方正电机：缝纫机电机保持领先-新股定价

数据与预测至12月31日（人民币百万元）2006A2007E2008E营业收入362.02431.71576.94年增长率（%）35.4819.2533.64净利润23.7029.2940.89年增长率（%）16.4623.5839.60全面摊薄后每股收益（元）0.250.400.56公司概况„历史沿革。公司前身为丽水方正电机制造有限公司，2001年在丽水方正的基础上发起设立浙江方正电机股份有限公司。„公司属于微特电机生产行业。公司主要从事微特电机的研究开发、生产及销售，目前公司生产的微特电机主要为缝制机械和汽车配件，主要产品有家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、缝纫机用变频调速伺服电机、电脑高速自动平缝机、汽车座椅电机和汽车摇窗电机。业务结构„营业收入增长迅速，缝制机械产品销售收入是公司营业收入的主要来源。近三年一期，公司分别实现营业收入21,719.27万元、26,721.11万元、36,202.33万元和23,505.32万元，2005年、2006年、2007年1-6月营业收入分别比上年同期增长23.03%、35.48%和31.28%。营业收入快速增长主要得益于公司产品逐渐获得主流销售商的信任。其中，缝制机械产品销售收入占公司营业收入的95%以上，是公司营业收入的主要来源。„家用缝纫机电机销售收入显著提高，毛利率逐年下降，全球市场占有率排名第一。近三年一期，家用缝纫机电机销售收入分别为7,226.38万元、11,260.83万元、15,875.03万元和7,149.66万元，2005年、2006年该产品营业收入分别比上年增长55.83%、40.98%。报告期内毛利率分别为14.83%、14.15%、10.5%和10.38%，呈逐年下降趋势，主要原因是受原材料漆包线价格上涨的不利因素影响。该产品全球市场占有率45%，排名第一。„工业缝纫机电机销售收入保持平稳，毛利率逐步上升，市场占有率名列行业前茅。近三年一期，工业缝纫机电机销售收入分别为6,971.16万元、5,837.69万元、6,787.98万元和4,381.25万元，2005年、2006年该产品营业收入分别比上年增长-16.27%、16.28%。报告期内毛利率分别为7.59%、6.18%、15.49%和19.98%，呈逐步上升趋势，主要原因在于2006年公司使用铜包铝漆包线代替铜漆包线，使原材料成本不升反降。该产品市场占有率8%，名列行业前茅。„电脑高速自动平缝机销售收入增长快速，毛利率逐年下降，国内市场销售排名前列。近三年一期，电脑高速自动平缝机销售收入分别为5,297.07万元、7,514.35万元、9,940.04万元和8,494.50万元，2005年、2006年该产品营业收入分别比上年增长41.86%、32.28%。报告期内毛利率分别为28.35%、26.98%、24.84%和24.93%，毛利率逐年下降，主要原因是为抢占市场份额，公司主动降低产品销售价格。该产品市场占有率15%，国内市场销售排名前列。方正电机（002196.SZ）IPO询价区间RMB9.52—10.20上市首日定价RMB20.0—24.0报告日期2007-11-26行业分析师严浩军[e-mail]牛品[e-mail]行业微特电机生产行业基础数据（IPO）发行数量不超过（百万股）20.00发行后总股本（百万股）77.15发行方式网下配售网上定价保荐机构中信证券主要股东（IPO前）张敏33.55%联通创投30.00%钱进14.77%章则余5.83%李锦火5.83%收入结构（MRQ）缝制机械电机96.15%汽车配套电机0.26%报告编号：YHJ07-NS11相关报告：缝纫机电机保持领先，汽车电机前景广阔新股定价1新股定价„伺服电机销售收入迅猛增长，毛利率较高。近二年一期，伺服电机销售收入分别为0.87万元、819.02万元和1,766.58万元，2006年、2007年1-6月该产品毛利率分别为21.63%和26.01%，伺服电机的开发填补了国内空白，在行业中具有领先地位，是今后公司销售和利润的增长点。„汽车配套电机是公司新的利润增长点。2007年1-6月，汽车配套电机实现销售收入15.75万元，实现销售利润-0.79万元。产品利润为负的主要原因是公司刚刚汽车配件领域，目前，公司已与美系汽车主要汽车座椅电机供应商JCI签订合作意向书，未来几年，汽车配套电机销售收入占营业收入的比重将迅猛增长。„综合毛利率近半年有较大提高。近三年一期，公司产品综合毛利率分别为15.49%、16.40%、16.15%和19.63%，综合毛利率水平在2007年上半年提高幅度较大，主要原因是公司采取了增加高附加值产品产量、提高产品销售价格和进行原材料替代等措施。竞争能力„成本控制优势。为应对产品主要原材料铜价格上涨的压力，公司在保证产品质量的前提下，采用铜包铝材料代替铜材；并采用永磁技术，将定子部分的电磁体材料替换为永磁体材料。这两项技术改进大幅度降低了铜的用量，有效的控制了产品的成本。„市场优势。公司在缝制机械细分市场中具有较高的市场份额，在全球生产多功能家用缝纫机前五大制造商中，有四家已选用公司产品配套。在汽车配件领域，公司已与上海延锋江森签订了654.86万台座椅电机采购意向合同；与上海维安热电材料股份有限公司签订了21.95万台汽车摇窗电机采购意向协议。„技术优势。公司拥有多项技术专利，多项技术和产品被列入国家及和省级重点技术项目的行业。公司成功研制出变频调速交流伺服电机及控制系统，并在此基础上开发了该机型，产品填补国内空白，使公司成为行业中第一家拥有该产品核心技术的生产制造企业。盈利预测„本次募集资金计划全部用于以下两个项目的建设：年产12万台主轴直驱电脑高速自动平缝机技改项目和年产1000万台汽车座椅、摇窗电机技改项目。投资总额合计为16,700万元。„上述两个项目计划两年内全面建成。第二年末投入生产，达到设计能力的30%；第三年开始进入达产期，达到设计能力的80%；到第四年生产能力达到设计能力的100%。项目全部达产后，公司每年可增加销售收入62,450万元，增加净利润5,603万元，„根据公司2007年上半年和前几年的生产经营情况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年的主营业务收入为43,170.93万元，2008年可以达到57,693.52万元。„公司产品具有一定的技术优势，且产品的市场前景较为广阔，预计未来两年公司产品综合毛利率可以维持在19%左右。„公司期间费用保持稳定，从2004年到2006年期间费用占主营业务收入比重依次为8.82%、9.21%、8.61%，2007年上半年为7.87%，预计未来2年可以保持在9%左右的水平。„根据国家有关规定，公司购买国产设备投资额的40%可抵免设备购置当年比前一年新增的企业所得税；目前公司的出口产品执行“免、抵、退”政策，产品类别为“机电产品”，退税率为17%。预计未来两年公司所得税率将保持07年上半年18%的水平。„基于以上判断和假设，公司07年和08年的净利润为3,106.01万元和4,335.56万元，2新股定价按照发行2,000万股计算，摊薄后的每股收益分别为0.40元和0.56元。估值基准„由于公司主要生产缝制机械和汽车配件，因此我们选择行业特性相近的公司进行比较，国内市场相对估值比较显示，行业07—08年平均动态市盈率为37.70倍和28.02倍。„考虑到公司缝制机械电机增长稳定且汽车配件电机前景广阔，我们认为公司合理的估值水平应以07年28—30倍市盈率水平计算，其分别对应的合理估值为11.2—12.0元。定价结论„考虑到一级市场和二级市场之间的差异，我们认为IPO询价不应该高于合理股价的85%，公司的询价区间为9.52—10.20元。„近两个月中小板制造类股票上市首日的平均动态市盈率区间为55—140倍，平均水平为88倍，考虑到缝纫机械行业的完全竞争性以及公司汽车配套机电发展前景的广阔性，我们认为公司的上市首日的定价可以以07年50—60倍市盈率水平计算，上市首日的定价区间为20.0—24.0元。附表1：方正电机公司07-08年盈利预测，单位：百万元人民币项目2006A2007E2008E主营业务收入362.02431.71576.94减：主营业务成本303.67353.27465.47主营业务税金及附加0.972.222.96销售费用9.9011.8116.81管理费用13.0215.5322.10财务费用8.2310.8615.46加：投资收益—0.150.18营业利润24.7838.1854.31加：营业外收入1.141.741.39减：营业外支出0.220.050.06利润总额25.7039.8655.64减：所得税1.997.5110.49少数股东权益3.221.291.80净利润20.4831.0643.36总股本（百万股）57.1577.1577.15摊薄后EPS（元）0.250.400.56数据来源：公司报告，上海证券研发中心3新股定价附表2：方正电机国内市场相对估值比较股票名称股票代码货币2007-11-23EPSPER股票价格06A07E08E06X07X08X中捷股份002021SZCNY12.450.3340.3860.57437.2832.2521.69江特电机002176SZCNY31.280.3940.5080.66179.3961.5747.32标准股份600302SHCNY9.510.3160.4100.50230.0923.2018.94卧龙电气600580SHCNY13.240.2810.3920.54947.1233.7824.12国内市场样本均值48.4737.7028.02资料来源：公司报告，上海证券研发中心，WIND资讯；相关公司06EPS经过除权处理。4新股定价分析师承诺严浩军分析师：电力设备行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业能力，该报告是在独立、客观的情况下出具的，并清晰地表达了本人的观点。本人在执业过程中，遵守国家法律、法规及证券监管机构、行业自律组织的各项规章制度，恪守独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平的原则，为投资者提供专业服务。重要声明本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券研发中心”。上海证券投资评级体系与评级定义类别分级定义超强大市Superperform分析师预计，未来6个月内，股价表现将强于沪深300指数20%以上跑赢大市Outperform分析师预计，未来6个月内，股价表现将强于沪深300指数10%以上大市同步In-Line分析师预计，未来6个月内，股价表现将介于沪深300指数±10%之间股票投资评级落后大市Underperform分析师预计，未来6个月内，股价表现将弱于沪深300指数10%以上有吸引力Attractive分析师预计，未来12个月内，行业指数表现将强于沪深300指数5%以上中性Neutral分析师预计，未来12个月内，行业指数表现将介于沪深300指数±5%之间行业投资评级谨慎Cautious分析师预计，未来12个月内，行业指数表现将弱于沪深300指数5%以上5新股定