国泰君安新股询价定价分析獐子岛

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究新股询价定价分析农、林、牧、渔业/农林牧渔业询价区间（已公告）：22-25上市首日定价区间：35-452006.09.08发行上市资料总股本（万股）11310发行量（万股）2830发行日期2006.09.13发行方式网下询价+网上申购保荐机构平安证券预计上市日期2006.09.28发行前财务数据（1H06）每股净资产（元）3.50净资产收益率（％）27.37资产负债率（％）65.83主要股东和持股比例獐子岛投资发展中心47.66%獐子岛褡裢经济发展中心7.56%吴厚刚7.50%獐子岛大耗经济发展中心7.29%獐子岛小耗经济发展中心4.93%周延军0.05%本次发行25.02%獐子岛(002069)走向产业链一体化的高端海水养殖企业秦军[e-mail]本报告导读：根据公司基本面，给出盈利预测及二级市场合理定位。投资要点：¾大连獐子岛渔业集团股份有限公司是以海水养殖和加工为主的综合性渔业企业，业务范围涉及海珍品育苗、海水养殖、水产品加工、贸易、交通运输等领域，是国内最大的海水养殖企业之一。本次发行2830万股，占发行后总股本的25.02%。¾水产品是人类膳食中蛋白质的主要来源，对海水产品需求日益增长。野生资源有限、环保限制使野生捕捞停滞不前，通过养殖来满足对海水产品的需求已是大势所趋。海水养殖业蓬勃发展、前景广阔。¾公司拥有优质资源（适宜底播增殖的大面积海域），养殖高档海珍品，并且在育苗、养殖技术方面处于国内先进水平，具有核心竞争力。¾高效的流通环节对于鲜活品销售而言意味着价值的提升。金贝广场投入使用使销售平台前移，提高了鲜活品供应链的效率，对稳定鲜活品价格意义重大。¾公司主业集中，养殖业与加工业在过去3年合计贡献主营业务收入的95%以上，主营业务利润的98%以上。过去3年，獐子岛的主营业务经历了一个“量增价升”的过程，收入与净利润快速增长。¾公司存货规模较大、流动性比率偏低符合养殖企业生产周期长的特征。公司近两年主要产品价格稳中有升，成本受能源价格上涨影响较小，盈利能力持续提高，没有出现快速扩张过程中常见的资金紧张现象。¾本次募集资金项目之间存在内在的互补关系，强化其产业链中的资源优势（适宜底播的海域），弥补其深加工（产能扩张）、鲜活品销售（销售平台前移）等瓶颈环节，有利于提升其整体产业链的价值。¾主要的风险在于：产能扩张过快压制价格；自然、环保灾害影响存货安全；本次募集资金量巨大，ROE将大幅度下降。¾根据与可比公司比较，獐子岛二级市场合理定价应为34.6-38.1元。上市首日于35元以下择机介入，45元上方抛售获利。财务摘要（百万元）2004A2005A2006E2007E2008E主营收入3665186788881,147(+/-)%25%42%31%31%29%经营利润（EBIT）108176225259323(+/-)%43%63%28%15%25%净利润72150196238300(+/-)%104%108%30%21%26%每股净收益（元）0.641.331.732.102.65每股股利（元）0.410.881.041.261.59注：每股净收益按发行后的总股本计算獐子岛()请务必阅读正文之后的免责条款部分2of111.公司概况：养殖为主的综合性渔业企业大连獐子岛渔业集团股份有限公司（以下简称“獐子岛”或“公司”）是以海水养殖为主的综合性渔业企业，业务范围涉及海珍品育苗、海水养殖、水产品加工、贸易、交通运输等领域。獐子岛股份公司的主要资产来源于獐子岛本岛及其附属岛屿大耗岛、小耗岛、褡裢岛的与海水产品养殖、捕捞及海上运输相关的集体资产，经历“集体企业－有限责任公司－股份有限公司”沿革而来，股份公司成立于2001年4月。本次发行前公司共有6家股东：长海县獐子岛投资发展中心，长海县獐子岛褡裢经济发展中心，自然人吴厚刚，长海县獐子岛大耗经济发展中心，长海县獐子岛小耗经济发展中心，自然人周延军。长海县獐子岛投资发展中心为第一大股东，本次发行前持有獐子岛63.57%的股份。表1：本次发行前后公司股权结构股东名称持股数（万股）发行前比例发行后比例长海县獐子岛投资发展中心5390.4863.57%47.66%长海县獐子岛褡裢经济发展中心854.7810.08%7.56%吴厚刚（董事长、总经理）848.0010.00%7.50%长海县獐子岛大耗经济发展中心824.269.72%7.29%长海县獐子岛小耗经济发展中心557.146.57%4.93%周延军（董事、专业技术总监）5.340.07%0.05%本次发行2830.00025.02%合计11310100%100%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所公司现为“农业产业化国家重点龙头企业”、“国家级企业技术中心”；公司主导产品目前已取得了“无公害食品”、“AA级绿色食品”、“有机食品”等国内食品安全方面的三大主要认证，并被认定为“原产地标记产品”；公司“獐子岛”牌商标被认定为“中国驰名商标”。公司业务范围涉及4个领域，“养殖业+加工业”一直是公司的主要收入来源，近三年主营业务利润当中98%以上都来自“养殖业+加工业”。截至2006年6月30日，獐子岛总资产8.76亿元、净资产2.96亿元，1H06实现收入2.8亿元，净利润8100万元。图1：主营业务收入（百万元）图2：主营业务利润构成0501001502002503003504004505005502003200420051H06养殖业加工业交通运输业餐饮服务业0%20%40%60%80%100%2003200420051H06养殖业加工业交通运输业餐饮服务业数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所獐子岛主业以养殖、加工为主，是国内最大的海水养殖企业之一。本次发行2830万股，占发行后总股本的25.02%。獐子岛()请务必阅读正文之后的免责条款部分3of112.行业发展：海水养殖业前景广阔水产品是人类膳食结构中蛋白质的主要来源之一，随着人均收入水平的提高，人们对动物蛋白摄入量的需求持续提高。因此，对水产品的需求增长是一个长期过程。在中国经济持续增长、人均收入增加的背景下，这一趋势是比较清晰的。尽管受到文化、口味、饮食习惯等因素影响，对海水产品的消费需求主要来自沿海地区。不过，这些地区经济发达、人口密集，对海水产品等高档消费品的需求量大且持续增长。近年来，“禽流感”、“口蹄疫”等疫情的爆发使食品安全日益受到重视，海水产品在食品安全方面的优势很明显，再加上其“高蛋白、低脂、低胆固醇”的健康特性，市场成长空间巨大。以往海水产品供给主要来源于捕捞。不过，野生资源有限且再生速度慢，无法满足快速增长的需求。近年来国家对野生捕捞限制逐步增多，捕捞量停滞不前。出于保护生态平衡的考虑，水产养殖成为水产品供应的主要来源已是大势所趋。一直以来，我国水产品消费中，淡水产品与海水产品各占半壁江山，海水产品比例略高。就海水产品而言，随着持续大规模的捕捞，野生资源逐步枯竭，客观上有寻找替代供应源的需求，加上国外的优质苗种、养殖技术不断引进我国，海水产品人工养殖正处在蓬勃发展的阶段。统计数据显示，随着海水养殖规模的扩大，海水产品中人工养殖的比例不断提高，2004年已经达到47.6%。图2：我国水产品总产量（万吨）图3：我国水产品供应结构0100020003000400050006000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005捕捞养殖0%20%40%60%80%100%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005捕捞养殖数据来源：中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所。数据来源：中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所。图5：水产品产量增长速度（%）图6：海水产品产量构成0246810121419971998199920002001200220032004总产量海水产品淡水产品海水养殖0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19971998199920002001200220032004天然生产人工养殖数据来源：中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所数据来源：中国统计年鉴2005，国泰君安证券研究所海水产品需求巨大，但野生资源有限，通过养殖来满足对海水产品的需求已是大势所趋，海水养殖业蓬勃发展、前景广阔。獐子岛()请务必阅读正文之后的免责条款部分4of113.公司竞争优势3.1.独特的海域资源獐子岛位于黄海北部外长山列岛的南端，距离大连市56海里（103公里），周围海域属于国家海洋局界定的情节海域。海域内水流畅通，营养盐类丰富，海水理化条件、水温等条件适合大面积开展底播增殖。以公司的主要产品虾夷扇贝为例，国内只有大连长海、山东长岛部分海域适合大规模养殖。公司以底播方式为主养殖的虾夷扇贝、刺参、皱纹盘鲍属于高档海水产品，近年来价格呈现上升趋势，形成了“资源－产品－价格”的良性互动。3.2.高端的海珍品养殖基地公司以底播增殖方式养殖的虾夷扇贝、刺参、皱纹盘鲍等品种在国内市场占有优势地位，在细分市场所占份额分别为42.3%、18.3%、16.4%，是国内最大的海珍品养殖基地。以底播方式养殖的海水产品，由于生长周期长、接近自然生长等因素，在规格、价格等方面都明显高于以其他方式（浮筏、围堰等）养殖的产品，经济附加值高，是海鲜中的高端品种。高端海鲜市场由于供给有限、增长迅速，近几年一直处于供不应求的状态，产品价格呈现不断走高的趋势。3.3.养殖相关技术具备优势公司在育苗、养殖、采捕和病虫害的防治等方面有着先进的专业技术，扇贝、海参、鲍鱼的苗种育成率、成活率均居国内领先水平。公司虾夷扇贝育种技术、刺参规模化底播增殖技术、近岸渔场仿生态综合改造技术和皱纹盘鲍产业化增殖开发技术等多项技术均经中国水产科学院黄海水产研究所鉴定，具有国际先进、国内领先水平，虾夷扇贝规模化底播技术、鲍鱼苗种繁育和底播规模化技术、香螺、真海鞘育苗技术等通过大连市科技成果鉴定，公司参与的“皱纹盘鲍杂交与杂种优势的产业化应用”技术成果获山东省科技进步一等奖。随着育苗技术的成熟、育苗规模的扩大，公司养殖所需苗种自给率有望提高，提升产品的毛利水平。3.4.高效供应链初具雏形高效的流通环节对于鲜活品销售而言意味着价值的提升。随着产能的不断扩大，原有的将销售平台设在生产基地的“坐销”模式已经不能适应业务发展和市场开发的需要，因此，公司在本次募集资金投向中安排了贝类交易中心项目（金贝广场）作为其他投资项目的配套项目。该项目已经通过银行贷款先行启动，目前已投入使用。金贝广场的投入使用，公司的销售平台和配送中心从獐子岛前移到大连。鲜活产品采捕后，通过活水运输船运到金贝广场净化蓄养，再实施鲜活产品对全国一级经销商和市场配送。金贝广场蓄养能力达到6天，最大日蓄养量200吨，可以保证2～3天的市场供应，可实现365天无间断供货，降低了异常天气对鲜活品供应的影响。目前，产品从客户下单到进入市场时间缩短到24小时以内。鲜活品“捕捞－流通－消费”链条的效率提高，对于稳固海水产品价格有重要意义。公司占有适宜底播养殖的海域资源，在养殖品种、育苗技术等方面具有优势，具备核心竞争力。金贝广场的建成与投入使用，改变鲜活品销售的传统模式，使销售平台前移，“捕捞－流通－销售”效率提高，对稳定价格意义重大。獐子岛()请务必阅读正文之后的免责条款部分5of114.公司业务财务状况分析4.1.主要产品及价格獐子岛的主业非常集中，海珍品养殖业与海水产品加工业过去三年合计贡献主营业务收入的95%以上，主营业务利润的98%以上。过去3年，獐子岛的主营业务经历了一个“量增价升”的过程。公司的主要产品价格都保持稳中有升的趋势，收入的增长则主要来自产能扩张。各类产品当中，价格增长最为稳定的品种是：鲍鱼鲜活品、虾夷贝柱和盐渍海参。表2：养殖