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经典LBO案例分析KKR杠杆购并RJRNABISCOKKR杠杆收购RJRNabisco----KKR和RJRNabisco概况KKR?•美国最有名的LBO基金•成立于1965•1988完成RJRNabisco杠杆收购•1965–1988(13年)–完成30例杠杆收购(LBO)–购买价格总计超出US$300亿–KKR自有资金仅US$22亿–复合年回报率达60%RJRNabisco?•RJR:雷诺烟草公司•Nabisco:中文名?•1985--RJR实行多元化经营,购买Nabisco(US$49亿)后,成立RJRNabisco•第二大烟草公司和最大的饼干公司•1988--成为LBO/MBO的目标KKR杠杆收购RJRNabisco----RJRNabisco的经营管理团队首先发出MBO收购要约•时间:1988年10月20日•竞标者之一:RJRNabisco的经营管理团队(MBO团队)–RJRNabisco副董事长兼任RJRTobaccoCompany总裁:EdwardA.Horrigan–投资银行:ShearsonLehmanHutton•收购价格:每股US$75–总购买价:US$170亿–比其股票市场价格US$55.875高出34%KKR杠杆收购RJRNabisco----KKR于4天后宣布其LBO收购要约•时间:1988年10月24日–在管理团队宣布其MBO要约的4天后•竞标者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)–著名LBO基金•收购价格:US$90–总购买价:US$207亿–比其股票市场价格US$55.875高出61%–比管理团队出价高出20%KKR杠杆收购RJRNabisco----RJRNabisco设立特别委员会考虑收购要约•RJRNabisco特别委员会:–CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事长–JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事长–MartinS.Davis,外部董事–WilliamS.Anderson,外部董事–AlbertL.Butler,Jr.,外部董事•RJR特别委员会聘请外部顾问–投资银行•Dillon,Read&Co.•LazardFreres,Inc.–律师事务所•Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlom•Young,Conaway,StargattandTaylorKKR杠杆收购RJRNabisco----RJRNabisco公司业务概况•成立于1875年的烟草公司•1967年进行一系列收购兼并,扩展其业务范围进入食品业,后于1985年收购Nabisco•主要业务及品牌–香烟:Winston,Salem,Camel,Vantage–食品:软饮料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖浆,饼干,麦片,黄油,牛排酱,狗食等•RJRNabisco涉及的其他业务–Sea-Land–集装箱运输公司:1969年购买,1984年卖出–Heublein–酒饮料和肯得鸡:1982年购买,1986年卖出肯得鸡业务,1987年卖出酒饮料业务–AmericanIndependentOilCompany–美国独立石油公司:1970年购买,1984年卖出–BurmahOilCompany美国分部业务:1976年购买,1984年卖出KKR杠杆收购RJRNabisco----RJRNabisco公司1982-1987经营业绩概况(百万US$）198219831984198519861987业务状况营业收入7,3237,5658,20011,62215,10215,766年增长率-3.30%8.39%41.73%29.94%4.40%营业利润1,1421,2051,4121,9492,3402,304利息费用180177166337565489税前收益1,0121,1101,3531,6631,7821,816持续经营业务净利润5486267479171,0251,081非持续经营业务净利润3222554638439128净利润8708811,2101,0011,0641,209净利润率11.88%11.65%14.76%8.61%7.05%7.67%股东信息每股收益3.132.904.113.603.834.70每股收益增长率--7.35%41.72%-12.41%6.39%22.72%每股股利1.141.221.301.411.511.76派息率36.42%42.07%31.63%39.17%39.43%37.45%年末股票收盘价20.4024.3028.8031.3849.2545.00年末市盈率6.528.387.018.7212.869.57年末总股数（百万股）281.5283.2258.4250.6250.4247.4Beta（风险系数）0.800.700.741.211.240.67KKR杠杆收购RJRNabisco----RJRNabisco公司1986-1987资产负债分析(百万US$)1986198719861987资产负债现金8271,088应付票据518442应收帐款净值1,6751,745应付帐款2,9233,187存货2,6202,678长期负债一年内到期部分423162其他流动资产273329应付所得税202332固定资产净值5,3435,847长期负债4,8333,884递延所得税751846商誉和其他无形资产4,6034,525可赎回优先股291173其他非流动负债1,4481,797已停止运营业务的净资产净值716负债总额11,38910,823其他资产644649股东权益5,3126,038资产总值16,70116,861负债及股东权益总和16,70116,86119861987可抵押资产9,63810,270流动比率132.69%141.64%资产负债率68.19%64.19%总资产回报率6.37%7.17%净资产回报率20.03%20.02%KKR杠杆收购RJRNabisco----RJRNabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，1988－1998（百万US$）19881989199019911992199319941995199619971998烟草销售收入7,0617,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723增长率－8.34%8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%食品销售收入9,88910,43811,38312,09212,84713,65114,50715,42016,39317,42818,533增长率－5.55%9.05%6.23%6.24%6.26%6.27%6.29%6.31%6.31%6.34%收入总额16,95018,08819,67621,07522,57824,19125,92527,78829,79031,94234,256增长率－6.71%8.78%7.11%7.13%7.14%7.17%7.19%7.20%7.22%7.24%营业利润总额烟草1,9242,0222,3602,7863,0713,3863,7334,1154,5344,9985,508食品1,0791,1631,2551,3481,4591,5811,7131,8552,0112,1782,361管理费用(350)(287)(279)(296)(314)(333)(353)(374)(396)(420)(445)营业利润总额2,6532,8983,3363,8384,2164,6345,0935,5966,1496,7567,424利润率15.65%16.02%16.95%18.21%18.67%19.16%19.65%20.14%20.64%21.15%21.67%利息费用551582662693690658594458410259(21)净利润1,3601,4981,7302,0232,2592,5362,8583,2513,6254,0964,625净利润率8.02%8.28%8.79%9.60%10.01%10.48%11.02%11.70%12.17%12.82%13.50%折旧、摊销及递延税项730807791819849866867867867867861资本性支出1,1421,7081,4621,345930738735735735735735营运资本增加（减少）8011198105113121130140151162可用于资本项（债务本息）支出的现金5179481,3992,0732,5512,8693,2533,6174,0774,589KKR杠杆收购RJRNabisco----RJRNabisco成为收购目标的原因•业务的资本配置战略调整的潜在回报–1987年10月19日，股票市场价格:US$55.875，市值US$138亿–竞标人都认为RJRNabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化，导致公司价值在股票市场上被大大低估。•资本结构调整的潜在回报–RJRNabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值。KKR杠杆收购RJRNabisco----MBO团队竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略•MBO团队提出收购的原因–股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值–受其烟草业务的影响,其食品业务价值也被股票市场低估了•MBO团队提出的RJRNabisco新战略–卖出其食品业务•RJRNabisco的CEOF.RossJohnson有丰富的食品业经验•当时食品行业正经历大规模重组,美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标•预计出售收入:US$125亿–US$155亿–保留其烟草业务,从上市公司转化为非上市公司•MBO团队相信新战略能够使RJRNabisco股票得到正确评估,并产生高回报.KKR杠杆收购RJRNabisco----KKR竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略－保留所有的烟草业务－保留食品业务的绝大部分－从上市公司转化为非上市公司KKR杠杆收购RJRNabisco----FirstBoston团队提出的收购后公司业务及资本市场战略•FirstBoston团队收购要约:–仅购买RJRNabisco的烟草业务•US$157.5亿现金•新公司的股票权证:估价在每股RJRNabisco股票US$2-US$3•全部股票权证可购买20%的普通股股票–同时出售RJRNabisco的食品业务•预计出售收入:US$130亿•RJRNabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入KKR杠杆收购RJRNabisco----特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续)1988年11月30日下午1988年11月30日下午KKR修改其收购要约现金$80PIK优先股$18可转换债券$10$108(1)特别委员会与MBO团队谈判,但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的MBO团队维持其收购要约现金$84PIK优先股$24可转换优先股$4$1121988年11月30日下午KKR最后修改其收购要约现金$81PIK优先股$18可转换债券$10$109KKR杠杆收购RJRNabisco----特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估财务顾问评估MBO团队的标的MBO团队财务顾问现金$84$84PIK优先股2422可转换优先股42$112$108财务顾问评估KKR的标的KKR财务顾问现金$81$81PIK优先股1817可转换债券1010$109$1081988年11月30日晚上•特别委员会向RJRNabisco董事会推荐KKR的收购要约•RJRNabisco与KKR签订收购协议书KKR杠杆收购RJRNabisco----特别委员会推荐KKR标的的原因•继续谈判可能导致竞标者退出•KKR标的