新股定价报告 - 中国影视产业引领者

公司研究中国A股市场预测指标2008A2009E2010E2011E营业收入（万元）40,93560,12983,019100,859净利润（万元）6,8067,94111,36214,189每股收益（元）0.410.470.680.84净利润增长率%16.86%16.68%43.08%24.88%每股净资产（元）2.951.979.079.74市盈率69.7160.8142.0334.02P/EG4.133.650.981.37市净率14.513.152.932.70资料来源：世纪证券研究所„国内影视娱乐领先者。公司是国内领先的影视制作及衍生产品运营商，建立了集艺人经纪和影视制作发行为一体的影视产业链，竞争优势明显。实际控制人为王忠军和王忠磊兄弟合计持有5780.4万股，占发行后总股本的34.41%。2006～2008年，公司保持较快增长，营业收入和净利润年均复合增长率分别达81.44%、37.42%。„公司核心竞争优势突出。公司在国产商业大片市场中已经形成了较高的市场壁垒，并凭借资金、渠道及品牌资源等优势不断巩固和强化领先地位；公司经营实力和市场影响力处于电视剧行业前列，通过不断推出广受欢迎、高质量的电视剧作品推动收入快速增长，并以创新销售模式不断提高电视剧销售价格以保证利润率水平；公司凭借丰富的影视制作资源和行业经验，实现了艺人经纪与影视制作业务的协同发展，艺人经纪业务处于市场领先地位且市场份额逐步提高。„募投项目进一步巩固公司在影视剧行业的领先优势。本次IPO募投项目用于补充影视业务营运资金和影院投资项目。项目完成后，公司影视剧的出品能力将得到大幅提升，其中电影业务规模将从目前的3～4部提高到6部，电视剧业务规模将从目前的300集提高到600集以上。而且，影院投资项目的实施有助于公司进一步完善电影产业链，增加新的收入和利润增长点。„盈利预测及估值。预测公司2009-2011年每股收益分别为0.47元、0.68元、0.84元。作为国内领先的影视制作企业，公司将受益于影视行业的快速增长。我们认为公司合理的估值区间应为2010年35～40倍市盈率水平，合理价格区间是23.7～27.1元。重要资料2009年10月27日总股本（万股）16800流通股（万股）4200行业PE（X）30募集资金总额1200.36万元行业PE（X）33定价区间PE（X）35-40第一大股东王中军、王中磊公司网址营业收入（万）12,43523,47840,935增长率%88.81%74.35%净利润（万元）2,3565,8246,806增长率%147.18%16.86%毛利率%37.9445.6853.74净利率%18.9524.8116.63ROE50.1837.5327.44ROA-24.3921.18资产负债率74.4852.2830.58行业一年期收益率比较-20%0%20%40%60%80%100%120%140%O/08N/08D/08J/09F/09M/09A/09M/09J/09J/09A/09S/09O/09传媒沪深300表现1m3m12m传媒3.3%-4.4%89.7%沪深3008.4%-6.9%100.3%吕丽华[e-mail]分析师申明：本人，吕丽华，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。传媒Media2009年10月27日中国影视产业引领者—华谊兄弟(300027)新股定价报告询价区间：15～41元/股定价区间：23.7～27.1元/股2009年10月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-1-公司概况公司基本情况华谊兄弟传媒股份有限公司前身为浙江华谊兄弟影视文化有限公司，成立于2004年11月19日，后经增资扩股改制后，于2008年1月21日变更为华谊传媒（华谊兄弟传媒股份有限公司）。公司是国内领先的影视制作及衍生产品运营商，建立了集艺人经纪和影视制作发行为一体的影视产业链，竞争优势明显。2004年以来公司投资的《天下无贼》、《集结号》和《非诚勿扰》等商业大片分别实现票房收入1.2亿元、2.5亿元和3亿元，取得了较好的票房收入。2005年以来公司先后摄制了《少年杨家将》、《恋爱兵法》、《末路天堂》、《士兵突击》、《鹿鼎记》、《我的团长我的团》等多部电视剧，其中《士兵突击》卫星频道累计播出21次，位居年度行业第一。艺人经纪服务方面，公司旗下签约艺人76人，其中李冰冰、周迅、黄晓明、张涵予、陆毅、邓超、任泉、王宝强等国内市场当红的艺人均与公司签订了独家演艺经纪合约。公司有机结合了影视文化资源，构筑了三大主营业务板块联动发展格局，通过采取工业化运营管理模式构筑了公司核心竞争优势。公司实质控制人及股权结构王忠军和王忠磊兄弟两人为一致行动人，是公司的控股股东和实际控制人，分别持有公司股份4,390.8万股和1,389.6万股，合计占发行后总股本的35.68%。公司本次IPO向社会公开发行4,200万股，占发行后总股本的比例为25%。Figure1公司IPO发行前后股东及股本变化发行前发行后股东名称持股数量（万股）持股比例持股数量（万股）持股比例王忠军4,390.8034.85%4,390.8026.14%王忠磊1,389.6011.03%1,389.608.27%马云1,382.4010.97%1,382.408.23%其他自然人5,437.2043.15%5,437.2032.36%社会公众--4,200.0025.00%合计12,600.00100.00%16,800.00100.00%资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所2009年10月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-2-Figure2公司主要关联方资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所公司所处行业背景公司现有主营业务有艺人经纪业务、电影投资及制作业务、电影发行业务、电视剧投资及制作业务、电视剧发行业务，IPO募集资金项目拟涉及电影放映业务（院线、影院）。2009年10月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-3-Figure3公司主营业务所处行业及相互关系注：实线框为公司现有主营业务，竖虚线阴影部分为公司拟新开展的业务，点阴影部分为公司尚未涉及的业务。资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所电影行业近年来，得益于国民经济的持续快速增长，居民对文化娱乐产品的消费欲望和消费能力均实现了快速提升。作为文化娱乐市场重要组成部分的电影市场已连续多年实现电影票房的快速增长，这吸引了各类社会资本（国有、民营、外资）积极进军电影业淘金，从而进一步推动了电影业的良性快速发展。Figure4近年来全国电影票房保持快速增长Figure5近年来国产电影产量变化趋势9.215.1420.6326.433.2743.41051015202530354045502003年2004年2005年2006年2007年2008年亿元1402122603304024060501001502002503003504004502003年2004年2005年2006年2007年2008年部资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所国家广电总局统计数据显示，我国电影票房从2003年的约9亿元增长到2008年逾43亿元的规模，增幅近4倍，年复合增长率接近40%。2008年我国电影市场票房收入首次突破40亿元大关，以30%的票房增2009年10月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-4-幅居全球之冠，并且首次成功跻身全球电影票房市场的前十名。2003年至今，国产影片（含中外合拍影片）产量的年复合增长率约为20%。截至2008年底，我国已形成了年产406部故事影片的产业规模，仅次于印度和美国位列全球第三位。虽然我国电影产量已初具规模，但其中具备较高商业价值的大制作影片数量仍然较少。以2007年为例，全年国产故事片总量为402部，其中实现票房收入200万以上的影片仅有60部，比例仅为15%。其余逾8成票房收入很少的影片绝大多数都是低成本小制作影片。高质量影片的供应不足使我国电影市场目前呈现出“有效供应短缺，需求难以满足”的供求关系特点。我国电影市场目前还处于“供应创造需求”的发展阶段，高质量优秀影片供应量的增加直接推动电影票房收入的增长，这一特征在2008年体现的尤为突出。国家广电总局统计数据显示，2008年我国共有8部国产电影实现了过亿元的票房收入，相当于2006年和2007年两年过亿元票房电影数量之和。在2008年全国电影票房排名前十位的影片中，国产电影占据8席，更包揽了票房收入的前五位；而在2007年全国电影票房排名前十位的影片中，国产电影仅占3席。相应地，2008年国产电影票房收入增幅近50%，而同期进口电影票房收入增幅仅为7%。从上述一系列的数据对比可以看出，优秀国产电影供应量的增加大幅度提高了国产电影的整体制作水平，激发了消费者的观影热情和消费欲望，增强了国产电影的比较竞争优势，是推动我国电影市场快速发展的主要动力。而且，国产电影业已经形成了较高的市场集中度，包括华谊传媒在内的具备制作及发行商业大片能力的少数几家电影企业已经成为我国电影产业商业化运作的主导力量。2006年-2008年，国产电影票房收入前十名影片中的80%共计24部电影被包括华谊传媒在内的少数几家电影公司所包揽，市场集中度高达51.33%，这说明我国电影市场寡头垄断竞争格局已经形成。Figure6国内主要电影企业排名及市场份额票房排名公司名称入围年度票房前十名的影片数量（部）票房收入合计（万元）占同期国产电影票房总收入比重（%）1中影集团7.5100,92016.97华谊传媒572,87012.26原关联方影业投资219,7003.312合计792,57015.573上影集团556,2009.454保利博纳7.532,5405.475新画面123,0003.872009年10月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-5-6安乐影业113,7602.317中影华纳横店12,3000.39资料来源：公司招股说明书、世纪证券研究所由于电影单笔投资规模较大，特别是商业大片投资额通常上亿元，为减少资金压力，规避投资风险，常由多个投资者联合投资一部影片，进行联合摄制，并根据投资协议确定各方对影片版权收益的分配。目前我国电影销售模式为“院线+电影院”，即电影发行公司委托院线公司负责影片的放映，院线公司根据旗下影院的情况对影片放映进行统一的安排及管理。电影发行公司、院线公司和影院通常按照40:10:50的比例对影片票房收入进行分配。国家广电总局数据显示，截至2008年底，全国共有34条院线，这些院线通过合约或者资产联合的方式拥有1545家影院的4097块银幕，这构成了我国电影业的主要发行放映渠道，也是电影公司电影作品主要的销售渠道。由于院线占有了大部分影院和银幕资源，且电影产品的消费主力为城市居民，因此院线创造了约八成的电影票房收入，是全国票房收入的主要来源。Figure7院线票房主导我国电影票房市场Figure82008年票房过亿影片五大档期的票房分布80%78%80%84%20%22%20%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004年2005年2006年2007年院钱票房农村及二级市场3.152.927.062.293.90.001.002.003.004.005.006.007.008.00春节档（1.15-2.13）五一档（5.1-5.4）暑期档（7.1-8.31）国庆档（10.1-10.7）贺岁档（1