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沪深300股指期货价格发现功能的实证研究摘要股指期货是一种重要的衍生金融工具，它是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，并通过现金结算差价来进行交割。股指期货推出于1982年，推出之后迅速得到投资者青睐，并在2005年后成为全球成交量最大的期货品种。股指期货得到如此追捧，主要原因在于其价格发现、风险规避和资产配置的基本功能，使其成为资本市场上不可或缺的投资工具。股指期货三大功能的基础在于价格发现，只有价格发现功能充分发挥，股指期货的到期日价格无法成为现货到期日价格的无偏估计，股指期货的定价才是有效的，而基于股指期货定价的套期保值、套利行为及相关的资产配置才能实现。中金所成立已五年有余，股指期货的推出也超过两年，然而股指期货在中国资本市场上的价格发现功能却并没有得到实证的充分检验。从逻辑上说，如果无法证明其价格发现功能，那么股指期货对于中国资本市场的完善和促进就无从谈起。因此，研究中国资本市场上股指期货的价格发现功能是否存在，对于判断股指期货市场发展的合理性、对于判断中国资本市场的成熟程度，都是非常重要的。因此，本文将以股指期货的发展和特征为起点，探讨股指期货价格发现功能的内涵和理论基础；采用沪深300指数期货合约的5分钟高频数据，运用平稳性检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数及方差分解等多种办法，对股指期货的价格发现功能、价格形成过程中股指期货发挥的作用进行实证研究。实证研究得到了如下几个结论：首先，沪深300指数期货与沪深300指数之间存在长期稳定的协整关系；其次，在被考察的期货合约中，股指期货价格与现货价格之间都存在领先-滞后关系，期货价格领先5~15分钟左右，由此证明了沪深300指数期货的价格发现功能；最后，在市场价格的形成过程中，股指期货的价格起到了主导作用，并且随着市场的完善，这种主导作用还在不断被强化。关键词：股指期货，价格发现，引导关系AbstractStockindexfuturesareoneofthemostimportantinvestmenttoolsintheglobalcapitalmarket.Intheindexfuturecontract,thecounterpartiesbetonthelevelofstockindexinacertainperiodoftimeandsettlethecontractincashatexpiration.Stockindexfuturesemergedin1982,afterwhichithasexperiencedaboostintradingvolume.Since2005,ithasbecomethemostpopularfuturecontractintheworld.Thereasonwhythestockindexfutureissopopularcanbeexplainedbyits3basicfunctions:pricediscovery,riskaversionandassetallocation,whichhasmadeittheirreplaceableinvestmenttoolinthemarket.Thefoundationofthe3functionsispricediscovery;onlywhenthepricediscoveryisrealizedcanthepriceofstockindexfutureatexpirationbetheunbiasedestimationofspotpriceandcanthepricingoffuturesbeefficient;thereforethehedgingandarbitrageactivitiescanbeutilizedbasedupontheefficientpricingoffuturecontracts.TheChinaFinancialFuturesExchange(CFFE)hasbeenfoundedformorethan5years,whiletheCSI300futureshavebeenintroducedfornearly2years.YetthepricediscoveryofCSI300futureshasn’tbeensufficientlyverified.Ifthepricediscoverycharacteroffuturecontracthasn’tbeenproved,itwouldbearbitrarytoassertthatthestockindexfuturehasacceleratedthedevelopmentofChinesecapitalmarket.Thus,theexistenceofpricediscoverycharacterisvitaltojudgetheimpactoftheintroductionofstockindexfuturestothewholecapitalmarket.Inordertoachievethat,thispaperwillstartwiththebasicconceptofstockindexfutures.Lateritwillexplorethetheoreticalfoundationsofpricediscoverycharacter;thenthe5-minintradaypriceseriesofCSI300futuresandthecorrespondingindexwillbeusedtoruntheempiricalstudyofpricediscoverycharacterofCSI300futuresanditscontributiontothepriceformationinthemarket,whiledifferentstatisticaltests,suchasstationarytest,co-integrationtest,Grangercausalitytest,impulseresponsefunctionandvariancedecomposition,willbeconductedtosupporttheanalysis.There’reseveraldiscoveriesbasedontheempiricalresults.Firstly,thereisalong-termandstableco-integrationrelationshipbetweentheCSI300futurespricesandthecorrespondingindexprices.Secondly,inoursamplefuturecontracts,there’salead-lagrelationshipbetweenthefuturepriceandspotprice,whilethefuturepriceis5~15minaheadofspotprice,whichprovestheexistenceofpricediscoveryfunctionofCSI300futures.Lastly,wefoundthatintheformationofmarketprice,CSI300futuresdominatethewholeprocessandtheircontributionhasbeenintensifiedastimegoesby.Keywords:CSI300futures,pricediscovery,lead-lagrelationship1、绪论1.1研究背景及意义股指期货是一种重要的衍生金融工具，它是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。股指期货的产生源于20世纪70年代的金融危机。当时西方各国的经济增长缓慢，发展前景黯淡；与此对应，金融市场上投资者情绪波动剧烈，许多投资者由于没有踏准市场节奏，蒙受了巨大损失。为了规避股票市场的系统性风险，实现股票的套期保值，1982年美国堪萨斯市交易所（KCBT）推出了最早的股指期货合约——价值线指数期货合约。而股指期货一出现，便由于其套期保值的功能，获得了广泛欢迎，其成交量迅速攀升，并于2005年成为成交量最大的期货品种，占据全球场内衍生品交易量的30%以上。随着中国资本市场的蓬勃发展，政府及监管部门也在积极筹备股指期货上市工作。2006年9月，三大商品交易所和两大证券交易所在上海共同成立了中国第一家金融衍生品交易所——中国金融期货交易所。随后，中金所完成了沪深300指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂盘交易的各项技术系统建设工作，并于2006年10月30日开始沪深300股指期货的仿真交易。2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2010年4月16日沪深300指数期货正式上市。上市之后，沪深300股指期货即呈现强劲的上升势头。首日交易量就达到了58,547手，随后交易量逐步放大，整个2010年全年总成交量为4,587.3万手（单边），名列全球第29位。而名义成交金额己跃居全球股指期货第二位，仅次于标普500迷你型股指期货合约。股指期货受到如此追捧的原因，在于它满足了投资者在资本市场上不可替代的需求，使得市场更加完善。具体来说，有如下几个方面：（1）股指期货对市场信息效率产生影响，股指期货的推出有助于提高现货市场的信息传递速度，在一定程度上消除市场的定价偏差，即价格发现功能；（2）股指期货与现货市场的联动性，使得投资者能够利用股指期货防范系统性风险，实现套期保值，更好地进行风险控制和风险管理，即风险规避的功能；（3）股指期货的推出使得投资者可以在股市上涨和下跌时获利，为投资者带来了更多的投资选择，即资产配置功能。而股指期货如上功能的实现，必须依赖于一个前提：股指期货的定价是有效的，其对现货市场的价格发现功能是充分发挥的。否则，股指期货的到期日价格无法成为现货到期日价格的无偏估计，人们将无法利用股指期货进行套期保值和套利，股指期货也无法对现货市场的效率产生正向影响。如果股指期货的价格发现功能确实成立，那么它对于中国资本市场效率的提升、投资者利益的保护有着十分积极的作用；但是如果股指期货价格发现功能并没有很好的发挥，不仅会使得市场投机加剧，给投资者带来额外风险，也会使得监管层对于金融创新的态度更加谨慎，延后中国资本市场完善和发展的脚步。因此，无论对于投资者还是监管层，都迫切希望了解，股指期货的价格发现功能在市场上是否得到了充分的发挥。因此，研究中国资本市场上股指期货的价格发现功能是否存在，对于判断股指期货市场发展的合理性、对于判断中国资本市场的成熟程度，都是非常重要的。1.2文献综述价格发现过程是指在一个市场中，投资人观察到随机产生的新信息后，通过交易行为将信息反映到资产的价格上的过程。由于不同市场汇聚信息的速度不同，因此不同的市场在价格形成过程中会产生时间上的先后。因此价格发现功能的一个直观表象就是：某个市场上的价格变动领先于其他市场上的价格变动，即价格水平之间存在领先-滞后关系。相应地，国内外的研究一般发现了股指期货与现货价格之间的三种关系：相互引导、股指期货领先以及现货价格领先。1.2.1对海外市场的研究1.2.1.1成熟市场的情况（1）股指期货对现货市场有引导作用Kawaller（1987）采用S&P500指数的分钟数据，运用三阶段最小二乘回归的方法，发现股指期货的价格持续领先现货价格20~45分钟，同时现货价格很少影响一分钟以后的股指期货价格。Herbst等（1987）对标准普尔500指数的研究也指出，指数期货领先现货少于一分钟。Cheung和Ng（1991）对标准普尔指数的实证研究表明，标准普尔指数期货价格引导现货价格，指数期货领先指数现货15-30分钟。Chan（1991）对现货市场和股指期货市场的日内收益率及其波动进