可转债报告-整体估值较高、关注价格两端

敬请参阅报告结尾处免责声明1中国固定收益证券定期报告T_ReportAbstract整体估值较高、关注价格两端报告摘要：锡业转债宣布赎回,赎回日为2010年12月3日,赎回价格为104.51元/张,该转债的赎回是市场有所预期的，转债转股溢价率接近零，赎回对转债价格影响不大，而且锡业转债余额为4,520,034张，余额较少，赎回转股对正股的摊薄为2.52%。正股走势受摊薄影响不大，更多的是受到资源类股票整体走势的影响，相对转债来说，我们现阶段虽然可以将该转债当作股票看待，但是为了防范赎回风险，我们还是建议尽早将转债转换成股票，如果不能持有股票，则尽早减持为好。燕京转债上市首日收盘价139.97元，收盘转股溢价率高达48.71%，高于二级市场可比转债大约40%的溢价率水平和市场最高价135元的预期，反映市场对转债的强大需求，由于大股东配售持有56.47%的转债，燕京转债的实际流通额仅有4.92亿元，虽然大股东配售转债是因为北京国资委要求大股东保持股权比率稳定，但是减持转债带来的收益足够在二级市场直接增持正股，我们仍然认为大股东减持是一个较为主要的风险。目前正股估值已经较高，短期内有大幅上涨的可能性不大，投资者更多的要考虑减持，而在正股盘整过程中，我们认为转债还应该有介入机会，在这个价格买入燕京转债意义不大，参考二级市场可比转债的估值水平我们认为40%的溢价率水平较为合理，也就是转债价格在131元左右才有介入价值。基金三季报公布完毕，三季度作为转债主要持有者的债券型基金，份额增加324.52亿份，持有转债数量由52.56亿元上升至122.65亿元，而且转债占基金净值比也有较大增长，由年中的6.04%上升到三季度的12.42%，混合型基金持有转债占净值比由0.97略升至1.4%，而股票型基金仓位有所降低，主要是由于在三季度股票市场向好而转债溢价率较高的背景下，持有正股明显比转债更有优势，股票型基金减持转债也合情合理。现存基金转债占基金净值比例为1.19%，比例自2006年以来最高，在目前转债价格较高的背景下，我们认为现存基金增持转债的动力有限，对转债的主要需求来自于新发基金的刚性需求。四季度已知有46亿元的债券型基金在四季度发行，其中以转债为投资标的的博时转债增强债基和富国可转债基金近期也开始募集，估计在12月进入建仓期，另外，华宝兴业可转债基金也在受理中，这些针对转债的投资基金将形成对转债市场的确定性需求。我们在前期周报中提及转债市场泡沫有一定积累，而估值下降的过程在一定时间内会持续，尤其是溢价率水平中等偏高的转债，本周转债的走势仍然弱于正股，我们仍然认为，目前转债估值水平仍然偏高，回归合理是大趋势，转债滞后于正股的走势还会维持，再考虑到绝对价格大部分在130以上，按照赎回一般150元的价格，介入后获利的机会不大而且还需承担较大的时间成本，尤其是转股溢价率处在中间略高的转债，债性、股性支撑均不强，买转债不如买正股。我们认为，现在的投资策略应该转向两端，一是溢价率较低且价格低的银行转债和新钢转债仍然可以配臵；另一端转股溢价率较低但是价格较高的铜陵转债和锡业转债，在正股强势的背景下，仍然具有交易性机会，可以持有转债代替正股，但是在目前价位下，长期持有的意义不大，需要注意规避锡业转债的赎回风险。可转债T_ReportDate报告日期2010-11-08转债市场表现排名（不含本周新上市转债）周涨幅（％）换手率（％）前三名铜陵转债8.33锡业转债25.89锡业转债6.93澄星转债15.96工行转债5.07铜陵转债9.39后三名双良转债0.57博汇转债1.66博汇转债1.40中行转债2.09中行转债1.60新钢转债3.24转债市场指标排名（10.11.05）底价溢价率（％）平价溢价率（％）前三名铜陵转债120.01唐钢转债151.17锡业转债89.94双良转债56.43塔牌转债55.00新钢转债49.04后三名唐钢转债10.02铜陵转债1.84新钢转债28.06锡业转债2.35中行转债31.04工行转债12.83转债可交易品种操作建议转债名称转债类型操作建议澄星转债趋势投资型中性—唐钢转债避险投资型中性—锡业转债趋势投资型持有—新钢转债避险投资型持有—博汇转债趋势投资型中性—双良转债趋势投资型中性—中行转债避险投资型持有—美丰转债避险投资型中性—铜陵转债趋势投资型持有—工行转债避险投资型持有—塔牌转债趋势投资型中性—燕京转债趋势投资型中性—12个月指数表现T_Analyst固定收益研究小组万玮固定收益分析师[e-mail]执业证书编号S1450210080001T_RelatedReport前期研究成果市场泡沫有所累积2010-10-17估值再升困难，分享正股收益转债2010年四季度季报20002200240026002800300032003400360038002009-092009-102009-112009-122010-012010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-10沪深300转债指数可转债市场周报（11.01-11.05）敬请参阅报告结尾处免责申明21.投资建议1.1.上期回顾上期周报中，我们建议持有的转债有新钢转债、中行转债、工行转债3支转债，其中工行转债上涨5.07%，涨幅最大，中行转债上涨1.60%，涨幅最小，总体来看，上期周报建议持有转债的平均涨幅为3.29%，落后于大盘，落后于转债平均涨幅。1.2.理论价值分析在考虑赎回条款的情况，截至11月5日收盘，转债市场以历史波动率计算的加权平均理论溢价率为5.27%，以上期隐含波动率计算的加权平均理论溢价率为2.32%，总体来看，隐含波动率较上周有所上升。表1：转债理论价值指标一览（10.11.05）转债名称转债现价理论价格（上期）理论溢价率（上期）理论价格（历史）理论溢价率（历史）历史波动率隐含波动率（上期）隐含波动率（本期）澄星转债137.85124.4310.79%119.4515.40%0.454InfInf新钢转债127.70121.175.39%115.0610.98%0.391InfInf锡业转债193.44188.992.35%188.992.35%0.5760.010-唐钢转债117.00114.791.92%109.706.65%0.3181.045Inf博汇转债131.92121.608.49%116.0613.67%0.372InfInf双良转债132.79117.6312.89%112.6217.91%0.4775.610Inf中行转债114.30112.121.94%111.292.70%0.2070.2300.310美丰转债138.02127.648.13%115.8419.14%0.3371.7703.080铜陵转债190.11190.62-0.27%186.781.79%0.3920.8730.830工行转债129.48126.732.17%121.316.74%0.1930.4050.520塔牌转债144.04141.441.84%124.1516.02%0.4061.2381.368燕京转债139.43--100.00%113.8822.44%0.357-1.580注：（1）我们计算的理论价格只考虑赎回条款的影响；（2）“理论价格（历史）”表示用历史波动率计算的理论价格，“理论价格（上期）”表示用上期报告中的隐含波动率计算的理论价格数据来源：安信证券固定收益研究小组1.3.本期建议我们在前期周报中提及转债市场泡沫有一定积累，而估值下降的过程在一定时间内会持续，尤其是溢价率水平中等偏高的转债，本周转债的走势仍然弱于正股，我们仍然认为，目前转债估值水平仍然偏高，回归合理是大趋势，转债滞后于正股的走势还会维持，再考虑到绝对价格大部分在130以上，我们认为不适合介入，按照赎回一般150元的价格，介入后获利的机会不大而且还需承担较大的时间成本，尤其是转股溢价率处在中间略高的转债，债性、股性支撑均不强，买转债不如买正股。我们认为，现在的投资策略应该转向两端，一是溢价率较低且价格低的银行转债和新钢转债仍然可以配臵；另一端转股溢价率较低但是价格较高的铜陵转债和锡业转债，在正股强势的背景下，仍然具有交易性机会，可以持有转债代替正股，但是在目前价位下，长期持有的意义不大，需要注意规避锡业转债的赎回风险。表2：转债可交易品种操作建议（10.11.05）转债名称转债类型操作建议说明澄星转债趋势投资型中性—转债价格略有高估唐钢转债避险投资型中性—目前基本接近纯债券，持有机会成本较高锡业转债趋势投资型持有—将于12月3日赎回，为了防范赎回风险，我们还是建议尽早将转债转换成股票，如果不能持有股票，则尽早减持为好。新钢转债避险投资型持有—估值水平相对合理博汇转债趋势投资型中性—正股有一定成长性，但是近期涨幅较大，关注低吸机会双良转债趋势投资型中性—正股成长性较好，但是近期涨幅较大，关注低吸机会中行转债避险投资型持有—具有较好的配臵价值可转债市场周报（11.01-11.05）敬请参阅报告结尾处免责申明3美丰转债避险投资型中性—价格略偏低铜陵转债趋势投资型持有—资源类股票还有上涨空间，关注交易性机会工行转债避险投资型持有—具有较好的配臵价值塔牌转债趋势投资型中性—上市定价偏高，130以下具有配臵价值燕京转债趋势投资型中性—上市定价偏高，可以部分减持，待估值合理后介入注1：趋势性投资类型是指可能存在短期的交易性机会，避险投资类型是指可能存在长期持有的价值资料来源：安信证券固定收益研究小组1.4.个券点评1.4.1.锡业转债宣布赎回,赎回日为2010年12月3日,赎回价格为104.51元/张,我们现阶段虽然可以将该转债当作股票看待，但是为了防范赎回风险，我们还是建议尽早将转债转换成股票，如果不能持有股票，则尽早减持为好。锡业股份最先有意向放弃赎回，但是公司最终考虑到转债所剩年限不多，今年放弃赎回权之后明年再次达到赎回条件有一定风险，最终选择赎回，我们认为锡业转债的赎回是市场有所预期的，转债转股溢价率接近零，赎回对转债价格影响不大，而且锡业转债余额为4,520,034张，余额较少，赎回转股对正股的摊薄为2.52%。正股走势受摊薄影响不大，更多的是受到资源类股票整体走势的影响，根据安信策略的观点，在通货膨胀的背景下，资源股行情的可持续性取决于信贷收缩的时间，现阶段资源股行情的持续时间取决信贷收紧的时点，但是考虑到中央经济工作会议可能带来意外的冲击，建议11月下旬减持资源股，相对转债来说，我们现阶段虽然可以将该转债当作股票看待，但是为了防范赎回风险，我们还是建议尽早将转债转换成股票，如果不能持有股票，则尽早减持为好。1.4.2.燕京转债上市首日收盘价139.97元，远远超出市场预期，我们认为该价格下，燕京转债投资价值很弱，以减持为主，待更合理的价格再进入。在燕京啤酒正股价格20.58元的情况下，燕京转债上市首日开于集合竞价最高值130元，集合竞价几乎没有卖盘，而收于139.97元，收盘转股溢价率高达48.71%，高于二级市场可比转债大约40%的溢价率水平和市场最高价135元的预期，反映市场对转债的强大需求，由于大股东配售持有56.47%的转债，燕京转债的实际流通额仅有4.92亿元，虽然大股东配售转债是因为北京国资委要求大股东保持股权比率稳定，但是减持转债带来的收益足够在二级市场直接增持正股，我们仍然认为大股东减持是一个较为主要的风险。从我们对燕京啤酒的调研情况看，2010年是成本最低的一年，2011年大麦及人工成本会有所上升，但是考虑到公司有较强的转嫁成本的能力，公司明年毛利大幅下降的可能性不大，更多的可能性是业绩平稳增长，也就是每年销量增长8%左右。我们认为目前正股估值已经较高，短期内有大幅上涨的可能性不大，投资者更多的要考虑减持，而在正股盘整过程中，我们认为转债还应该有介入机会，在这个价格买入燕京转债意义不大，参考二级市场可比转债的估值水平我们