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王树娟房地产分析师8621－50367888×2054yangbf@orientsec.com.cn发行价格2.40元发行市盈率（X）21.8买入限价（低于）2.65元售出限价（高于）3.20元总股本/A股（万股）336702/266000募资总额（百万元）3600国家/地区中国行业房地产报告日期2006年10月16日财务预测2005A2006E2006E2006E主营业务收入（百万）2906.53172.04096.55405.0主营业务利润（百万）743.5922.41158.01516.6净利润（百万）208.8333.4443.4623.8EBITDA（百万）364554720993每股收益（元）0.1120.0990.1320.185净资产收益率（%）4.97.69.512.2每股经营现金流（元）-0.14-0.71-0.681.35资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司研究新股定价北北辰辰实实业业660011558888..SSSS低风险奥运地产股期待走出增长的迷雾估值：综合运用PE法、RNAV法，所得公司合理价值为3.70-4.45元/股。短期目标价：2.65-3.20元，中期目标价3.2-4.45元。正宗的奥运概念，公司所有的投资物业，以及绝大多数的开发物业，均位于奥运体馆附近，其中国家会议中心、媒体村更是主要奥运工程之一。低风险是公司重要优势特点：租赁在利润贡献中占据半壁江山，决定了公司的政策及市场风险，明显低于一般开发企业。另外，公司开发项目主要位于亚奥商圈或为稀缺别墅，也决定其相对较低的风险。投资租赁业务，管理尚好，但规模较小。主要为亚运村47万m2商务地产，年利润贡献1亿元左右。未来的规模扩张值得期待：08年后，60万m2在建投资物业竣工，正常运营后，预计可带来税前利润增量4.6亿元，EPS增加约0.10元/股。开发业务，项目虽质地优良，但毛利率一直低于行业平均水平。主要原因预计在于，建安费用偏高。新会计准则实施，将为公司股价的提升带来契机。07年，若公司对现有投资物业采用公允价计量，帐面净资产预计将达到2.95元/股；在建投资物业全部投用后，帐面净资产预计将达到3.85元/股。风险因素：政策及市场风险。07、08年，公司的增长主要依赖于开发物业结算规模的扩张，本文的测算也主要参考公司增发资料的预测，其立足点在于：北京住宅市场能够保持较好的销售，这一假设本身存在不能实现的风险。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。北辰实业新股定价1．经营模式：投资物业、房产开发并举公司主要经营内容包括：房产开发和投资物业的经营。投资物业：在收入与利润构成中占主导，有50%-60%左右的份额。05年，投资物业贡献总收入14.5亿元，贡献净利润约1.3亿元。房产开发：05年，房产开发业务总收入13.3亿元，净利润约1亿元。作为公司主要的两项利润来源，近年其发展状况是：投资物业自上市以来，未曾有规模扩张；房产开发业务面临的行业背景虽然火爆，但公司此项业务收入增长较慢，盈利水平相对不高。两项业务的发展情况，造成前些年，公司净资产收益率长期徘徊在5%左右，增长不理想。图1投资物业是公司最主要的利润来源16131.61.505101520投资物业房产开发收入税前利润资料来源：上市公司，东方证券研究所2．投资物业：管理尚好、规模较小2.1投资物业47万平方米，净值收益率约8.5%公司现拥有投资物业47万平方米，主要为原亚运村建筑，包括购物中心、酒店、公寓及办公楼。05年度，投资物业账面净值12.8亿，贡献净利润约1.1亿，净值收益率约8.5%。公司投资物业的管理，经过十几年人才及经验的积累，运作不错：购物中心，投资物业中最亮丽之处，管理最为优秀，在北京地区位居前列。公司是奥运商圈商业经营的开拓者，购物中心的超市加百货经营模式的成功，已被业界奉为典范，成为MBA课程中经典案例。会议中心及酒店，会议中心在北京地区高端市场占有率75%，与其设施一流有北辰实业新股定价关，同时管理运营亦不错。高档酒店则委托洲际集团管理，前期硬件改造后，业绩增长明显。公寓及写字楼，硬件设施陈旧、落后。办公楼出租率及租金水平，位于北京地区中等偏上。公寓出租情况最为不佳，这也符合北京市场整体情况，但公寓体量占投资物业总量高达40%，对整体业绩影响较大。表1：公司各投资物业的利润贡献情况建筑面积（万m2）主营收入（亿元）毛利率税前利润（亿元）购物中心38.518.1%0.57酒店9.92.950.6%0.59公寓办公等投资物业34.23.151.7%0.77合计47.114.531.8%1.92资料来源：上市公司，东方证券研究所2.2期待08年后的规模扩张按计划，至08年左右，公司在建投资物业基本竣工投用。届时，投资物业总规模将达到107万平方米。全部进入正常运营状态后，按目前租金水平测算，所能贡献的税前利润增量预计达4.6亿元以上，每年可贡献的净现金流入预计也可达到4亿元左右，时间大约在2009-2010年后。表2：2008年后，公司的投资物业规模将达到107万平方存量建筑面积（万m2）增量建筑面积（万m2）总量公寓18.8-18.8写字楼9.217.927.1酒店9.98.518.4会展6.216.923.1商业3.016.919.9合计47.160.2107.3资料来源：上市公司，东方证券研究所北辰实业新股定价表3：增量投资物业正常运营后，最终可贡献的税前利润，预计可达到4.6亿元增量建筑面积（万m2）税前利润（亿元）投用时间写字楼17.91.008年酒店8.50.508年会展16.90.508年商业16.93.008年及后合计60.24.6资料来源：上市公司，东方证券研究所3．房产开发：项目优质、毛利偏低3.1项目质地优良，风险较小公司现有房产开发项目173万平方米，权益面积156.2万平方米。这些项目均位于北京地区，位置优越，要么处于亚奥商圈，升值潜力较大；要么为北京上风上水的高档别墅项目，国家停批别墅后，这些项目顿显稀缺。总体来看，开发项目质地优良，未来的市场风险相对较小。表4：公司开发项目储备情况项目名称总建筑面积项目性质位置绿色家园94.91普通住宅亚奥商圈姜庄湖园林别墅4.17别墅西北四环姜庄湖长岛澜桥别墅0.66别墅西北五环北辰大厦8.78办公楼亚奥商圈西三旗项目2西三旗温泉D123.03别墅温泉镇长河玉墅20.45别墅北六环温榆河香山清琴18.77别墅西北五环香山公园合计172.77--资料来源：上市公司，东方证券研究所3.2毛利率低于行业平均水平，可能缘自建安费用偏高05年，公司的毛利率仅23%；06年中期，毛利率31%。均低于同期行业平均水平。若与市场上高档住宅的开发商相比，则毛利率相差悬殊更大。毛利水平较低，主要缘于别墅项目盈利能力低于同类项目甚多。北辰实业新股定价图2：公司房产开发的毛利率低于行业平均，缘于其别墅项目盈利能力较低30.833.52331.60.05.010.015.020.025.030.035.040.020052006中行业（%）北辰（%）资料来源：上市公司，东方证券研究所从成本构成，进一步分析公司毛利偏低的原因。05年末，公司开发产品成本构成如下：土地成本占10.9%，开发成本占87.1，资本化利息占2%。对应的产品主要包括：绿色家园、长岛澜桥、姜庄湖别墅，分别占产品成本的50%、25%、25%，加权平均可售价约为13000元/m2以上。可见，公司项目的土地成本并不高。导致毛利率过高的重要原因，可能是：建安费用偏高。图3：05年末公司开发产品成本构成中，建安费用87.1%，土地成本仅占10.9%87.1%2.0%10.9%土地成本开发成本资本化利息资料来源：上市公司，东方证券研究所北辰实业新股定价表5：从各项目的毛利率情况来看，别墅项目毛利率水平明显偏低毛利率毛利率项目名称性质参考单价（元/m2）20052006（预测）绿色家园一期普通住宅477819%18%绿色家园二期普通住宅523128%28%绿色家园三期（B1）普通住宅及商业6725/903320%36%绿色家园四期（C2）普通住宅及商业6730/1100123%42%绿色家园B3区普通住宅及商业7550/1100019%27%长岛澜桥一期联排别墅1400034%-长岛澜桥二期河西区别墅1432834%36%长岛澜桥二期河东区别墅1400041%汇欣大厦1254758%33%姜庄湖别墅南区豪华别墅2849816%25%姜庄湖公寓高档住宅1799825%香山清琴高档别墅2500035%合计--23%32%资料来源：上市公司，东方证券研究所3.3开发项目所含毛利预计达56亿元假设：房价维持目前水平，项目毛利率参考公司06年预测水平。据此预测公司毛利。结果表明，公司现有项目含毛利预计约57亿元。去除期间费用以及所得税费用后，现有项目预计可贡献净利润24亿元左右。4．公允价计量后，公司帐面价值3.85元/股公司投资物业47万平方米，帐面价值12.8亿元。07年1月新会计准则实施后，公司可选用投资物业公允价计量标准，如此，帐面净资产会发生较大的变化。理论上，商业、酒店可能不在公允价计量范畴。考虑到这部分物业增值明显，为充分反应投资物业的价值，这里对全部47万平方米投资物业进行价值重估。目前，公司帐面每股净资产2.33元，若实行公允价计量，公司帐面每股净资产将达到2.95元/股。在建投资物业竣工后，还会有一定幅度的提升，预计最终达到3.85元/股左右。北辰实业新股定价表6：投资物业若全部采用公允价计量，每股帐面净资产约2.95元建筑面积帐面净值（亿元）市场单价（地上）公告成新率评估可变现价值北辰购物中心30.950.582.9酒店9.95.130.810.3写字楼9.22.51.50.634.4公寓18.82.91.50.455.7会展6.21.430.423.147.112.833.6建筑面积预计总投资市场单价成新率评估可变现价值新增投资物业60.260-100%90资料来源：上市公司，东方证券研究所5．盈利预测与估值5.1盈利预测根据表3假设条件，测算出公司06-08年的EPS分别为0.099、0.132、0.185元/股。未来两年净利润复合增长逾30%。表7：盈利预测表利润表（百万元）200420052006E2007E2008E主营业务收入2372.22906.53172.04096.55405.0增长率1.6%22.5%9.1%29.1%31.9%主营业务成本(1599.3)(2045.5)(2091.0)(2735.4)(3603.8)主营业务税金及附加(89.5)(117.5)(158.6)(203.0)(284.6)主营业务利润683.4743.5922.41158.01516.6其它业务利润8.111.512.713.915.3营业费用(136.9)(131.6)(140.0)(167.5)(208.8)管理费用(271.5)(294.9)(285.5)(323.3)(369.7)财务费用12.71.39.26.812.3营业利润295.9329.9518.8688.0965.8补贴收入0.00.00.00.00.0其它利润(4.9)(6.1)(5.5)(5.5)(5.5)税前利润291.0323.8513.3682.5960.3所得税(98.7)(103.9)(169.4)(225.2)(316.9)少数股东损益(2.0)(11.1)(10.5)(14.0)(19.6)税后利润190.3208.8333.4443.4623