的产品在稀土价格逐步回升的情况下为公司未来业绩发展提供了有力保障。2010年4月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-4-同时，国家层面的《稀土工业发展专项规划（2009－2015年）》和《稀土工业产业发展政策》也即将出台。主要内容包括：控制年度开采总量，出口配额管理，积极引导国内稀土产业优化布局、调整结构，提高准入门槛，以及鼓励稀土产业向应用领域延伸等。主要目的还是为了获取稀土的国际定价权。逐步淘汰小型稀土矿企，资源进一步向大型企业集中包钢稀土2009年稀土氧化物产量占全国产量46%，也是两市唯一稀土主业上市公司，未来也是国内稀土行业的主要整合平台。公司目前已经基本控制北方稀土市场，在我国三大磁性材料生产基地即山西、江浙、京津地区设立销售机构，提高了公司产品的市场占有率。还与甘肃、江西、广西等地部分稀土企业进行了合作交流，未来将逐步收购南方稀土矿山以扩大资源储备。我们预计这些政策的逐步出台和实施将进一步加强包钢稀土在稀土产品上的定价权，公司主要产品价格仍有上涨空间。大力拓展下游深加工领域稀土有“工业维生素”之说，下游行业分布很广，包括电子、石油化工、冶金、机械、能源、轻工、环境保护、农业等领域。应用稀土可生产荧光材料、稀土金属氢化物电池材料、电光源材料、永磁材料、储氢材料、催化材料、精密陶瓷材料、激光材料、超导材料、磁致伸缩材料、磁致冷材料、磁光存储材料、光导纤维材料等。目前包钢稀土下游深加工项目主要集中在新能源和医疗设备两个领域。年产300台稀土永磁核磁共振（MRI）产业化项目MRI是医疗设备领域技术含量最大，也是最高端产品，目前高端MRI产品全球市场几乎被飞利浦、西门子和GE“三巨头”所垄断，高端产品售价可以达到1000万元/台（超导磁体，磁场强度3.0T以上），一般只有大城市的少量三甲医院拥有这种设备，而且是多家医院共用，一次检查费在1000元以上。低端产品售价约200万元/台（永磁体，磁场强度1.0T以下），这类产品技术门槛相对较低，国内生产厂家主要有安科、东软、万东、新奥博为等，以及西门子迈迪特，相比而言飞利浦和GE低端MRI产品不多。今年3月包钢稀土出资2亿元与河北新奥博为技术有限公司合资成立包头市稀宝博为医疗系统有限公司，并以其为主体在包头稀土高新技术产业开发区建设稀土永磁核磁共振影像系统(MRI)产业化项目，包钢2010年4月GoldStateSecuritiesInc.请参阅文后免责条款曙光在前金元在先-5-稀土占股40%，2010年建成。新奥博为是由8位归国创业的科学家与河北新奥集团合资成立，主攻MRI和超声光散射乳腺成像两个方向，在MRI方向已经拥有Centauri3000和mStar4500两款产品（自主专利），即0.3T和0.45T，这两款产品已经在河北廊坊第四医院等单位得到应用，新奥博为并且拥有生产0.7TMRI产品的技术。据了解，包钢稀土这一年产300台稀土永磁核磁共振（MRI）产业化项目并非以自身品牌推向市场，而是为国外某品牌贴牌制造，我们认为这主要原因还是因为新奥博为品牌影响力有限，国内医院接受度不高，所以不得已采取为国外品牌ODM的曲线战略，走了一条和家电企业类似的发展之路。我们预计未来合资公司还是主要以生产1.0T以下的MRI产品为主，由于合资公司是以ODM而非OEM方式（外方并不提供技术支持，只提供品牌和销售支持），我们预计每台MRI销售给外方的价格约100万元，毛利率35%，可贡献营业利润约7500万元。另外包钢稀土在这一项目上也采取了严格的风险控制办法，地方政府无偿提供4000亩开发区土地（市场价值4000万元），同时若合资公司未来亏损达到4000万元可解散公司，由于新奥博为以无形资产出资，若合资公司解散，包钢稀土拥有优先资产处置权。由于新奥博为公司已经具备生产MRI的技术和部分设备，我们认为这一年产300台稀土永磁核磁共振（MRI）产业化项目2010年建成并投产的可