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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。要点:♦正如我们预期，6月份国际氧化铝价格开始下跌，从历史最高点650美元/吨下降到540美元/吨，主要原因为中国在建的巨大氧化铝产能开始投产，导致进口量下降，使得国际氧化铝市场从供不应求转为供应过剩。♦我们仍然维持对电解铝行业继续处于复苏并主要分为两个阶段的看法，并认为目前电解铝行业已经开始进入第二阶段：¾自2005年四季度开始，由于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化铝价格上涨的幅度，电解铝-现货氧化铝价差开始显著扩大。其主要原因是因为电解铝需求强劲，电解铝生产企业的减产，使得电解铝市场供求关系进一步改善，在此背景下，国际投资基金大量入市，伦敦金属交易所铝期货价格升幅巨大。¾第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于或等于电解铝价格跌幅，电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格将开始不断下跌，而同期电解铝行业在宏观调控下，其产量增长将下降至10%以下，使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，使得现货氧化铝面临更大压力。♦中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强；氧化铝在建产能巨大，行业竞争格局变化。2005年下半年，小型电解铝企业开始逐渐减产和关闭，而约占厂家总数28%的10万吨以上的电解铝厂产量却在增长，共生产了512万吨电解铝，约占总产量的66%，行业集中度比2004年进一步提高，有利于行业自律性的改善，包括电解铝企业联合减产的可能性和执行力。中国电解铝行业再现2005年全行业亏损的可能性已经很小，电解铝行业已处于不断复苏之中。♦中国电解铝闲置产能不会集中释放。目前国内电解铝总产能约为1050万吨左右，与2005年780万吨产量相比差距约为270万吨，这一数字是市场目前普遍预期的闲置产能。但是其实际构成为闲置产能约为100万吨，在建产能为36万吨，未达产约为74万吨。闲置产能低于市场预期的结果将造成电解铝产量增长速度低于20%，产能不会集中释放。♦国家对电解铝行业的宏观调控，特别是十一五规划中指出单位GDP的能耗将下降20%，使得电解铝产能总量不会大幅增长，目前主要是消化已有较大的闲置产能。如果2006年电解铝产量增长较快，2007年电解铝产量增长速度将大幅下降至10%以下。♦我们预计2006年关铝股份和焦作万方中期每股盈利为0.08元和0.28元。根据目前电解铝和氧化铝价格的走势，我们上调对2006年电解铝价格并下调2006/07年现货氧化铝价格的预测，同时上调关铝股份和焦作万方2006年和2007年的盈利预测。♦我们重申对电解铝行业推荐的评级，我们认为电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位，继续维持对关铝股份“推荐”和焦作万方“审慎推荐”的评级。♦主要投资风险来自电解铝价格的大幅下跌。氧化铝价格开始下跌，电解铝行业再现投资机会——2006年电解铝公司中期业绩预览中金公司研究部分析员：丁申伟dingsw@cicc.com.cn(8610)650511662006年7月4日有色金属2006年电解铝公司中期业绩预览:2006年7月4日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。22005200410万吨以上生产商产量占全国%66%58%10万吨以上生产商家数占全国%25%18%30000035000040000045000050000005/0105/0205/0305/0405/0505/0605/0705/0805/0905/1005/1105/12吨18000020000022000024000010万吨以上厂商产量10万吨以下厂商产量（右轴）氧化铝价格如期下跌，电解铝行业复苏进入第二阶段正如我们预期，6月份国际氧化铝价格开始下跌，从历史最高点650美元/吨下降到540美元/吨，主要原因为中国在建的巨大氧化铝产能开始投产，导致进口量下降，使得国际氧化铝市场从供不应求转为供应过剩。我们仍然维持对电解铝行业继续处于复苏并主要分为两个阶段的看法：1)自2005年四季度开始，由于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化铝价格上涨的幅度，电解铝-现货氧化铝价差开始显著扩大。其主要原因是因为电解铝需求强劲，电解铝生产企业的减产，使得电解铝市场供求关系进一步改善，在此背景下，国际投资基金大量入市，伦敦金属交易所铝期货价格升幅巨大。2)第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于或等于电解铝价格跌幅，电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格将开始不断下跌，而同期电解铝行业在宏观调控下，其产量增长将下降至10%以下，使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，使得现货氧化铝面临更大压力。我们上调对电解铝价格2006年的预测从19500元/吨至20000元/吨，并维持2007年17500元/吨的预测。同时维持对2006年现货氧化铝价格5300元/吨的预测和下调2007年现货氧化铝价格4500元/吨纸至3500元/吨。2006年电解铝价格将高位震荡在电解铝需求依然强劲的情况下，我们认为电解铝价格2006年将继续保持高位震荡的局面。正如我们5月份所预测，电解铝价格在6月份大幅下跌。目前，我们认为电解铝价格正在接近短期底部：●全球来看，2005年四季度，在电解铝价格处于2000美元/吨的情况下，高企的能源价格使得欧洲和北美的电解铝厂加大了关闭的可能性。目前，能源价格比当时还要高，因而当电解铝价格接近2000-2200美元/吨的时候，欧洲电解铝厂关闭的可能性将再次加大，而可能的产量减少将对电解铝价格提供较强支持。●国内电解铝价格的剧烈波动以及大幅下跌并接近生产成本将减少闲置电解铝产能的启动速度。由于目前国内氧化铝价格仍然维持在5650元/吨，国内电解铝生产成本已达到约20000元/吨，而电解铝价格近期的大幅下跌至20000元附近，将开始闲置电解铝产能的启动速度。中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强中国电解铝企业总数进一步下降至110家。2005年在氧化铝价格和电费高企的情况下，电解铝企业亏损严重，尤其是5万吨以下的小型电解铝企业。2005年下半年，小型电解铝企业开始逐渐减产和关闭，根据我们的统计共计近20家电解铝厂已经关闭，同时2005年10万吨以上的电解铝厂共计28家（约占总厂家数的28%），共生产了512万吨电解铝，约占总产量的66%，行业集中度比2004年进一步提高。图1：中国电解铝厂集中度资料来源：《中国铝业》、中金公司研究部电解铝行业集中度的提高将有利于行业自律性的改善，包括未来在行业再次陷入亏损时，电解铝企业联合减产的可能性和执行力。中国电解铝行业再现2005年全行业亏损的可能性已经很小，电解铝行业已处于不断复苏之中。中国电解铝闲置产能不会集中释放我们认为国内目前电解铝总产能约为1050万吨左右，与2005年780万吨产量相比差距约为270万吨，这一数字是市场目前普遍预期的闲置产能。但是根据我们的计算，其实际构成为，目前闲置产能约为100万吨，在建产能为76万吨，未达产约为74万吨。闲置产能低于市场预期的结果将造成电解铝产量增长速度低于20%，产能不会集中释放。具体来说，即270万吨的电解铝产量差距变成为实际产量的时间将需要较长时间，不会造成在2006年一年内集中释放，这主要是因为新建产能需要1-2年时间才能投产，而闲置产能也需要6个月左右才能达产。2006年电解铝公司中期业绩预览:2006年7月4日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3生产商总产能（万吨）在建产能未达产产能闲置产能中铝青海分公司37青铜峡铝业438兰州连城铝业275兰州铝业3215青海桥头铝电301410白银红鹭铝业13铜川鑫光157云南铝业30中铝贵州分司23四川其亚铝业15中铝广西分公司14四川启明星铝业13四川广元启明星铝业12河南豫港龙泉4090焦作万方297河南万基铝业3415河南神火集团202河南豫联能源2571.7商电铝业2513汉江丹江口铝业10抚顺铝厂152包头铝业271东方希望稀土铝业2511山西关铝3423霍煤通顺1711.5霍煤鸿骏1555山东信发5632南山集团215科澳铝业141临沂江泰铝业10中铝山东分公司8合计7262474100表1：主要电解铝生产商产能情况资料来源：《中国铝业》、中金公司研究部我们认为在电解铝行业处于复苏之中时，闲置产能的启动不可避免，以及考虑到未达产产能的继续达产，2006年的电解铝产量增长速度将与2005年的产量增速18%基本持平，但超过20%的可能不大，即2006年中国电解铝产量将低于940万吨。另一方面，由于国家对电解铝行业的宏观调控，特别是十一五规划中指出单位GDP的能耗将下降20%，而电解铝属于高耗能行业，因而我们认为中国电解铝产能总量将不会大幅增长，目前主要是消化已有的较大的闲置产能。如果2006年电解铝产量增长较快，2007年电解铝产量增长速度将大幅下降至10%以下。自2005年9月以来，国内电解铝产量基本维持在68-69万吨左右，在连续四个月没有增长的情况下，5月份开始有所增长，这与我们预期基本一致：即在电解铝行业显著复苏以后，5月份以后电解铝产量有可能开始上升，但全年产量增加幅度不会超过150万吨，我们在对电解铝的供求关系中已将此种情况有所考虑。全球来看，高企的能源价格使得欧洲和北美的电解铝厂加大了关闭的可能性，即使中国电解铝厂在行业复苏后，产量增加，全球电解铝产量将依然缓慢增长，全球电解铝市场将处于基本平衡的状态。电解铝需求依然强劲全球经济，尤其是欧洲和日本经济继续保持快速增长，工业生产依然处于扩张过程之中，因而电解铝消费速度将继续较强增长。2005年中国电解铝消费增长约18%，达到约712万吨，由于建筑，交通和电力在2006年依然维持较强增长，预计2006年中国电解铝消费量将继续增长16%，达到830万吨。中国氧化铝新建产能巨大，产量大幅增长，符合我们预期中国氧化铝在建产能巨大，2006年中国氧化铝在建和拟建产能达到2200万吨，其中2006年和2007年预计将新增产能约460万吨和540万吨。1-5月份中国氧化铝产量大幅增长近50%，远高于同期电解铝产量增速。2006年1-5月，国内氧化铝产量同比增长近50%，其中4和5月份氧化铝产量均突破100万吨达到103万吨和107万吨，按年计算已达到1300万吨，而同期电解铝产量增速仅为19%。中国氧化铝自给率迅速提高，氧化铝进口量2006年开始将大幅下降。由于氧化铝产量增速远大于电解铝产量增速，中国氧化铝供求缺口将逐渐缩小