期货价格能预测未来的现货价格吗

1期货价格能预测未来的现货价格吗？1——期货的价格发现、风险管理与市场效率CanFuturesPriceDiscovertheSpotPriceintheFuture?—PriceDiscovery,RiskManagementandMarketEfficiencyofFutures厦门大学经济学院金融系厦门大学王亚南经济研究院陈蓉*郑振龙**2005年３月第一稿2007年7月第二稿*陈蓉，1976年2月出生，女，汉族，籍贯福建，金融学博士，金融工程博士后，厦门大学经济学院金融系和王亚南经济研究院副教授，美国康乃尔大学博士后、美国北卡罗来纳大学访问教授，研究领域：金融工程、固定收益证券和结构性金融产品。Tel：[phone]；Email:[e-mail]；通讯地址：厦门大学金融系，361005**郑振龙，男，1966年3月出生，汉族，籍贯福建，金融学博士，厦门大学金融系教授、博导，美国加州大学洛杉矶分校富布莱特学者，英国伦敦经济学院高级研究学者，《金融学季刊》主编。在《金融研究》、《管理科学学报》、《世界经济》等重要学术刊物上发表100多篇论文，研究方向为资产定价、金融工程和风险管理。Tel：[phone]；Fax：[phone]；Email:[e-mail]；通讯地址：厦门大学金融系，3610051感谢教育部优秀人才支持计划、教育部人文社科基地重大项目“金融制度设计与经济增长”（05JJD790026）。感谢中国金融学会学术年会（2005年3月，北京）、上海论坛（2005年5月，复旦大学）、中国金融学第二届年会（2005年10月，南开大学）、首届中国管理学年会（2006年12月，北京）、“海峡两岸财金趋势研讨会”（2006年12月，台湾淡江大学）上的评论人。本文观点仅代表作者个人观点。2期货价格能预测未来的现货价格吗？——期货的价格发现、风险管理与市场效率CanFuturesPriceDiscovertheSpotPriceintheFuture?—PriceDiscovery,RiskManagementandMarketEfficiencyofFutures内容摘要：长期以来，人们都将期货的价格发现功能理解为期货价格是未来现货价格的无偏估计。本文对不同市场情形下的期货价格进行了分析，从理论上证明了一般情况下，期货价格不是未来现货价格的无偏预期，更不能以此作为期货市场效率的检验标准。本文提出了两种正确的期货市场效率检验思路，认为期货的价格发现应定义为期货价格对当前现货价格的引领功能，澄清了在这些问题上长期存在的理论和实证研究误区。关键词：期货市场价格发现无偏估计市场效率Abstract:Ithaslongbeenthoughtthatthepricediscoveryoffuturesmeansfuturespricesareunbiasedestimatesoffuturespotprices.Thispaperanalyzesthefuturespricesunderdifferentmarketcircumstancesandrevealsintheorythatfuturespricesarenotunbiasedestimatesoffuturespotprices.Wefurtherillustratethatwhetherfuturespricesareunbiasedestimatesoffuturespotpricesisnot,butothertwomodelsareappropriatetestsoffuturesmarkets’efficiency.Weproposethatthelead-lagrelationshipbetweenfuturespricesandcurrentspotpricesshouldbetheappropriatedefinitionofpricediscoveryoffuturesaswellaspointoutsomelong-existingmisunderstandingsintheoreticalandempiricalstudies..Keywords:FuturesMarkets,PriceDiscovery,UnbiasedEstimates,MarketEfficiency.JELClassification:G1303一、引言价格发现是期货1市场两大主要功能之一。但长期以来，大多数人将这个价格发现功能理解为期货价格可以预测（或发现）未来（期货到期时刻）的现货价格。这种观点在理论上被严谨地表达为“期货价格tF是未来现货价格TS的无偏估计”，即()|tTtFESI=2。对期货价格发现功能的这种理解无论在理论上、实证研究上还是实务中都广为存在且影响深远。在理论上，昀为著名的就是Fisher于1896年提出的利率期限结构预期假说。用现代语言阐述，这个众所周知的假说认为远期利率是对未来即期利率的无偏估计3。另一个经典例子是著名的“远期汇率无偏假说”（theUnbiasedForwardExchangeRateHypothesis，UFER），认为远期汇率应是未来即期汇率的无偏估计。类似的观点在其他许多领域也广为存在，如商品期货等。基于这一观点，许多经济学家将期货价格不能预测未来现货价格视为市场无效的一个证据，如Leuthold（1974），Martin&Garcia（1981），Hokkio&Rush（1989），Bhattacharya&Singh（2007）等。理论上的认知带来了大量相应的实证研究。自远期市场产生以来，至少有数百篇论文试图通过各种计量方法来证实诸如“远期汇率是否未来即期汇率的无偏估计”、“商品期货价格是否未来即期现货价格的无偏估计”的观点，并据此对市场有效性做出判断。但从实证结果来看，结论上长期存在的不一致性使得期货此种价格发现功能的观点始终难以得到证实或证伪，例如“远期汇率无偏假说”就被称为金融领域的一个难解之谜（Engle（1996），Aggarwal,Lucey&Mohanty（2006））。相应地，在实务界，对期货价格此种价格发现功能的认知根深蒂固且至今仍被广泛使用。一个典型的例子就是，迄今为止，人们仍使用美联储基准利率期货的价格信息来估计未来的即期基准利率，包括《TheWallStreetJournal》和《FinancialTimes》等财经媒体，包括美联储观察家4（如Altig（2005），Hamilton（2006））和各国央行（如EuropeanCentralBankMonthlyBulletin（2005），FederalReserveMonetaryPolicyReporttoCongress（2005））等。本文的目的就是澄清对期货价格发现功能的上述误解。全文的基本结构如下：首先，我们从市场认知的角度，针对引起上述误解的根本原因，分别针对不同市场情形下的期货价格与现货价格关系进行分析，从而从理论上得出结论：期货的预期收益率应为其标的资产的风险溢酬，在一般情况下，期货价格不是未来现货价格的无偏估计；期货市场的昀本质功能应是风险管理，即为套期保值者提供一个转移和管理系统性风险的市场。之后，我们进一步从市场效率实证研究的角度，剖析()|tTtFESI=的验证在现代金融文献中如此广泛存在的原因，提出()|tTtFESI=不应被作为期货市场是否有效的检验，期货的“价格发现”功能应当被理解为期货价格tF在许多情形下可以引领“当前”现货价格tS的变化，并提出了期货市场效率的合理检验模型。昀后，我们分别从理论、实证研究和实际运用的角度给出了结论1可以证明，当无风险利率恒定且对所有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格相等；当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格不等。实证结果表明，在现实生活中期货和远期价格的差别常常可以忽略不计。因此多数情况下，我们仍可以合理地假定远期价格与期货价格相等。本文所讨论的期货价格发现功能，不会受到期货和远期差异的影响，因此在本文中，我们不加区分地使用这两个术语。2T为期货到期时刻,t为当前时刻，为期货到期前的某个时刻，tI表示t时刻的信息集，()|tEI⋅表示t时刻的条件期望。3利率期限结构预期假说的三个版本，请详见Cox,Ingersoll&Ross(1981)。4美国华尔街有一批分析师，长期对美联储的政策动向进行跟踪观察分析，被戏称为“美联储观察家”（FEDWatcher）。4和相应的建议。对期货价格发现功能的正确认知至少可以带来四个方面的改善：一是从理论上明确了当前期货价格与未来价格1、当前现货价格之间的正确关系；更重要地，我们由此提出了期货市场有效性的合理定义及其相应的检验模型；二是在实证上能够帮助我们重新解读彼此不一致的实证研究结果，避免了实证结论的误导，并为未来的合理实证检验提供了理论基础；第三，在实务中，价格预测始终是金融业昀感兴趣的问题之一，本文的结论澄清了其中的一种重要误解；第四，我们提出期货市场昀重要的功能应是风险管理，同时其价格发现的功能应界定为引领当前现货价格变化的功能，也就是说，发达的期货市场可能成为引领当前现货价格变化的关键市场，这其中实际上隐含着金融资源定价权问题。我国应注意离岸期货和远期市场的发展对国内金融资源定价的影响，本文的结论就我国发展期货市场应注意的战略重点提出了重要的建议。二、期货价格的决定力量：套期保值、投机和套利为什么人们长期将期货的价格发现功能理解为期货价格可以预测未来的现货价格？我们认为，这由两个原因引起。第一个，也是昀初始的原因，主要是源自人们认知上对期货价格决定力量的误解。第二个原因则来自市场有效性的研究与检验。我们将在下一部分深入探讨第二个原因，而在这里讨论第一个问题。人们通常认为，买期货的人对未来价格看涨，而卖期货的人对未来价格看跌。这样，由所有买者和卖者共同决定的期货价格tF自然就反映了市场对未来价格的平均预期。故此，持上述想法者实际认为期货价格是对未来现货价格的平均预期，可以发现未来价格，即()|tTtFESI=。事实是，期货的衍生产品性质使得在期货市场上，除了投机者之外，还存在着套期保值者和套利者。套期保值者根据自身在现货市场上的风险管理要求交易期货；投机者在期货市场上寻求投资收益；套利者则考察当前的期货价格tF与当前的现货价格tS之间是否存在无风险套利机会2，如果出现了无风险套利机会，他们就介入套利交易。在一个完美市场中，无风险套利可以描述成无需初始投资，也无需承担任何风险，就有可能获利而绝对没有亏损的可能。因此只要市场上出现套利机会，任何经济理性人都会从事套利，直至期货价格与现货价格的关系回归合理的相对水平。在可以自由借贷、可以自由买空卖空的完美市场中，套利的力量是无穷大的，因此期货价格的昀终决定力量是套利者。在这样的市场中，期货价格就不是未来现货价格的预期，而一定是由当前的现货价格决定。那么在套利机制不完善的市场中呢？我们可以想像在不允许借贷、不允许买空卖空或期货与现货不是良好替代品的市场3中，套利交易难以施行，tF与tS之间的无套利平价关系无1这里的未来价格，既可以指未来的现货价格TS，也可以指未来的期货价格TF，因期货到期时期货价格收敛于现货价格，即TTSF=，故本文中当我们使用“未来价格”一词时，均代表双重含义。2详见下文分析。3例如“降雪量期货”，降雪量期货与其标的资产“降雪量”之间是无法相互替代的，因为降雪量不是一个可交易的资产；另一个例子是战争年代的农产品期货，在粮食缺乏的年代，拥有粮食本身与拥有其期货显然不具有完全的替代性。5法成立，套利的力量将无法主导市场，同时由于套期保值者更注重的是风险转移而非价格的确定，投机者就成为套利机制不完善的市场中决定期货价格的主要力量。那么在这样一个市场中，期货价格是否未来价格的无偏估计呢？答案仍然是否定的，下面我们将证明，在一个套利机制不完善的市场中