张春《公司金融学》读书笔记

南师大金融（2014）若曦知识网-1-《公司金融学》张春/著；中国人民大学出版社读书笔记本书源于张春教授20多年来给国内外研究生讲授公司金融学理论的讲义。作者将讲义改写成本书的目的是给中国读者提供一个公司金融学研究的基本线路（框架）图。本书涵盖了公司金融研究的主要领域和基本议题（资本结构、股利策略、兼并收购、投资银行和证券发行、金融合约、金融中介和商业银行）；介绍和总结了国际和国内公司金融学实证研究中得出的主要结论，发现的一些规律和现象；并且用简要、直观且中国学生比较容易理解的语言和方法阐述了用于理解这些规律和现象的最主要的理论模型。第1章引言1.1本书的对象、目标和范围本书写给已经具备公司金融的基本知识而且有一定的微观经济学以及金融经济学背景的人士。本书目的是为读者提供公司金融学研究的一个基本线路（框架）图。本书涵盖了公司金融研究的主要领域和议题；介绍了国际和国内公司金融学的主要研究结论。侧重点在于帮助读者理解公司金融学的研究过程：怎样将实践中发现的现象归纳和提升为可以研究的问题，然后构建可以帮助我们理解这些问题的思维框架和理论框架，培养读者提出、思考、研究和解决问题的能力。1.2公司金融学的主要议题本书中论述的公司金融其实是结合了金融和财务，它主要关注企业的融资、投资、上市和兼并等决策，在中国俗称为企业的资本运作。公司金融学的主要议题如下：资本结构：研究和分析公司融资方法和融资结构；股利政策：研究公司用什么方法将所赚的钱返还给股东；兼并与收购：探讨并购的原因和并购的方法；公司治理：研究公司的所有权和控制权结构以及怎样对投资者进行保护；投资银行业务的过程：研究证券上市和发行的过程和方法；金融中介：研究和分析商业银行等金融中介机构的功能及其效率。1.3公司金融学的主要理论框架公司金融学主要的理论框架包括：完美市场理论；信息不对称性理论；委托代理理论（代理理论），及其由代理理论衍生出的完全合约理论与不完全合约理论；行为学理论，也就是非完全理性(或建立在心理学基础上的)的理论；法律和金融理论，研究法律和金融发展的关系，从制度经济学的角度进行解释)。完美市场理论是根据经济学中完美市场的假设推导出的金融学的经典理论，它是所有理论的基础和标杆，在资产定价理论中的运用很广，如获得诺贝尔经济学奖的资本资产定价模型和Black-Scholes期权定价模型都是在完美市场的条件下推导出来的。要理解公司金融学中的规律，我们必须考虑市场的不完美性，即摩擦力。我们主要考虑的摩擦力有:税收、信息不对称性、委托代理问题、政府、法律和制度的干预与影响以及非理性的行为。我们列举的主要理论框架就是对应这些摩擦力而产生和发展起来的。信息不对称性理论往往建立在博弈论的基础之上。而委托代理理论的理论基础则是合约理论。1.4公司金融学研究的特性和中国公司金融学研究的特性公司金融学研究的特性：(1)没有一个相对统一的理论框架和研究方法，不同学者可能会用不同的方法和不同的视角来研究同一个问题；(2)公司金融学研究的众多议题分散在众多的文献里，缺少很好的系统的教科书。中国公司金融学研究的特性：（1）从理论框架上说，由于中国的制度和监管环境与国外不同，且中国市场的完善程度较差(即摩擦力大)，以至于我们在研究中国公司金融的问题时，不能南师大金融（2014）若曦知识网-2-简单地照搬国外的理论框架及在这些理论基础上建立的实证方法。即在中国研究公司金融时，必须经过一个“中国化”的过程。（2）中国数据和实证结果的可靠性及其稳健性。可靠性包括原始数据的可靠性和正确性、学者在做研究时处理数据的严谨性，以及检验实证结果是否只在某一个特殊的样本、特殊的区域，或特殊的时间段里成立。我们应该更看重那些可复制的研究成果，提倡在做实证研究时将样本获得的途径和方法明确地公布出来，使得其他学者可以复制研究结果并检验这些结果的可靠性和稳健性。1.5本书的结构和特点本书探讨了五大议题：资本结构、兼并与收购、投资银行过程、股利策略和金融中介。第2章资本结构的国际实证结果与经典理论2.1问题的提出公司融资方式：（1）权益融资：普通股、优先股等；（2）负债融资：银行债、公司债等；（3）混合类：可转换优先股、可转换债等。一个公司的资本结构就是它的融资结构（或称为融资组合）。在公司金融中，衡量企业价值的一个主要指标是其发行的所有证券的市场价值之和，称为企业的市场价值。公司金融的最核心的问题之一是公司的最优资本结构问题。公司最优资本结构包含的议题：（1）什么样的资本结构（融资组合）可以使企业的市场价值最大化？（2）一个公司的股权融资成本、债权融资成本和平均融资成本是如何随其负债率的变化而发生变化的？是否有将平均资本成本降到最低的负债比率？（3）什么样的融资方法和融资组合可以增加企业的价值或降低平均融资成本？（4）如果将企业的其他利益相关者（例如员工、政府和客户等）的价值包含进企业价值中，什么样的资本结构可以使这个广义的企业价值极大化？2.2国际上实证研究的证据和现象资本结构的实证研究有两个最主要的方法:横截面线性回归法和事件研究法。横截面线性回归法就是用回归的方法来寻找资本结构(这里通常是负债率)的决定因素。回归的因变量是公司的负债率，自变量往往是企业的财务指标或其他指标。事件研究法也称为事件市场反应法，它研究的是公司在做各种融资事件时市场会如何反应，即研究公司发行证券的一个时间窗口内，其股价是否会发生异常变化。异常变化一般用超额收益率或异常收益率计算。超额收益率就是公司的股票超过它根据大盘升降所应该升降的那部分收益率。具体的计算方法请参考相关论文。计算收益率的时间窗口有长有短，短的即在事件发生的前一天到事件发生当天的收盘价;而长的可长达一个月。如果窗口太短，可能股市对融资事件还没来得及消化和反应;但如果窗口太长，则难以排除其他因素的影响。没有太大争议的实证研究结果:（1）越是赢利的公司举债越少。这是用横截面线性回归法得出的一个很普遍的结论。（2）拥有较多无形资产的公司倾向于少借债。无形资产通常由公司研发和广告费占销售收人的比率来衡量。反过来，拥有较多有形资产的公司的负债率也较高。上面两个结果是用横截面线性回归法得出的。下面的几个结果是用事件研究法得出的。（3）公司可以用借债来回购股票，也可以用发行股票来还债—这称为纯粹的资本结构变换(也可称为股转债和债转股，但没有新的投资)。[杠杆收购是通过大量举债的方式来收购公司股票的一种收购方式，即（私募股权）投资者可以通过发行大量债券用少量的私募股权来收购大公司（LBO）]（4）增发股票的市场反应:增发新股的公司的股价平均会下挫3%。（5）公司发行债券的市场反应:发行债券的公司的股价平均会小幅度的下跌，但跌幅和0在统计上没有显著的区别。（6）公司从银行贷款的市场反应:将在论述金融中介的第9章中仔细论述。南师大金融（2014）若曦知识网-3-下面的两个实证研究结果是近年来学者用其他实证方法获得的。（7）如果用税盾好处和破产成本之间的权衡理论作为标准，许多公司似乎都处于不合理的过低负债状态。（8）新兴企业，尤其是高科技企业在发展的初期都是通过风险资本来融资的。比较有争议的实证研究结果省略。2.3MM的资本结构理论公司金融理论的最重要的基石是由Modigliani和Miller教授在他们1958年发表的学术论文中奠定的。他们的理论称为MM的资本结构理论，简称为MM理论。经济学中，完美市场的特征：没有税收、没有交易费用、信息对称、市场完全竞争、没有破产成本、没有代理成本。MM理论第一命题：在完美市场的条件下，企业价值和资本结构无关。也就是说，在完美市场条件下讨论资本结构是没有意义的。2.4有公司所得税的MM理论有公司所得税的MM理论的第一命题：资产的自由现金流＝EBIT（1－T）－净资本支出－净营运资本投入其中：净资本支出＝资本支出－折旧－摊销假设公司没有增长，则净资本支出＝0，净营运资本投入＝0资产的自由现金流＝EBIT（1－T），在此假设下，资产的自由现金流是一个没有增长的永续年金。VL为有负债公司L的价值，其负债额为D，借债的利率为rD,I为公司所需要支付的借债带来的利息费用。VUA为不借债的公司U的价值。rUA为U公司没有负债的股权融资成本。WACC为加权平均资本成本。E为股权的市场价值，D为债务的市场价值，V为公司的企业价值，所以V=E+D;EBIT为公司预期的息股税前收益。VUA=EBIT（1－T）/rUAVL=EBIT(1－T)/WACC从另一种角度计算L公司的价值：L公司所有投资者获得的现金流＝股东得到的现金流(EBIT－rD×D)(1-T)+债权人得到的现金流（rD×D）=EBIT(1-T)+T×rD×D=EBIT(1-T)+T×IL公司所有投资者获得的现金流＝公司资产的自由现金流＋由于支付利息节省的税（即税盾），将此式两边都折现取现值PV，得VL＝VUA＋PV（税盾），由于税盾是由支付利息产生，因而折现率也为rD（VL=EBIT(1-T)+T×rD×D），从而，MM理论的第一命题为VL＝VUA＋T×D。有公司所得税的MM理论的第二命题：叙述的是负债公司的股权融资成本与不负债公司股权融资成本以及负债率的关系。rE为负债公司的股权融资成本(也即其股东要求的回报率)，rUA为不负债公司的股权融资成本，于是有rE=rUA+（rUA-rD）ED，即一个公司的股权融资成本包含两部分:第一部分rUA为没有负债时股东要求的收益率，这时企业只有经营风险。第二部分（rUA-rD）ED与负债率D/E相关，表明负债增加以后会引发财务杠杆风险，所以股东会要求更高的回报率。——推导：当公司存在所得税时：【两种投资策略提供的收益都相同，即同一个EBIT。在一个完美的、功能健全的市场环境下，两种投资既然得到的回报相同，那么也必须具有相同的成本，不然的话就存在套利的机会(这就是我们在一般经济学中学到的无套利原理)。即不负债公司U的股权融资成本rUA应该与负债公司L的加权平均资本成本相等，如上式所示】2.5将资本资产定价模型融入MM理论(1)(1)(1)UAEDEDTWACCrrrETDETD南师大金融（2014）若曦知识网-4-资本资产定价模型（CAPM）：rｉ＝rｆ＋ｉ（rＭ－rｆ），资产ｉ的期望收益率由以下三方面决定:（１）货币的纯时间价值—由无风险利率rｆ衡量；（２）资产ｉ的市场风险的大小—由ｉ衡量；（３）承担1单位市场风险的超额回报率—由rＭ－rｆ衡量，这个差也称为市场风险溢价。rＭ为市场投资组合的预期收益率。因为根据有公司所得税的MM理论，VL＝VUA＋T×D，所以Ｌ公司的市场价值的资产负债表中资产方应为无负债现金流价值VUA和税盾现值Ｔ×D，总资产为VUA＋T×D，负债和权益方应为债务Ｄ和权益Ｅ，总负债和权益为Ｄ＋Ｅ。利用资产负债表左右平衡的原则，有VUA＋T×D＝Ｄ＋ＥVUA＝（１－Ｔ）Ｄ＋Ｅ。既然公司资产负债表左边的资产产生的全部的净现金流都会转移给资产负债表右边的投资者，资产的风险就是所有投资者承担的风险。因此，左边和右边也必须达到风险的平衡，即资产负债表左边的平均风险＝资产负债表右边的平均风险，即加权平均风险也是相等的（假设税盾风险和债务风险相等），即EDEDT-1）（UA+EDDTD=EDDD+EDEE，化简得UA=EDT-1EEDDT-1）（）（，上式在实际操作中很有用。例如，我们可以用它来估算一个公司如果不负债或是改变它的负债率的话，它股权的会是多少。要做这样的估算，我们先用公司现有的数据估算它现有的D、E、D和E，然后将这些参数带入上式来估计UA，即如果公司不负债时股权的风险。计算出UA，就可以估算如果该公司改变其负债率，其股权的新的值E。我们用上式解出E：将UA、新的负债率D/E以及新的D代入上式就可以计算出在新的负债率下的E。2.6税盾和破产成本的权衡理论当把存在破产成本引入到有公司所得税的MM理论中时，负债公司的价值就等于不负债公司的价值加上税盾的现值减去破产成本的现值，即