博瑞传播新媒体架构渐趋完善

-1-敬请参阅最后一页特别声明2010年12月26日博瑞传播(600880.SH)新闻出版行业评级：买入维持评级公司点评新媒体架构渐趋完善,整合效应值得期待事件博瑞传播于12月24日晚发布公告，收购晨炎信息技术有限公司100%股权，该公司主要从事APPStore游戏软件的开发工作，并且直接在APPStore上销售相关的APPStore游戏软件，该等游戏软件取得的销售收入由晨炎信息与美国苹果电脑公司按照一定比例分成。同时博瑞传播还公告以700万元的价格入股开发出知名社交游戏泡泡鱼的北京锐易通科技有限公司，占20%的股份。评论收购项目短期来看对盈利影响较小，其长期发展前景值得期待：向新媒体领域积极延伸一直是公司的战略方向，通过此次收购将进一步完善公司的新媒体产业布局，投资社交游戏开放商，符合公司新媒体的发展方向；而在移动互联网产业高速发展的背景下，公司进军手机游戏领域，可以进一步巩固公司领先的新媒体内容提供商的市场地位，进一步增强公司的核心竞争能力和市场运作能力；同时公司后续的扩张依然值得期待。从公司的对赌协议来判断，此项目对2011、2012年的盈利影响分别为0.02-0.04元，0.03-0.06元，尽管短期盈利的影响不大，但是其长期的发展前景值得看好。与现有传统网络游戏形成呼应，发挥协同效应：此次收购有利于公司在新媒体产业上形成传统互联网与移动互联网并举、网络游戏和手机游戏比翼双飞的格局；收购晨炎信息后，公司同时拥有了基于传统互联网与移动互联网等为基础的新媒体游戏的开发和运营业务，通过整合现有渠道、技术和业务资源，实现良性互助和资源共享，可充分发挥协同效应。充分分享苹果产品扩张带来的收益：晨炎信息主要客户来自于欧美，其“Gamebox”盒子战略在欧美手机游戏市场已具有一定的知名度和影响力，可充分分享苹果产品扩张带来的收益。对赌协议体现信心，保持团队稳定：(1)对赌协议:晨炎信息100%股权的转让价款区间为1200万美元至4000万美元，最终的转让价款与晨炎信息在未来三年实现的对赌业绩挂钩，在未来的2011-2013三个会计年度间，若以对赌的最低实现目标利润来计算，2011-2013年净利润分别为200万美元、280万美元、364万美元，净利润的复合增长率为35%；若以对赌条款中最大目标利润计算，2011-2013年净利润分别为400万美元、580万美元、812万美元，净利润的复合增长率则超过100%，体现出双方对晨炎信息在未来高成长以及盈利能力具有较强的信心(2)业绩奖励:收购协议设置了能够充分调动管理团队及专业骨干人员积极性的激励机制，如果完成利润超过最大目标利润，则超过部分的40%对晨炎公司的管理层和核心员工进行奖励；若2011至2013年之间，晨炎信息连续3年均保持了净利润增长，则其管理层及核心员工将有权在2013财务年度结束后选择共同对晨炎增资，增资完成后其合计持有不超过晨炎信息股权的30%，增资价格以增资时经审计的净资产价格确定。(3)合同约束：公司将与现任总经理在内的相关核心员工签署不少于三年的《聘用合同》和《保密和竞业禁止协议》，同时对原有的高管和核心人员继续聘用，保持原有核心员工的稳定。新上市网络游戏奠定明年业绩高增长基础：公司的网游业务研发能力进一步得到提升，网游项目的建设稳步推进，《侠义世界》已经完成公测预计明年1月份全面推出运营，《圣斗士2》也处于公测阶段，我们看好这2款游戏的发展前景，考虑到新网游业务的推出时间低于预期，今年的网游业务业绩会低于预期，凭借这2款新游戏以及明年的新游戏陆续推出，可以保障明年对赌协议的最终完成。投资建议我们对公司的业务结构进行适当调整，考虑到今年业务经营的实际情况我们下调公司2010年业绩，同时上调公司2011-2012年业绩，以该项目的对赌协议最低盈利目标来测算，预计2010-2012年每股收益0.555，0.730，0.878元的盈利预测，调整幅度分别为-3.65%，12.7%，18.1%。目前股价对应摊薄后的PE分别为34、25、21倍，处于传媒行业估值的低端，我们认为，公司良好的产业经营能力、坚定的战略执行力、有效的管理层激励是其保持较快发展的动力所在，未来在保持传统媒体稳定增长的基础上新媒体的运营和拓展将不断取得成效，我们维持对公司“买入”的投资评级，给予6-12个月目标价24.1-26.3元，对应2011年33-36倍PE。毛峥嵘分析师SAC执业编号：S1130208070237(8621)[e-mail]张良卫联系人(8621)[e-mail]证券研究报告-2-敬请参阅最后一页特别声明公司点评进军移动互联网领域，面向全球用户向新媒体领域延伸一直是公司的战略方向，此次收购的晨炎信息技术有限公司在业内具有非常强的实力，通过此次收购将会进一步完善公司的新媒体产业布局；在移动互联网高速发展的背景下，公司进军手机游戏领域，可以进一步巩固公司领先的新媒体内容提供商的市场地位，进一步增强公司的核心竞争能力和市场运作能力，公司后续的扩张依然非常值得期待。晨炎信息的手机游戏业务主要针对苹果的手机应用商店（APPStore），APPStore是国际上最大和增长最快的手持移动软件应用平台，基于APPStore的游戏内容提供商面临着巨大的发展机遇。截止2010年9月销售iOS设备超过1.2亿台，iOS的活跃用户数约为5,000万，其中拥有信用卡账号可以在AppStore购买应用程序的约为2,500万～3,000万人。每月新增的iOS用户约为300～500万人，其中1/4成为AppStore活跃用户，公司可以充分分享苹果产品扩张带来的收益。晨炎信息的品牌和“Gamebox”在APPStore上已颇具知名度和影响力,是华语地区在APPStore上规模最大的游戏开发公司，也是极少数能够与像Gameloft、EA等老牌欧美游戏公司展开竞争的公司。目前晨炎信息研发的产品主要以欧美市场为业务重心，其中美国用户57%，英国用户约占11%，国内用户仅占不到1%。国内手机游戏市场的增长空间非常大，在国内苹果系列产品高速扩张的背景下，晨炎信息公司也会积极关注国内市场，在成熟的时机选择切入。截至2010年12月16日，晨炎信息在AppStore上的iPhone游戏共有64个、iPad游戏4个，该等游戏产品主要包括两类：一类是单款游戏，其44款单款游戏共有15款冲进排名前100位（APPStore共3万多款游戏）；另一类是盒子（Gamebox），即将众多的单款游戏打包放在一起作为一款游戏发布。盒子一经推出，市场反应积极，共290万用户下载，忠实的活跃用户达100万人，在2010年2月达到单日最大销售额约12万人民币，同时在美国（占全球市场2/3）保持了收费软件下载量第一的排名连续22天，该款游戏于2010年12月被苹果公司评为全球年度所有应用排名第7名。手机娱乐服务高速成长，游戏程序广受追捧。随着移动通信网络的不断进步，手机等娱乐终端的智能化不断加强，价格不断下降，且中高端手机终端获得游戏非常便捷，游戏体验效果好，因此，手机娱乐服务作为移动数据业务中发展最快、市场潜力巨大的细分行业。手机游戏及相关产业近年来呈现快速增长的势头。据Gartner发布的数据显示，2010年全球手机游戏总营收将超过56亿美元，同比增长19%，预计在2014年全球手机游戏市场的规模将达到114亿美元，Gartner估计，目前在所有的手机消费类应用下载中，有70%至80%为手机游戏，而其中的60%至70%是免费的；根据易观国际统计和预测，2009年中国手机游戏的市场规模为20亿，预计2010年中国手机游戏市场规模将达到31亿元，到2013年中国手机游戏市场规模将达到96亿元。根据调研机构AdMob的报告，目前AppStore年收入近24亿美元，平均每位iPhone或iPodTouch用户每月在AppStore上花费9美元。而在AppStore众多的应用程序中游戏类软件最为畅销，仅以AppStore美国区统计为例，在应用程序销量前100名中，游戏占有约50～60名；其销售额前100名中，游戏占60～70名。图表1：晨炎信息20101-11月财务数据项目（单位：元）20101-11总资产15,760,173.90总负债6,097,863.44净资产7,235,953.26主营业务收入14,236,358.80净利润6,824,935.84来源：公司公告，国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明公司点评传统网游业务稳步推进新游戏推出助力网游业务高增长，保障对赌协议完成在传统媒体业务稳定增长的背景下，网游业务今年以来受老游戏后续乏力，运营平台调整以及新游戏推出时间低于预期等因素影响，今年的网游业务将会低于预期；目前来看，《侠义世界》已经完成公测预计明年1月份全面推出运营，对今年的网游业务略有贡献；《圣斗士2》也处于公测阶段，预计明年1季度会全面推出，我们看好这2款游戏的发展前景，这2款游戏的推出将为明年网游业务的高增长奠定坚实的基础，同时考虑到明年还会有一系列新的游戏推出，将进一步延伸网络游戏的产品线，从而保障对赌协议的最终完成。公司的目标是力争用3年左右时间将博瑞传播打造成为国内知名、行业领先的新兴媒体内容提供商，在新媒体项目的开发力度和投资强度上加大。公司还将选择具有市场前景的其他新媒体领域进行投资，如互联网领域内的社区和社交网站、网络视频、电子商务以及手机媒体等，积极寻求具备行业领先、业务模式清晰、经营规模恰当的项目，不断推动博瑞传播产业升级。上调明年盈利预测，维持“买入”评级我们对公司的业务结构进行适当调整，考虑到今年业务经营的实际情况我们下调公司2010年业绩，同时上调公司2011-2012年业绩，以该项目的对赌协议最低盈利目标来测算，预计2010-2012年每股收益0.555，0.730，0.878元的盈利预测，调整幅度分别为-3.65%，12.7%，18.10%。目前股价对应摊薄后的PE分别为33.4、25、21倍，处于传媒行业估值的低端，我们认为，公司良好的产业经营能力、坚定的战略执行力、有效的管理层激励是其保持较快发展的动力所在，未来在保持传统媒体稳定增长的基础上新媒体的运营和拓展将不断取得成效，我们维持对公司“买入”的投资评级，给予6-12个月目标价24.1-26.3元，对应2011年33-36倍PE。图表2：中国手机游戏市场规模潜力巨大14203141.362960%10%20%30%40%50%60%020406080100120200820092010F2011F2012F2013F总收入(亿元)增长率来源：易观国际，国金证券研究所图表3：博瑞传播陆续推出的网络游戏游戏简介狭义世界武侠作品，用户基础强圣斗士2纯武侠作品，用户基础牢侠义道33D作品九剑2.5D，Q版幻世上古神话题材3D作品公测结束，2011年1月份全面上线，11月内侧，现在公测阶段，同时具有web端，明年全面推出3D作品，预计明年3季度推出预计明年底推出最早明年底推出,时间来源：公司公告，国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明公司点评图表4：博瑞传播详细盈利预测千元200520062007200820092010F2011F2012F营业收入548,818605,500707,734809,193922,5131,175,1041,411,9231,634,879印刷业务309,251329,440362,014406,711391,972517,106580,566638,141广告业务82,851103,700150,652237,783282,955329,979360,874415,331发行投递业务70,84676,235102,232112,600117,296127,303131,633137,408学校业务33,65726,32928,02037,55143,68044,55445,44546,354网络游