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资产价格波动与货币政策选择理论研究的最新进展王柏杰1，2孙建中2（1西北大学经济管理学院，陕西西安，710127；2晋中学院，山西晋中，030600）摘要：货币政策是否要对资产价格波动做出反应？是当前国内外金融界争议的焦点。本文从历史和逻辑两个维度梳理了“无为论”和“有为论”两种对立观点争论的焦点和原因，并分析了历史上三次资产价格泡沫导致的金融危机形成的原因及货币政策选择。在应对与反思金融危机带来的巨大灾难后，双方达成了一定的共识：采取审慎性宏观经济政策，货币政策与监管政策并重。但央行如何辨别和度量资产价格泡沫、央行该何时及如何对资产价格泡沫进行反应尚未达成一致。关键词：资产价格泡沫货币政策困境审慎性宏观经济政策金融监管一、引言通货膨胀目标制与资产价格泡沫是近几十年金融领域争论的两个焦点问题。近三十年来，无论是发达国家还是新兴发展中国家都成功地实现了物价稳定，但房地产、股票和汇率等随着金融自由化出现了大幅度的波动（Semmler，Zhang，2007）。Bernanke和Gertler（1999）早就断言：尽管要说通货膨胀不再是一个重要问题为时尚早，但可以预料的是未来中央银行家的主要战斗将在另外的战场。有一个重要现象已经引起政策抉择者的高度重视，那就是金融体系不稳定性显著增加，其中的重要环节就是资产价格剧烈波动，随后价格调整造成了金融体系不稳定和实体经济的严重衰退。在应对世界金融风暴的过程中，世界各国央行普遍采取了降息、注资、增加货币供应量及非常规货币手段来进行资产价格调整，在资产价格波动基本上得到控制的同时，世界各国又面临着较大的通胀压力，例如当前的美国和中国。从表面上看，似乎物价稳定与资产价格稳定难以同时实现，Borio(2005)把这种“低通胀、高资产价格波动”的现象取名为“中央银行信誉悖论”（paradoxofcentralbankcredibility），正是由于央行成功获得了反通胀的美誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性。那么是否央行要对资产价格波动反应呢？是否存在着一种机制将资产价格波动纳入更为广泛的物价指数中，实现物价和资产价格同时稳定呢？二、争论的焦点1、Bernanke和Cecchetti之争有关货币政策是否对资产价格进行反应在国外最著名的争论为现任美联储主席Bernanke与国际清算银行货币经济局的Cecchetti之争，也称为“无为论”与“有为论”之争。Bernanke和Gertler(1999)承认资产价格泡沫是当前宏观经济政策面临的一个重要难题，但由于资产价格泡沫不仅仅是由基本经济因素变化引起的，而且在很大程度上是由一些非基本面因素引起的，例如金融监管制度失策、投资者的不完全理性等，况且区分资产价格泡沫是由基本面还是由非基本面引起的是非常困难的。如果出现股价的上涨泡沫然后暴跌，以通胀为目标的货币政策会自动吸纳由上市公司生产率所引起的股价上升，同时会抵消由投机所引起的股价的波动。所以，货币政策对股价的波动不做出反应是最优的，除非资产价格波动能改变人们对通货膨胀的预期。而国际清算银行的Cecchetti，Genberg，Lipsky&Wadhwani(2000)则提出与Bernanke恰恰相反的观点。他们认为央行通过调整政策工具以实现目标通货膨胀率不但要关注未来的通货膨胀和产出缺口，同时也要关注资产价格。这是因为关注资产价格有助于降低未来发生泡沫的可能性，且反过来未来通货膨胀的预测又依赖于资产价格偏离基本面的程度。由高增长率带来的资产价格上涨与由非基本面因素引起的泡沫引起的上涨是截然不同的。央行要对资产价格波动进行反应就必须试图准确地衡量泡沫，尽管非常困难，但不能据此而忽略它们。是否有其他政策工具可以替代反应资产价格泡沫的传统货币政策呢？实践已经证明了1929年美国经济危机美联储采用旨在控制资产价格泡沫的传统货币政策是失效的。那么就亟需寻求更能代表物价指数的通货膨胀指标，Cecchetti等提出一个能反应所有名义价格的通货膨胀指数，这就必须包括证券和房地产价格。基于货币当局能预测到通货膨胀的假设，StockandWatson(2000)的研究发现西方七国的央行没有找到能准确预测到未来通胀率的指标，故他们对Cecchetti等（2000）认为能从资产价格获得准确的通胀信息这一观点表示质疑。Cecchetti，GenbergandWadhwani(2002)回应对他们的批评时声称没有理由改变他们对货币当局的建议。同样，BernankeandGertler(2001)也重申货币当局不应对资产价格波动做出反应这一观点。“无为论”和“有为论”争论的焦点之一是资产价格泡沫成因的区分问题。经济学家认为价格由其基本面的供给与需求决定，而资产价格的基本面却是无法观测的。资产价格的快速上涨或下跌或许正是由于其基本面的变化，例如，如果市场对未来经济环境变化的预期是基于新信息，那么当前的资产价格调整应当反映这一预期，因为资产价格具有前瞻性（forwardlooking）。因此，“无为论”认为很难确认资产价格泡沫到底是由基本面引起的还是由投机因素等非基本面引起的，当央行对资产价格偏离采取行动时会产生很多错误和消极作用。Kohn(2008)指出，在房地产价格上，有些模型显示已经高估了，而其他模型则表明房地产价格变化是由基本面引起的。正是由于确认泡沫的困难性，试图采取“逆房地产泡沫”的货币政策不会产生任何好处。考虑到货币政策的时滞性，它甚至会对实体经济有害。他们争论的另一个焦点是即使资产价格泡沫能识别，货币政策可能不是抑制泡沫的有效工具。利率可以影响资产的基本价值，但是否影响资产价格的波动部分则不清晰。Mishkin(2009)指出至今仍然无法知道2003年的低利率政策到底在多大程度上提升了房地产价格和产生了多少次级房贷。难道高利率真的能抑制资产价格的持续攀升背景下投资者的积极预期？难道高利率真的能控制房地产价格上涨带来的风险？这很难说。更何况，货币政策作为一种迟钝的政策工具，能否成功控制泡沫尚不好说。这从另一个层面来看，控制资产价格泡沫需呼吁新的政策工具。2、各国央行对资产价格波动反应实践既然经济学家们在理论模型上存在较大的争论，很多经济学家力图通过对各国的货币政策与资产价格的经验研究来判断货币政策是否应对资产价格反应。具体的各国央行的货币政策实践中，信奉“无为论”的主要是以美联储为主；而吹捧“有为论”的则以英格兰银行（BOE）、欧洲央行（ECB）、国际清算银行（IBS）、国际货币基金组织（IMF）为主。对美国货币政策实践研究的文献较多。对1929-1933年的经济大萧条，Hamilton(1987)认为影响1928-1929年间货币政策的主要因素确实是股票市场，而Romer(1993)则提供证据证明了1929年中美国经济滑向衰退确实是由于为了阻止股票市场投机而实行的国内货币政策紧缩，AlexandreandBacao(2002)也持有类似的观点。BernankeandGertler（1999）对美国和日本在1979-1997年间的货币政策行为进行经验检验的结果表明：美国在这一时期的货币政策并没有对股票价格进行反应，而日本的货币政策反应函数中股票收益系数的权重大且非常显著。在这一时期美国经济出现了平稳运行而日本经济则自1985年以后出现了长期的萧条，这似乎也为货币政策不应该对资产价格进行反应提供了经验支持。RigobonandSack(200l)的研究也对BernankeandGertler（1999）的观点予以了支持。对格林斯潘时期美联储的政策实践来看，HayfordandMallarsi(2002)的研究表明货币政策并没有对股票价格的涨落进行反应。但KatarzynaandRomaniuk(2006)基于1981-2002年数据的研究认为尽管美联储从未承认，但美国实际上已经将资产价格作为目标工具了并纳入了货币政策反应函数。此外，NunoCassolaandClaudioMorana(2004)对欧洲国家货币政策与资产价格进行了研究，他主要得出了如下结论：资产价格在货币政策传导机制中似乎起着重要的作用但资产价格对通货膨胀的直接作用并不显著；从长期来看，产出冲击是资本市场的主要驱动力且对资产价格的周期性波动有显著的作用；旨在维持资产价格的长期稳定的货币政策有利于维持资本市场的稳定。Martin，SiklosandWerner(2007)利用德国1985-1998年的数据，研究表明德国的利率对资产价格收益并不反应。ChristosIoannidisandAlexandrosKontonikas(2007)利用1972-2002年的数据对13个OCED国家的货币政策对资产价格收益的研究表明：货币政策对资产价格收益的影响是显著的，这也支持了货币政策通过资本市场进行传导的结论。在我国，金融危机后，学术界达成了一定的共识，即央行将关注资产价格波动，例如，王虎、王伟宇和范从来（2008）认为我国资产价格可以作为通货膨胀的指示器，但并不认为与实体经济具有正相关性。赵进文、高辉（2009）也认为应将资产价格纳入前瞻性利率政策规则。王柏杰、何炼成和郭立宏（2010）通过构建SVAR模型，得出我国资产价格已经包含了未来通胀的信息，不但要将其作为通胀的指示器，而且要纳入货币政策目标函数。三、央行干预资产价格波动的困境1、资产价格泡沫的区分和货币政策的有效性如何区分资产价格泡沫是一个棘手的问题，也是双方争论的焦点问题。泡沫是否可以界别和识别？如何界定和识别？金融理论对于泡沫的形成机制乃至泡沫的定义迄今并没有令人满意的解释，宏观政策应对泡沫的难点在于缺乏相应的理论基础。通常，人们认为“泡沫”只有到事后才能知道，而在现实中，即使是“事后”人们对是否存在“泡沫”仍然存在分歧。例如荷兰郁金香狂热、英国南海和法国密西西比泡沫，1929年大萧条、日本经济泡沫、20世纪90年代美国的高科技泡沫和2008年金融危机就存在着争论，他们认为在这些期间，资产价格尽管出现了大幅上涨与暴跌，但是应该由基本面来解释，并不存在过度上涨或非理性行为（Garber，2001；Paster&Veronesi,2006）。Gurkaynak（2008）也指出到目前为止，对资产价格泡沫尚未达成一定的共识，因为即使是使用相同的数据，有的论文认为找到了泡沫的证据，而马上就有其他文章表示不存在泡沫。我们仍然不能区分泡沫中的基本成分和投机成分，对泡沫的计量问题仍然尚未解决。针对资产价格泡沫的识别学术界取得一定的成果。早在20世纪80年代末，Camerer(1989)就将资产价格泡沫分成三类：成长型泡沫、狂热型泡沫及信息型泡沫。成长型泡沫（Growingbubbles）是指偏离了资产基本价值的泡沫成分是预期以某一确定的比率增长，这也意味着对投资者一个稳定合理的回报。狂热型泡沫（Fadsbubbles）是指由社会或心理因素导致资产价格偏离其内在价值形成的泡沫。信息型泡沫（informationbubbles）归因于机构投资者对经济如何运作看法的差异引起的泡沫。此外，Froot&Obstfeld(1991)指出内生泡沫（intrinsicbubbles）指出稳定且持续高增长的基本面会导致价值的低估或高估，这些泡沫也能导致资产价格对其基本面的过度反应。目前，人们比较认同Kindleberger&Aliber(2005)对资产价格泡沫定义，他们指出“泡沫”是指在购买资产（房地产和证券）并不是因为要获得投资回报率而是预期这些资产能以一个更高的价格被买走。“泡沫”意味着当价格停止上涨时能确定它们下跌。换句话说，资产价格的急剧上涨和破裂可以认为是资产价格泡沫。值得一提的是Allen&Gale（2000）提出了一种度量泡沫的新思路，他们将泡沫定义为借款购买资产因为风险转移而导致的价格超过基础价格的部分。根据传统资产价格定价模型一个隐含的假设条件是投资者以自有资金进行投资，在他们看来用自有资金投资形成的价格为基础价格，而用借款来购买资产形成的价格则是泡沫。这种从资产