受益进口替代的联轴器龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究建议询价区间：18.9-20.5上市首日定价区间：23.0-24.62010.01.14发行上市资料总股本（万股）10400发行量（万股）2600发行日期2010.01.12发行方式网下询价＋网上申购保荐机构华泰证券预计上市日期2010.01.26发行前财务数据每股净资产（元）2.03净资产收益率（％）39.57资产负债率（％）63.12主要股东和持股比例邰正彪48.88黄春燕5.94邰紫薇4.41邰紫鹏4.41泰尔重工(002347)受益进口替代的联轴器龙头——新股询价定价分析报告吴昊[e-mail]本报告导读：¾公司行业属性及行业地位类似于东力传动，受益于进口替代及钢铁复苏，未来三年将迎来快速增长期。投资要点：z冶金联轴器领先企业。公司为国内钢铁用联轴器领域领先企业，08年市场份额12.9%。z公司技术领先，立足于进口替代。公司产品定位于中高端产品，主要为中厚板、热轧及冷轧配套联轴器。中厚板与热轧板联轴器，国内厂家与国外企业各占一半市场份额，在国内企业中，公司掌握生产制造核心技术，产品品质达到国外产品，部分技术指标甚至优于国外产品，但价格远低于国外产品。冷轧板联轴器领域，由于生产线工况条件差、转速高、载荷大，此类联轴器技术含量高，国外厂家处于垄断地位，国内只有公司等少数企业可以生产。z联轴器行业特性类似于齿轮箱，成长空间大、盈利能力强。（1）进口替代空间大。中高端产品中，进口占据大部分市场份额。随着国内企业技术及制造能力的不断提升，行业进口替代趋势明显，优势企业不断蚕食国外企业市场份额。（2）更新改造需求高。产品属易损件，平均寿命1-2年，超重载型万向轴、大型万向轴和板材轧机鼓形齿式联轴器每年需更换一次，由公司进行维护，其余联轴器使用寿命一般为1年左右。（3）毛利率高达40%左右。由于产品技术含量高，中高端产品竞争温和，而且产品可靠性较高，造成下游企业较强的依赖性，使得行业毛利率达40%，我们认为这一盈利水平是可持续的。z预计公司09-2011年EPS分别为0.70元、0.82元及1.06元，考虑最近新发行的几家可比公司发行价区间，建议询价区间为18.9-20.5元，对应2010年PE为23-25倍。综合考虑机械行业中小板公司估值及公司成长性，公司在二级市场的合理价值2010年倍28-30倍PE，对应股价为23.0-24.6元。z成本大幅上涨的风险。公司原材料锻件及铸件在成本中占比80%左右，因此钢价如大涨20%以上，对公司盈利有较大的负面影响。新股询价定价分析财务摘要（百万元）200720082009E2010E2011E营业收入178255297357475(+/-)%64.3243172033经营利润（EBIT）55617991120(+/-)%15011301532净利润45637385110(+/-)%19740171629每股净收益（元）0.430.600.700.821.06每股股利（元）00000注：每股净收益按发行后的总股本计算泰尔重工(002347)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of81.国内领先联轴器企业公司是国内联轴器领先企业，主要从事动力传动机械及剪刃产品的开发和制造，专注于十字轴式万向联轴器、鼓形齿式联轴器和剪刃等产品的设计、生产和销售（图1）。目前公司产品主要应用于钢铁行业，为轧制设备提供传动零部件。图1公司主导产品为联轴器剪刃6%其他2%鼓形齿式联轴器35%十字轴式万向联轴器57%数据来源：公司招股说明书联轴器是机械产品轴系传动中最常用联接部件，联接两轴共同回转以传递转矩和运动，补偿所连两轴相对位移并改善系统传递动力学特性。该产品品种多、使用量大、面广，广泛应用于冶金、矿山、起重、造纸、纺织、有色、造船等行业。联轴器的种类繁多，根据联轴器有无弹性元件、对各种相对位移有无补偿能力，联轴器可分为刚性联轴器，挠性联轴器和安全联轴器（图2）。图2联轴器示意图数据来源：公司招股说明书泰尔重工(002347)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of82.竞争格局：高度分散、趋向集中公司所处的细分行业发展速度快，产品品种规格多，技术水平较高，根据细分行业的产品分类，竞争基本分为以下三个层次：普通联轴器产品，技术含量低，国内生产厂家众多，产品同质化现象严重，竞争体现在价格与服务上面，国内产品占据绝大部分市场份额。中厚板与热轧板带钢生产线所用联轴器，目前国内生产厂家与国外企业基本各占一半的市场份额。近几年，国内部分企业对该类联轴器进行了深入的研究开发，已掌握了生产制造的核心技术，国内外产品质量已无太大区别，部分技术指标甚至优于国外产品，但价格远低于国外产品。国外企业的市场份额来自于当初进口生产线时的联轴器备件，随着这部分备件的消耗怠尽，钢铁企业在采购时，会优先采购性价比高的国内产品，国内企业的市场份额正逐步扩大。冷轧板带钢生产线所用的联轴器，一般随国外冷轧板带钢生产线配套进口。冷轧生产线工况条件差、转速高、载荷大，此类联轴器技术含量高，国外厂家处于垄断地位，国内只有公司等少数企业可以生产。表1:行业竞争格局轧制设备联轴器市场格局普通联轴器中厚板、热轧生产线联轴器冷轧生产线联轴器生产厂家类型内资外资、内资外资生产厂家数目多少少利润中等较高高进入壁垒较高高高龙头企业无泰尔重工福伊特竞争格局完全竞争垄断竞争寡头垄断数据来源：公司招股说明书3.三大优势确立领先地位公司在我国联轴器行业具有明显的竞争优势，体现在：较强的技术及研发优势、营销服务优势及强大的性价比优势。3.1.较强的技术、研发优势公司一直致力于新型传动机械产品的基础技术研究和新产品开发，以及剪刃产品的新材料开发和热处理工艺研究。成立以来，公司注重产品的研发与创新，针对钢铁工业产品结构的调整，公司在多年技术研发的基础上开发出各种联轴器新型产品，产品主要性能处于国内领先水平或达到国际先进水平。公司针对钢铁行业开发研制的超重载型万向轴、板材轧机鼓形齿式联轴器、弧形剪刃等高新技术产品，已成功替代进口，拥有自主知识产权，五项技术已获得国家专利（其中发明专利两项），正在申请已获受理的发明专利3项。公司研发的十字轴式万向联轴器、硬齿面鼓形齿式联轴器被评为“安徽省高新技泰尔重工(002347)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8术产品”；“超重载型万向联轴器国产化项目”和“热连轧精轧机组超重型鼓形齿式接轴项目”分别被国家发改委列为“国家装备工业国债技改项目”和安徽省列为“三高”重点扶持项目、安徽省火炬计划项目。公司设有安徽省省级企业技术中心，拥有行业最为先进的机械三维软件设计技术，产品从结构的优化、应力的有限元分析到动态的模拟过程全部实现计算机一体化技术。公司与合肥工业大学联合成立了“传动机械工程技术研究中心”，致力于新型传动机械等产品的基础技术研究和新产品开发，与安徽工业大学材料科学与工程学院合作研究剪刃产品的新材料开发及热处理工艺。3.2.营销服务优势公司坚持“以客户为中心、以市场为导向、以质量为基础、以信誉为保证、以竞争为动力”的经营理念，倡导“客户优先、服务无限”的服务理念，高度重视对客户的服务。公司历来重视营销队伍的培育，建立了一套完整的选拔、管理和培训体系，形成了一支专业化、技术化的营销队伍。公司所建立的营销体系、营销模式将进一步巩固公司的领先地位，不断提升公司的市场竞争力。由于联轴器为钢铁企业轧制生产线中的核心零部件，钢铁企业对其上游零部件供应商有着严格的资格认证，会经过较长时间的考察、认可过程，而一旦成为钢铁企业的供应商，双方便建立起了双向依赖的长期合作关系。公司主导产品的技术和质量在国内行业中处于领先地位，甚至一些技术指标还优于国外知名企业的同类产品，部分产品已成功替代进口。公司目前已形成了三位一体、科学合理、合作深厚的客户资源。第一类客户是国内各大型钢铁企业：包括首钢、济钢、包钢、酒钢、太钢不锈、马钢、鞍钢、莱钢等；第二类客户是主机配套单位：公司与中国一重、大连重工、上海重工、南京高齿等主机配套单位建立良好的合作配套关系；第三类客户是国内各专业冶金机械研究所：中国重型机械研究所、中冶赛迪工程技术有限公司等国内多家设计院所已指定公司产品为设计中首选推荐产品。3.3.强大的性价比优势超重载型十字轴式万向联轴器、板材轧机鼓形齿式联轴器、弧形剪刃等产品是公司的核心产品，具有自主知识产权，产品性能达到国际同类产品的先进水平。公司这三种产品的竞争对手主要是国外企业，同国外企业相比，公司产品的技术性能与之接近，但价格只有对方的30%左右，具有明显的竞争优势。公司一直以优质、优价、优服务的“三优”产品服务于各类企业用户（表2）。表2:公司产品性价比优势明显关键技术指标公司德国VOITH公司日本光洋公司回转直径Dφ1200mmφ1200mmφ1200mm公称转矩Tn8500kN.m8870kN.m8000kN.m轴线折射角β最大10°最大10°最大10°传递效率η99%99%99%工作时噪音40－50Db(A)40－50Db(A)40－50Db(A)泰尔重工(002347)请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8工作可靠性高高一般使用寿命易损件1－1.5年易损件1－1.5年易损件1年数据来源：公司招股说明书4.巨大的成长空间4.1.我国轧制设备联轴器仍处成长期公司生产的十字轴式万向联轴器及鼓形齿式联轴器主要用于钢铁企业热轧板带材、中宽厚板等轧制设备上，因此，轧制设备联轴器同钢铁行业成长空间干系巨大。我国仍处在重工业化中期，钢铁行业仍有较大发展空间。目前我国人均钢材消费量不足400Kg/年，尚不及日本及美国高峰时期一半（图3），因此，钢铁行业联轴器仍有一定的发展空间。图3我国钢铁行业仍有发展空间数据来源：公司招股说明书据中国钢铁工业协会2006年发布的《2010年中国钢材市场需求预测》，2010年国内热轧板带材生产能力将达到20,000万吨，中宽厚板生产能力将达到9,000万吨，和2007年热轧板带材、中宽厚板现有产能相比分别缺口约7,400万吨、3,800万吨。热轧板带材、中宽厚板生产能力大幅度增加，特别是我国大型宽板热、冷连轧成套设备，大型中宽厚板轧机成套设备的自主开发，必将进一步刺激十字轴式万向联轴器及鼓形齿式联轴器的需求。预计2010年各类联轴器需求将超过7万根。4.2.更新改造需求等结构性增长空间大公司产品是钢铁企业的轧制设备上的核心传动零部件，在使用中又属于易损件，超重载型万向轴、大型万向轴和板材轧机鼓形齿式联轴器每年需更换一次，由公司进行维护，其余联轴器使用寿命一般为1年，剪刃产品使用寿命从三天到十五天不等。因此，公司产品更新改造需求占比高，受新增产能大幅波动的影响小。泰尔重工(002347)请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8另外，随着国家对钢铁行业“淘汰落后”、“兼并重组”和城市钢厂搬迁、调整优化产业布局工作的进一步推进，钢铁企业新建轧机生产线将逐步恢复和增加，公司项目用产品的销售订单也将随之恢复。截至2009年10月末，公司已签订尚未履约完毕的销售合同订单金额为4.53亿元。4.3.公司产品替代进口空间较大在中高端产品中，进口占据大部分市场份额。对于中厚板与热轧板带钢生产线所用联轴器，目前国内生产厂家与国外企业基本各占一半的市场份额；对于冷轧板带钢生产线所用的联轴器，一般随国外冷轧板带钢生产线配套进口。冷轧生产线工况条件差、转速高、载荷大，此类联轴器技术含量高，国外厂家处于垄断地位，国内只有公司等少数企业可以生产。随着国内企业技术不断提升，我们预计国内企业产品将进入进口替代期，尤其是对于泰尔重工这样的优秀企业，进口替代值得报以乐观期待。5.募投项目分析公司募投项目为高性能联轴器及精密剪刃生产线数控化扩建改造项目，项目投资额为2.03亿元，建设周期为今明两年。公司募投项目技术已经具备，属成熟项目，成功的可能性大。项目投产后，公司市场地位进一步增强，产品档次进一步提升，可加快公司产品进口替代进程。6.盈利预测根据我们估值模型，假定公司募投项目在2011年