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安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響戴學文香港樹仁大學經濟及金融學系講師上海財經大學金融學院博士生2010年3月安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響版權所有出版人：戴學文地址：香港ISBN:978-988-19071-3-4安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響目錄頁摘要11「香港IPO價格表現影響因素與保薦人行為關係研究」的結果22安靜期及穩價行為引致股價表現脫離基本經濟因素53安靜期及穩價行為引致股價表現脫離基本股票市場因素9總結12參考文獻13安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第1頁摘要：在IPO上市時，一般會有較多的限制，引致IPO股票價格出現較異常的走勢。在另一編「香港IPO價格表現影響因素與保薦人行為關係研究」中，其結果亦呈現保薦人及承銷行為會影響股價表現。本文會集中研究安靜期及穩價行為，發現，穩價行為會防止或減慢股價下跌，或減少下跌幅度；而穩價行動亦引致投資者對IPO前景較為樂觀，加深股價偏離真正價格。在安靜期中，綠鞋期權及投資者行為可能出現「另類的羊群心理」，亦會導致股價偏離真正價格。安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第2頁1「香港IPO價格表現影響因素與保薦人行為關係研究」的結果根據「香港IPO價格表現影響因素與保薦人行為關係研究」的結果，在安靜期中，IPO股價表現有別於其它不同時段。其表現只與自身股票因素呈顯著性，而不與股票市場及經濟變量呈顯著性。在本研究中，會論述出現以上情形的可能性。表1：多元回歸分析結果–ｔ檢驗的顯著性概率及回歸係數變量簡稱變量定義上市日安靜期禁售期禁售期後Constant多元回歸常數0.662-2.2600.001-0.3060.857-0.1300.704-0.025BULL牛熊市指標PIPO首次公開發售定價RAISE首次公開發售集資金額AVEUNRA保薦人平均集資金額(1994年-2006年)PR1DLAST前一隻IPO股票的首天回報0.0000.168PR1D該股上市日的首天回報0.0000.0490.000-0.004PR1M該股上市後一個月的平均回報0.0000.2810.000-0.106PR2M6M該股上市後二個月至六個月的平均回報0.0001.139PR7M1Y該股上市後七個月至十二個月的平均回報PVAV1D上市日的首天IPO股票成交量0.000-5.678E-09PVAV1M該股上市後一個月的平均成交量0.0003.711E-080.000-5.2E-09PVAV2M6M該股上市後二個月至六個月的平均成交量0.0009.8E-09PVAV7M1Y該股上市後七個月至十二個月的平均成交量HRPRO招股日(首天)至上市前一天的恒指平均回報0.0009.584HR1D上市日的恒指回報安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第3頁HR1M上市後一個月的平均恒指回報0.002-0.151HR2M6M上市後二個月至六個月的平均恒指回報0.0000.9010.000-1.468HR7M1Y上市後七個月至十二個月的平均恒指回報0.0001.043HVAVPRO招股日(首天)至上市前一天的恒指平均成交量0.0041.3E-09HVAV1D上市日的首天恒指成交量HVAV1M上市後一個月的恒指平均成交量0.0131.1E-11HVAV2M6M上市後二個月至六個月的恒指平均成交量HAV7M1Y上市後七個月至十二個月的恒指平均成交量B0AVPRO招股日至上市前一天的平均同業拆息(隔夜)B0DIPRO招股日至上市前一天的平均同業拆息(隔夜)之升跌B0CL1D上市日的首天銀行同業拆息(隔夜)B0AV1M上市後一個月的平均銀行同業拆息(隔夜)B0AV2M6M上市後二個月至六個月的平均銀行同業拆息(隔夜)0.0000.4420.0010.348B0AV7M1Y上市後七個月至十二個月的平均銀行同業拆息(隔夜)BWAVPRO招股日至上市前一天的平均同業拆息(一星期)BWDIPRO招股日至上市前一天的平均同業拆息(一星期)之升跌BWCL1D上市日的首天銀行同業拆息(一星期)BWAV1M上市後一個月的平均銀行同業拆息(一星期)安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第4頁BWAV2M6M上市後二個月至六個月的平均銀行同業拆息(一星期)0.000-0.4270.001-0.340BWAV7M1Y上市後七個月至十二個月的平均銀行同業拆息(一星期)BMAVPRO招股日至上市前一天的平均同業拆息(一個月)BMDIPRO招股日至上市前一天的平均同業拆息(一個月)之升跌BMCL1D上市日的首天銀行同業拆息(一個月)BMAV1M上市後一個月的平均銀行同業拆息(一個月)BMAV2M6M上市後二個月至六個月的平均銀行同業拆息(一個月)BMAV7M1Y上市後七個月至十二個月的平均銀行同業拆息(一個月)安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第5頁2安靜期及穩價行為引致股價表現脫離基本經濟因素在新上市一個月內，保薦人會有兩個獨有行為及一個跨期限的行為：(1)安靜期(上市首天至一個月)保薦人不應為新上市公司發出任何投資研究。除非該商號在其正常業務過程中，一直以來都有按合理的規律定期就該上市公司發出投資研究，或在當發生會影響有關證券的價格，且已為公眾所知悉的重大事件的情況下發出投資研究則除外。(2)穩定價格期(上市首天至一個月)穩定價格操作人可純粹為防止任何有關證券的市場價格下調或減少其下調幅度，而購買該上市股票(3)港易所規定的禁售期及包銷協議中的禁售期(上市首天至六個月)上市文件披露控股股東被法定禁止出售其持有的上市發行人的股份。基礎投資者及策略投資者等承諾，不出售其持有的上市發行人的股份。在學․投資–「香港股票市場」文章中，論述香港的金融市場有以下兩個特點：(1)資本自由流通；及(2)聯繫匯率制度。資金進出香港是完全自由且不受管制。證券市場亦同樣容許資本自由進出；因此，在股市動盪期間，可能會出現大量、急速且不穩定的資金流動。而在香港，外地投資者交易比重佔市場總成交金額41%(外地機構投資者佔38%，而外地個人投資者則佔3%），導致資金流動更不穩定，香港證券市場亦因此而承受這方面的風險。在1983年，聯繫匯率制度創立，7.8港元與1美元掛鈎。在聯繫匯率制度下，香港要犧牲利率政策的自主性。不論香港的經濟表現如何，港元利率大致跟隨美元利率上落。在某程度上，利率的改變對股巿表現是存在影響，故股巿表現是間接受到香港以外的因素所影響。資金能自由流進及流出香港的銀行體系，當大量外國資金兌換成港幣，並流入香港，因香港實行聯繫匯率制度，金管局承諾港幣與美元的兌換率在7.75至7.85的兌換範圍內。匯率不會因資金流入或流出而作出大幅度的調整，而資金流入或流出卻引致貨幣基礎擴張或收縮，最終會令本地利率下降或上升，而香港銀行同業拆息是最能代表香港資金流動性的利率。在聯繫匯率制度及利率政策的失去自主性的情形下，資金的流入或流出香港，便不能以匯率及利率進行調節，過度流入的資金會引致資產價格大幅上升；過度流出的資金亦會引致資產價格大幅下跌。安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第6頁圖1：資金流動與資產價格關係圖–一般情形然而，保薦人為新上市公司發出任何投資研究，其內容主要是公司內在因素及外在因素對個別行業的分析。若保薦人被禁止發出或不發出任何投資研究，新上市公司的股價表現應不受到影響。而擁有內幕消息的控股股東、創業基金及基礎投資者等內幕人士，因被禁售期所限制，不能以其獨有的內幕消息買賣，故保薦人被禁止發出或不發出任何投資研究，應該不會引致IPO股價表現脫離基本經濟因素。當然，禁售期的限制亦未能完全限制內幕人士出售股票。在二零零七年十月十七日經濟日報「恒鼎(1393)閃電批股投行被指角色衝突」一文中指出：恒鼎(01393.HK)上市不足一個月，即有主要股東批股，引發市場對招股書披露，以至投資銀行角色衝突關注。……於9月21日掛牌的恒鼎，本週一停牌涉及第二大股東霸菱基金悉售持股套現。原本霸菱須遵守六個月的禁售期，但原來招股書「包銷」欄目中指出：「其不會在未經全球協調人事先書面同意前」沽售股票。……同時，恒鼎的全球協調人，以及是次批股的投資銀行間為瑞銀，更引來有否涉及角色衝突的關注。控股股東能影響公司的運作及決策，亦能獲取較多的公司內部及整個行業的資訊，對公司的價值有充份瞭解。在上市之初，投資者對IPO公司認識不深，股票價格未必能反映公司的真正價值。若控股股東在高價沽售股票，對投資者不公平。禁售期是要避免不對稱資訊所帶出來的問題。霸菱基金(BaringPrivateEquity)是恒鼎首次公開發售前投資者(Pre-IPO)，持有2.2億股，相當於恒鼎10.68％股權，故霸菱基金並不是控股股東。法例上並不限制其禁售期的沽售活動，但保薦人會要求IPO前、基礎及策略投資者作出禁售期的安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第7頁協議。因客觀環境是會改變的，主要股東可能有需要於禁售期內出售(例如：個人財務需要)。在上市時，會訂立一些較有彈性的禁售期條款，而「不會在未經全球協調人事先書面同意前沽售股票」條款是最常用。但包銷協議中的禁售承諾並不是法定的要求，而是在IPO市場的習慣，故沒有法例約束力。在恒鼎事件中，最受關注的是保薦人瑞銀(UBS)的利益及角色衝突。恒鼎於2008年9月21日上市，瑞銀是恒鼎的聯席保薦人(另一位保薦人是匯盈融資VCCapital)，在2007年10月17日，瑞銀的保薦人職責仍然生效，瑞銀不應做出一些行為及決定，為恒鼎帶來負面的影響。恒鼎於2007年10月17日公告及通告中作出遺憾宣佈:董事會欲重申，在2007年10月15日營業時間結束後並緊接配售圓滿完成前，才獲賣方通知有關配售事宜。對於賣方未有事先向本公司給與合理通知情況下，已與配售代理訂立配售協定，董事會深表遺憾。在復牌日(2007年10月17日)，恒鼎股價最低下挫至13.82元(8.3％)，收市報14.52元，跌幅收窄至3.7％。在截至2007年11月1日更下跌11.6元，同期恒生指數在11月1日升至最高位31,492點。瑞銀更成為霸菱基金持有恆鼎股票的包銷商，更惹來利益衝突的關注。在2007年10月16日頭條日報「霸菱沽恒鼎獲利27億」一文中指出，霸菱基金套現最多三十一億五千萬元，估計獲利最少將達二十七億四千多萬元。而在2007年10月18日明報「霸菱「閃電」盡沽恒鼎禁售期形同虛設」一文中指出，瑞銀(UBS)在6,000萬元佣金利誘之下，瑞銀自然大開「方便之門」，招股書內禁售期的條文，便變得形同虛設。但以上情形並不是經常發生，而且是一次性影响股價，故對整體模型的研究影响不大。安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第8頁圖2：資金流動與資產價格關係圖–保薦人穩價行為而保薦人的穩價行為卻會引致股價表現脫離基本經濟因素。當資金流進香港，因香港實行聯繫匯率制度，匯率不會因資金流入而作出大幅度的調整，資金流入卻引致貨幣基礎擴張，最終會令本地利率下降，過度流入的資金會引致資產價格上升。保薦人並不會在股價上升時，作出穩價行為，股價表現與利率的關係，在理論上是存在的。但是，當資金流出香港，因香港實行聯繫匯率制度，匯率不會因資金流走而作出大幅度的調整，資金流出卻引致貨幣基礎收縮，最終會令本地利率上升，過度流出的資金會引致資產價格下跌。保薦人一般會在股價跌破招股價時，作出穩價行為，股價表現與利率的關係，在理論上是不存在的。故此，保薦人的穩價行為會令IPO股價，表現偏離於正常影響因素，防止或減慢股價下跌，或減少下跌幅度；而穩價行動亦引致投資者對IPO前景較為樂觀，加深股價偏離真正價格。安靜期及穩價行為對IPO股價產生的影響第9頁3安靜期及穩價行為引致股價表現脫離基本股票市場因素Daniel,Hirshleifer,andSubrahmanyam(1998)設計了一個投資者行為的模型，投資者的行為是會受到投資者的對擁有私人的信息而過分自信及自我歸因偏差(self-attributionbias–投資者認為，若投資結果是成功的，主要原因是自己的技能所導致；當投資結果是失敗的時候，便歸咎於運氣不