基于核准制的中国股市IPO定价研究

博士学位论文DOCTORALDISSERTATION论文题目：基于核准制的中国股市IPO定价研究（英文）：ResearchonIPOPricinginChineseStockMarketsBasedonExaminationSystem作者：牛红军指导教师：耿建新教授2008年5月26日论文题目：（中文）基于核准制的中国股市IPO定价研究（外文）ResearchonIPOPricinginChineseStockMarketBasedonExaminationSystem作者姓名：牛红军所在单位：商学院专业名称：会计学研究方向：上市公司会计与集团公司财务导师姓名：耿建新教授论文提交日期：2008年3月28日论文主题词：股票首次公开发行定价、财务指标、IPO折价、短期价格表现1摘要本文基于中国股票发行核准制度的实施,对我国IPO定价的问题进行了全面、深入的研究。价值发现功能是资本市场的三大基本功能之一，也是我国证券监管部门、投资者、中介机构和发行人在股票市场发展过程中始终关注的重要问题。2005年询价制度实施之后，市场参与各方希望这一新的定价方式能够解决“IPO抑价”、“一级市场囤积巨额打新资金”的问题，但从近几年的实施情况来看，其效果并不理想。为此，投资者与理论界对IPO定价与发行方式的改革呼声日渐高涨，以协调一、二级市场扭曲的关系、维护中小投资者的利益。在这样的现实背景下，对IPO定价方式在中国股票市场的实施情况进行系统的研究并提出改进建议显得尤为重要。从上世纪90年代建立股票交易市场之后，我国IPO定价制度一直处于不断完善与改进的过程之中。在1999年《证券法》实施之前，我国IPO定价主要是政府主导的行政定价方式，之后逐渐向市场定价方式过渡。不少学者对IPO定价问题进行了有益的探讨和研究，并取得了一定的研究成果，但主要集中于对IPO抑价的解释。本文选择了一个较新的视角，即主要考察基于我国IPO实施核准制之后IPO的定价问题。核准制实施之后，我国股票定价经历了几次制度调整，初期放开市盈率，后来有限度地控制市盈率，昀后实行比较流行的累计投标询价制度，制度变迁为研究提供了客观条件。另外本文认为IPO过程包括发行、上市及上市后的短期交易，只有这一过程顺利进行并得到市场认可，公司IPO才算成功。基于这一理念，本文在对IPO定价研究时，主要考虑发行与上市定价、IPO抑价与后市表现三个方面的问题。具体的研究目标和问题是：1）系统分析中国IPO定价和发行制度的改革过程，理清各阶段的改革目标与主要思路；2）探寻IPO发行价格和二级市场的首日价格与反映公司内在价值的会计指标之间的关系；3）检验IPO发行制度与IPO定价效率的关系；4）研究事前不确定性引起的信息不对称性、流行性假说对解释我国IPO折价的适用性；25）研究承销商对IPO上市后股价的影响。本文的基本内容包括三大部分：第一部分（第2章和第3章）为理论综述与制度背景；第二部分（第4章、第5章和第6章）是本文主体，主要运用实证的方法对IPO发行和上市价格与公司会计指标的关系、IPO抑价的赢者诅咒假说和流行性效应假说的适用性、IPO上市后承销商稳定股市和托市行为进行了检验；第三部分（第7章）是研究结论和IPO发行制度改革的政策建议。第一部分是理论综述和制度背景，第2章的理论和文献综述分为四个方面：（1）股票投资价值相关理论；（2）股票首次公开发行与短期抑价研究；（3）股票二级市场定价理论；（4）IPO之后市价格表现与承销商稳定股市或托市行为关系的研究。第3章分析了我国IPO监管审核制度、IPO定价方式与IPO发行方式，并进行了国际比较。理论综述和制度背景分析为实证研究奠定了理论和实践基础。第二部分是实证研究的内容，也是本文的主体。第4章研究了两个问题，一是IPO发行价与公司财务指标的关系；另一是IPO上市首日收盘价格与公司财务指标之间的关系。本文通过主成分分析方法对代表公司内在价值的23个财务指标进行了旋转后主成分因子的提取，得到6个主成分因子，基本代表了公司财务指标特征值的80%。为了考察不同阶段IPO发行价和上市价与公司财务指标关系的变化，本章将样本期间划分为三个阶段，分别为完全放开市盈率阶段、控制发行市盈率阶段和累计投标询价阶段。实证检验的结果是，IPO发行价格与反映公司盈利能力和成长性的财务指标显著相关，能代表公司的内在价值，并且放开市盈率和询价制阶段的IPO价格与财务指标的相关程度更为显著；同时还发现，上市价格与代表公司内在价值的财务指标的相关程度在三个阶段都要低于发行价格与财务指标的相关性，说明影响上市价格的因素更为复杂。第5章主要研究发行价与上市价格之间的关系，即IPO定价效率的问题。IPO高抑价是缺乏效率的主要表现，主流观点认为，事前不确定性导致的信息不对称是产生高抑价的主要原因。本章研究了信息不对称对解释我国IPO高抑价的适用性，即对赢者诅咒理论假说进行了实证检验。在检验过程中，对IPO抑价的衡量，考虑了经市场回报调整和未经市场调整回报调整两种衡量方式，以保证结果的可靠性。研究发现，赢者诅咒假说并不能解释我国IPO定价效率3低，抑价程度高的现象。本章同时也对股权分置改革、新会计准则执行等重要事件的影响进行了考虑。第6章为IPO后市短期价格表现的研究，主要分析了承销商稳市或托市行为在中国IPO上市后的短期内是否存在。国外研究表明，承销商通常会在IPO上市后的短期内进行稳市股价或托市的操作。国内一些学者对我国承销商是否存在托市行为的研究结论并不一致，本章利用Probit回归分析，利用Ruud（1993）研究的分类方法，对我国承销商稳市或托市行为的可能性进行了实证检验，结果表明，我国不存在承销商稳市或托市的行为。第三部分是对本文的总结。在对实证研究结论总结的基础上，提出了我国改革新股发行制度的政策建议，主要有：1）改进现行按资金申购的方式，考虑按账户配售或按市值配售的方案，亦可借鉴香港“一人N股”的做法，并引入“回拨”机制，平衡机构投资者和中小股东的利益；2）完善目前累计投标询价的定价方式，适当增加定价方式的种类，不同规模的企业由于受发行成本的约束可选择不同的定价方式；3）建议赋予主承销商超额配售选择权，以维护和稳市股价。昀后，本部分归纳了研究贡献、不足和进一步研究需要注意的问题。本文的创新主要体现在三个方面。首先，研究视角较新。本文利用公开数据，对实施核准制之后IPO价格与财务指标的关系、定价效率与信息不对称性、承销商托市行为进行了系统研究。对市场化的IPO定价方式进行系统化的研究，尤其是将定价行为视为一个完整的过程进行系统分析，在国内的研究中尚不多见，体现了本文较新的研究视角。其次，对承销商托市行为的研究方法较新。在研究承销商稳市或托市行为的实证检验中，采用了Probit回归分析，以测定承销商稳市或托市行为的概率，并对影响承销商行为的自变量进行回归。昀后是结论的创新。与我国学者研究的结论不同，本文实证研究的结论表明，放开市盈率的定价方式优于控制市盈率的IPO定价方式，能更好地反映公司的内在价值，与公司会计指标的相关性更高。本文研究的不足之处主要有三：一是在研究IPO定价的合理性时，用26个财务指标作为公司内在价值的代理变量，未能对宏观经济因素、管理层素质与管理水平等非财务因素加以考虑。二是在对股权分置改革与IPO定价关系的分析中，股权分置改革之前的时间窗较股权分置改革之后长，不可控因素较多；新准则执行前后的对比也存在类似的问题。三是承销商稳市或托市行为的分组4标准的选择，尽管不影响结论的正确性，但与实际情况可能不甚相符。关键词：股票首次公开发行定价、财务指标、IPO折价、短期价格表现5AbstractAthoroughandembeddedresearchonIPOpricinginChina’sstockmarketwasmadeinthedissertationaftertheimplementofexaminationsystemStockpricingisoneofthethreebasicfunctionsofcapitalmarket,anditisalsoahighlyconcernedproblembyChinaSecuritiesRegulatoryCommissions,investors,intermediaryinstitutionsandissuersduringthedevelopmentofstockmarket.AftertheimplementofInquirySystemin2005,alltheparticipantswantthisnewofferingsystemtoresolvetheproblemsof“IPOunderpricing”,“thesubstantivestockoffundontheprimarymarketforIPO”andsoon.However,fromtheactualsituationoftheseyears,thismethoddidinapoorway.So,therearehighvoicesforthereformofIPOpricingandofferingfromtheinvestorsandtheoryhorizon.Theyaskforharmonythetwistyrelationbetweentheprimarymarketandthesecondarymarket,andtheyaskforthemaintenanceofthesmallinvestorsbenefits.Inthisactualsituation,itisveryimportantforasystemicresearchfortheimplementofIPOpricingsysteminChinastockmarketandmoreoversomeimprovementsuggestionshavebeenputupinthisresearch.AftertheChinesestockexchangemarketbuiltinthe20centuries,therehasbeenunceasingdevelopmentofIPOpricingsystem.Beforethe“SecurityAct”broughtintoeffect,themainmethodofIPOpricinginChinaisthegovernmentleadingsystemthroughadministrativeoffering,thenthemethodistransmittedintomarketoffering.ManyscholarsmadebeneficialresearchesintheIPOpricing,mostofthemfocusontheexplanationofIPOunderpricing,andtheymadeplentyofresultsinthisfield.Thisdissertationchoosesarelativelynewperspective,thatis,itstudiesIPOpricingmainlyaftertheimplementoftheexaminationsystemofIPOinChina.AftertheexaminationsystemofIPOwasimplemented,China'sstockpricinghasexperiencedseveralsystemadjustments,earlydayswithliberalizationofP/Eratio,laterlimitedcontroloverP/EratioandfinallyamorepopularaccumulatedtenderInquirySystem.Institutiontransitionsprovideobjectiveconditionsforour6study