大宗商品价格展望长期、中期和短期（PDF 42）

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露中国：宏观经济2006年5月16日中金公司研究部联系人：高挺[e-mail]泽凯[e-mail]哈继铭[e-mail](8610)65051166大宗商品价格展望——长期、中期和短期要点：¾2002年以来大宗商品价格持续上升，其间全球宏观经济亦发生了一系列对商品价格有利的变化：世界经济强劲复苏、美元疲软、利率下降。虽然大宗商品的实际价格数十年以来一直保持下降趋势，但本轮上涨可能持续更长时间，因为全球化（包括中国和印度进一步融入世界经济）增强了世界经济增长的潜力以及企业承受高商品价格的能力。¾在研究大宗商品价格指数决定机制的宏观经济计量模型中，我们引入全球经济增长、美元汇率和利率等三个变量。对一些大宗商品，我们还引入了生产/供给这一变量。模型旨在考察目前大宗商品价格中有多少得到基本面支持，并预测未来价格趋势。¾当前价格水平高于我们考虑了2005年美元意外反弹和短期美元利率快速上升的计量模型预测，这说明当前价格已反映了市场对未来宏观经济的乐观预期。例如基础金属指数已经达到了模型中2009年的预测值，表明基础金属的价格已经有所超前。一旦未来经济未能达到预期，价格将面临短期调整。¾中期来看，假设2006～2010年间工业增长强劲（每年3～4%）、美元实际汇率贬值（10～15%）、短期利率维持适中（LIBOR为5～6.5%）、美国通膨率保持适中（每年2%），模型预测大宗商品的名义和实际价格均将上升。对单个大宗商品价格，在结合过去和未来供给后，模型预测也得到类似的结果。因此，如果未来经济形势判断正确，大宗商品的基本面支撑将保持强劲。¾过去的上升/下降周期显示，大宗商品的价格在世界经济持续高于趋势增长时往往逐步上升，而在低于趋势增长时会下跌。一旦一个或多个全球宏观经济指标急剧恶化（如1997-1998年亚洲经济危机导致价格大幅下挫），大宗商品价格往往会持续下跌。然而，由于目前尚没有明显迹象表明全球宏观经济条件会恶化，大宗商品价格短期将不可能崩盘。大宗商品价格展望本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2目录1.大宗商品价格大幅上涨52.本轮上升周期将持续更长82.1本轮上涨的起源92.2预测：价格将维持在高位172.3什么因素会结束本轮上涨周期？203.目前价格水平已超前233.1目前价格已超过宏观基本面所支持的水平233.2预测模型未考虑的因素253.3什么因素会导致近期价格调整？284.个别大宗商品价格走势305.中国因素36大宗商品价格展望本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3表格表1：大宗商品指数上涨百分比5表2：预测假设17表3：中国和印度铝、铜、铜需求预测值39表4：中国和美国工业生产对大宗商品价格的影响(%)40表A1：石油、黄金以及其他金属的名义和实际价格41表A2：大宗商品价格回归模型预测41插图图1：大宗商品价格自2002年以来持续上涨5图2：2000年以来的铜、铝、油、金价格6图3：大宗商品价格的长期下降趋势6图4：以固定美元计算的金价和油价7图5：近期大宗商品价格的上升伴随着全球经济的复苏9图6：中国经济迅猛增长10图7：大宗商品价格和全球经济增长10图8：名义有效汇率（NEER）和实际有效汇率（REER）11图9：大宗商品价格与美元汇率11图10：名义与实际利率12图11：大宗商品价格和实际利率12图12：铝库存与价格13文本框1：大宗商品飙升另解14文本框图1：矾土市场份额15文本框图2：铜矿市场份额15图13：2006~2010年未来五年IMF非燃料大宗商品指标18图14：2006~2010年大宗商品实际价格可能上升18图15：其他大宗商品指数预测19图16：大宗商品价格下跌的三个时期20图17：美国和世界GDP增速21图18：实际美元汇率和利率21图19：高于趋势的全球GDP增速支撑金属价格22图20：实际与预测的IMF非燃料大宗商品价格指数23图21：实际与预测的路透-CRB大宗商品指数24图22：IMF工业原材料价格指数与金属价格指数实际与预测值24图23：5年期美国国债收益率25图24：美元远期贴水26图25：美国、日本、欧洲的长期利率上浮29大宗商品价格展望本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4图26：美国、中国铜和铝终端消费量（2002）30图27：实际与模型预测的铜铝价格31图28：1999-2004黄金供应量31图29：金价与美元32图30：金价与油价32图31：实际与模型预测的金价33图32：实际和预测油价34图33：铁矿石的实际和预测价格35图34：中国铜消费量和产量36图35：中国和美国的铜消费量36图36：中国铝的消费量和产量37图37：中国和美国的铝消费量37图38：中国的铁矿进口38图39：中国石油的产量、消费量和进口量38大宗商品价格展望本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5商品指数2005上升幅度(%)2003-2005期间上升幅度(%)IMF商品价格指数（包括能源和非能源）33.9137.1非能源价格指数17.560.5食品和饮料价格指数5.831.5食品价格指数6.329.8饮料价格指数1.348.5工业原材料价格指数26.988.2农业原材料价格指数7.528.0金属价格指数36.3129.4能源价格指数41.8193.1商品价格指数（1995=100）501001502002503003502000M12001M12002M12003M12004M12005M12006M1IMF非能源价格指数IMF金属价格指数IMF能源价格指数CRB商品价格指数1.大宗商品价格大幅上涨过去几年以来，大宗商品价格暴涨。2005年IMF全部大宗商品价格指数名义涨幅高达34%，同时IMF能源和金属价格指数分别上升42%和36%（图1、表1）。从铜到糖再到油，各大宗商品价格均急剧上涨，有些已经冲至历史最高点。近期铜价已超每吨6,000美元，油价已超每桶75美元，二者均达到有史以来最高点。金价则飙升至每盎司650美元以上，为1980年以来的最高点（图2、表A1）。图1：大宗商品价格自2002年以来持续上涨资料来源：IMF、CRB、中金公司研究部表1：大宗商品指数上涨百分比资料来源：IMF、中金公司研究部大宗商品价格展望本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.6商品价格指数(固定美元，1995=100)0501001502002503003501947M11952M11957M11962M11967M11972M11977M11982M11987M11992M11997M12002M1CRB商品价格指数IMF非能源价格指数01000200030004000500060002000M12001M12002M12003M12004M12005M12006M1美元/吨铝铜0102030405060701980M11982M11984M11986M11988M11990M11992M11994M11996M11998M12000M12002M12004M12006M1美元/桶0100200300400500600700800美元/盎司油(左)金(右)图2：2000年以来的铜、铝、油、金价格资料来源：IMF、彭博资讯、中金公司研究部然而，从更长的时间尺度看，近期大宗商品价格的上涨仅是其长期下降过程中的一次回调而已，尽管这次回调的幅度较大。以固定美元计算，整体大宗商品指数几十年来一直呈下降趋势，且当前水平仍远低于1970和80年代的高点（图3）。以固定美元计算，目前金价尚不到80年代的一半，油价也远低于80年代初的高点（图4）。两个因素导致了大宗商品价格长期下跌。首先，技术进步一方面通过勘探和开采方面的创新增加了大宗商品的供应，另一方面又通过人工材料对原材料的替代降低了对大宗商品的需求，以塑料代替金属就是一个例子。此外，随着经济产出中服务业比例的上升，在一定的产出增长下对原材料需求的增幅有所下降。图3：大宗商品价格的长期下降趋势资料来源：CRB、IMF、CEIC、中金公司研究部大宗商品价格展望本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.7石油和黄金价格（1980-82固定美元）01020304050601980M11982M11984M11986M11988M11990M11992M11994M11996M11998M12000M12002M12004M12006M1美元/桶0100200300400500600700800900美元/盎司石油(左)黄金(右)图4：以固定美元计算的金价和油价资料来源：IMF、彭博资讯、CEIC、中金公司研究部但是，近期大宗商品价格的上涨明显偏离了此前的下降趋势，对盈利、通胀和经济增长将产生较大影响。大宗商品价格上升的动力是什么？此轮上涨将持续多久？大宗商品价格飙升之后，会不会如同历史上多次发生的那样急剧下跌？大宗商品价格展望本报告中的信息均来源于