我国A股市场IPO价格行为的实证研究

兰州大学硕士学位论文我国A股市场IPO价格行为的实证研究姓名：辛江龙申请学位级别：硕士专业：管理学·企业管理指导教师：贾明琪20090501我国A股市场IPO价格行为的实证研究作者：辛江龙学位授予单位：兰州大学相似文献(9条)1.学位论文洪洪波中国A股IPO价格行为研究2007IPO股票价格行为是指IPO从发行到上市再到上市后较长时期之内，其价格的变化过程。在这个过程中长期存在两个“异象”，一个是IPO抑价，另一个是IPO长期弱势表现，这使得IPO的价格行为成为数十年来的一个研究热点。但时至今日，这一课题仍被称为“谜题”。所谓IPO抑价，是指IPO股票的发行价格明显低于其上市首日的市场价格，从而给一级市场投资者带来正的初始收益。所谓IPO长期弱势表现，则是指以上市首日价格为起点，IPO股票的长期市场表现往往弱于市场大盘，或者可比的非新股。其中，相对市场的弱势表现比较显著，而相对可比公司的弱势表现则温和许多。在以往的研究中，IPO抑价和后市表现长期被割裂，前者通常采用有效市场假说(EMH)和非对称信息的分析框架，而后者则对有效市场假说构成挑战。对IPO抑价现象的存在并无争议，但对其的理论解释则各有不同，并且普遍缺乏完全的解释能力。对于IPO后市表现，由于事关有效市场假说能否成立，因而对其存在和解释的争议更大。而笔者认为，IPO抑价和IPO后市表现是相互联系的系统、动态过程，是一个过程的两个阶段，必须作为一个整体进行研究。在这个过程中有几个关键问题需要得到解答：■IPO后市长期异常收益是否存在(上市首日市场是否有效)?■在考虑后市异常收益后，IPO发行价格是否低估?■在判断完IPO股票发行价格是否低估之后，对IPO抑价如何解释?对于我国A股IPO而言，还需要考虑一些“中国特色”给IPO价格行为带来的影响，这既有助于真正理解A股IPO的价格行为过程，也有助于认识和预测这些“特色”改进的方向和效果。在有关文献中最受重视的“中国特色”主要包括政府管制和股权分置。因此，本文研究的主要目标是结合A股市场的“特色”，对A股IPO的价格行为进行系统研究；并在此基础上对已有理论进行扬弃和发展，对提高A股市场定价效率提出建议。本文的主要工作和成果是：1．明确了IPO价格行为过程的含义和系统研究的意义，总结了IPO价格行为的理论背景和A股IPO实践历程，确定本文研究方向和内容。2．提出了IPO价格行为的系统研究框架(包括：IPO抑价、后市表现、市场参与者的行为)，依据该框架分析和评价了国际上有关IPO价格行为的主要或重要文献；在此基础上归纳出了IPO价格行为过程的三种可能模型，并指出基于非有效市场假设的模型更符合现实。总结和评价了针对我国A股IPO价格行为的研究状况。通过对国内外文献的回顾，更加清楚地证明了动态、系统考察完整的IPO价格行为的重要性和必要性，并为本文的后续研究作好了理论储备。3．分析和比较了主要的异常收益度量方法和模型，明确了本文异常收益测度中重要参数的选择标准、方法和结果，为本文后续研究做好了方法和工具上的准备。4．对A股IPO价格行为做出了较为完整的描述(完整性体现在样本时间跨度、子样本的划分和收益测度方法的选择上)，提出A股IPO价格行为过程符合第三个模型，即抑价和反应过度(或不足)的混合。5．对A股IPO价格行为进行了多种横截面和时间序列回归分析。发现：(1)IPO的长期异常收益并不是一种偶然的或者可以相互抵消的现象，或者仅仅是小盘股的异常收益问题，而是与IPO抑价一样，普遍地出现在各个时期、各种规模和各个行业的IPO中间，并且表现出跟二级市场的火热程度相关联的迹象；IPO抑价与长期异常收益呈显著的负相关关系，证明IPO上市之初的市场价格并非有效，也证明IPO的抑价和后市表现不能割裂开来独立研究；Fama-French时间序列回归的结果再次证明了市场化定价的IPO的长期弱势表现；而对异常收益的时间序列横截面回归结果表明，市场化定价的IPO表现出了上市之初高估，然后逐渐向公允价值回归的过程。(2)尽管IPO初始收益大小的主要部分是一级市场发行价格的低估，但对IPO抑价的多元回归结果表明，决定其差异的因素主要来自二级市场。传统的基于有效市场和非对称信息框架的理论中，信号理论和承销商代理理论没有得到统计意义和(或)经济意义上的显著支持，仅有“赢者诅咒”理论在市场化发行IPO样本的检验中有可能得到支持。而所谓的中国特色问题，即复杂的股权分置结构和过长的上市等待期，并没有对IPO抑价提供什么解释。(3)从发行和上市的相对价格乘数(尤其是相对市盈率)看，不同定价阶段的IPO定价表现出一种“学习”能力，即会参考发行时二级市场的总体价格乘数水平，按一个比较稳定的折扣进行定价，而在新股上市时迅速接近市场水平。造成这一现象的原因可能在于大资金或机构投资者在二级市场的双向竞价过程中具有决定价格的能力，并因此保持一个符合”贯例”的比较稳定的初始收益水平。6．尝试对主张股改对价的“持股成本差异论”进行实质性的分析和论证，提出并讨论了该论断能否成立的两个关键问题，通过实证研究发现股权分置并没有提高流通股股东的投资成本(即新股发行价格)或损害流通股股东的投资收益(新股的后市表现)。这能够为股改的后续研究提供一些借鉴。7．对IPO价格行为的未来研究方向提出了建议。本文的创新性主要体现在：1．打破了传统IPO价格行为研究中IPO抑价与后市表现之间(同时也是EMH和行为金融之间)的藩篱，以开放的态度，提出基于不同假设的三个可能的IPO价格行为模型，并且不预先设定假设地去系统研究IPO价格行为的全过程。结果证明A股IPO价格行为既不能由EMH下的非对称信息模型完全解释，也不能由行为金融完全解释，而是二者混合叠加的产物。此外，本文研究还显示，从上市价格的形成机制出发，后续研究的领域将外延到微观市场结构。2．通过多种横截面和时间序列回归，确认了市场化定价阶段的A股IPO表现出上市时的过度反应和其后的长期弱势表现。在这些实证研究中，将Fama-French三因素模型运用到A股IPO的收益分析，在国内相关研究中是一次较新的尝试；对IPO异常收益进行时间序列横截面(TSCS)回归分析，包括模型的构造、假说的提出和变量的定义，均由本文独立设计。3．在对IPO抑价进行回归分析时，不预先限制解释变量选择范围，而是尽可能多地选择各种理论的代理变量，然后运用逐步回归法挑选出真正显著的解释变量。这一过程完全由事实说话。此外，在回归过程中借助每个解释变量对调整可决系数的贡献来衡量各变量(及其代表的理论)的相对重要性。4．对“持股成本差异论”这一缺乏证明的假说提出质疑并进行论证，独立设计了整个分析框架和实证模型。总之，本文建立了包括IPO抑价和后市表现在内的完整的IPO价格行为模型，在理论上对IPO价格行为分析框架和相关理论进行了融合和发展，在实践上对我国A股IPO的价格行为做了大量的实证研究，得到了一些有价值的结论。本文研究对于正确理解A股IPO价格行为，认识其影响因素，改进IPO发行效率和二级市场定价效率，具有重要的理论和现实意义。2.期刊论文王春峰.赵威.房振明.WANGChun-feng.ZHAOWei.FANGZhen-ming新股投资者情绪度量及其与新股价格行为关系-系统工程2007,25(7)结合现代市场微观结构和行为金融学理论,建立了非对称信息环境下,投资者情绪与新股价格行为关系模型,在此基础上提出了一种新股投资者情绪分析方法.深入研究发现:投资者情绪与新股发行价格、上市初期交易价格和IPO抑价正相关.这表明投资者情绪会导致投资者高估新股价值,发行公司将利用投资者情绪制定较高的发行价格以最大化发行收益,但出于保证发行成功和获得必要的股权分散等考虑,发行价格仍然低于投资者价值认知,从而形成IPO抑价.利用新股发行和分笔交易数据进行实证检验,获得了与理论分析一致的结论.3.学位论文李喆基于行为金融的IPO抑价分析2008在世界各国的资本市场上，IPO抑价基本上是普遍存在的。大量的实证研究发现，全世界公认的比较成熟的资本市场——美国市场的IPO抑价率按年平均来算，大概在10％左右，其它一些发达国家的抑价率在15％左右，新兴国家大概60％左右。而我国抑价程度出奇得高，平均抑价程度达到了137.22％。这一现象被认为是现代金融学研究的“迷”。国内外学者对此进行了大量的研究。国外的文献主要来自发达国家，由于发达国家的市场一般可以被看成半强势有效的市场，可以认为其二级市场定价有效，因此国外主流文献一般是从信息经济学的基本角度去寻找IPO抑价的原因。而在我国，由于我国的股票市场处在发展初期，抑价率又显著高于其它国家，学者们从各个方面进行了分析。IPO价格行为包括两个阶段：第一个阶段是发行价格到上市首日收盘价格的变化，发行价明显低于首日收盘价，这一现象被称为IPO抑价(IPOunderpricing)；第二个阶段是IPO上市之后的价格变化，即后市表现。现有文献表明，IPO上市之后的长期收益弱于市场或可比的非新股的收益，这一现象被称为IPO长期弱势表现。我国通常只是单独的考察IPO抑价现象或者是后市行为，而缺乏对IPO价格行为过程的系统考察和理解。信息经济学对IPO抑价解释的一个前提是二级市场的定价是有效的，如果中国二级市场定价是无效的，用信息经济学来解释则有失偏颇，应该转求其它的方法。本文正是先从二级市场入手，以实证的方法得出IPO长期弱势的结论，即二级市场的定价是无效的，因此用信息经济学来解释解释中国股市IPO抑价现象有失偏颇，从而转入行为金融学的分析。第一部分是文献回顾。按照国外主流的信息经济学解释、行为金融学的解释、我国学者对我国IPO抑价现象的解释这样一个顺序做了对IPO抑价理论文献的综述，通过综述与分析说明以下问题：1、用信息经济学从一级市场上寻找IPO抑价原因的研究思路适用于二级市场较为有效的成熟发达的资本市场。就我国资本市场的实际情况而言，因为我国二级市场严重无效，对在二级市场上交易股票的定价本身并没有真实反应其内在价值，所以利用这种研究方法对研究我国IPO抑价是值得商榷的。第二部分是IPO长期弱势的实证研究。该部分也是本文最关键的部分，因为本文的实证结论直接影响到后文研究方法的应用。本文利用2001到2004年的IPO样本，采用BHAR和CAR得出三年的超常收益率均为负值，说明了整体上中国IPO的长期业绩是不如市场的。因此，我们可以得出以下结论：中国A股市场2001年11月—-2004年11月间新上市的新股资产组合在上市后三年期价格走势弱于大盘；我国股市存在长期弱势的现象，这表明，IPO上市时的市场是非有效的。第三部分承接第二部分的结论，因为中国二级市场无效，因此采用信息经济学的方法进行分析值得商榷，从而利用行为金融学的理论对IPO三个行为主体投资者、承销商、发行人进行分析。笔者利用第二部分BHAR和CAR的结论论证了投资者过度乐观的情绪是造成IPO抑价的原因之一。接下来，笔者将研究的对象转移到承销商这一IPO过程中的另一主体，通过假设我国市场上承销商和发行者之间更多是利益不一致并存在委托—代理矛盾，利用博弈论知识为基础构建模型，说明在二级市场投资者过度乐观的条件下，承销商会在新股内在价值和二级市场均衡价格之间确定发行价格，并且在承销商为追求自身利益最大化目标的激励下，有主动压低发行价的意愿。其次承销商认识的偏差和避免法律风险也存在压低发行价的意愿，从而在承销商身上找到了IPO抑价的原因。然后，笔者需要寻找的是新股发行人“纵容”承销商压价发行新股的原因。引入Kahneman和Tversky提出的前景理论和心理账户为发行人在新股发行中产生心理偏差提供理论基础，总结Loughran和Ritter利用前景理论对发行人心理偏差作出的解释，并针对我国市场独特的约束条件得到了发行人存在心理偏差的基于前景理论和心理账户的解释，即：新股发行后，相对于折股成本这个参考点，发行人收益较大，一般来说会超过由于发行价低于上市日首盘价而带来的心理损失。二者合并以后，发行人会获得一个正