A股研究专题策略PDF15融资融券市场影响前瞻分析

请务必阅读正文之后的免责条款专题策略2006年9月13日融资融券市场影响前瞻分析z融资业务短期资金增量有限我们预计试点初期融资业务对市场产生的资金供应将不超过100亿元，其后随试点券商的增多和资金渠道的解决而增加，06年年内资金供应不超过300亿元，07年扩大到1000亿元以上。初期的资金增量对整体市场难以产生较大影响。z融券业务推进较为缓慢由于缺乏融券业务制度中所必须的证券金融公司或证券同业拆借市场，一年内融券业务难有大的推进。z融资融券试点名单的可能选择当前交易所出台的关于融资融券品种选择标准相当宽松，但在具体品种的圈定上会远较此规定严格和谨慎，流通市值或许将是最重要的选择标准，我们预期流通市值前50名的股票入选的可能性很大。z融资业务将长期压低新股收益率如果关于新股IPO申购的融资业务放开，以当前的新股发行状况来看，投资者能利用杠杆工具取得极高的低风险收益率，但是这种情况很难长期维持，我们预计新股的单笔申购收益率将降低至0.10%以下，但中大盘股的新股发行仍值得重点关注。z融券业务对市场的整体及结构性影响在当前的估值水平下，融券业务不会对市场产生大的负面冲击，作空机制的引入对整体市场的主要影响是一旦金融市场出现泡沫“bubble”，作空机制的引入将在一定程度上限制市场的泡沫程度，并在市场转势之后加快估值风险的释放。在结构性方面，我们认为A－H溢价较高，同时属于可卖空名单的个股可能受到部分跨市场套利资金的卖压。z融资融券业务带来投资策略多元化融资融券提供的交易杠杆和做空机制对投资者的资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求，而做空机制、现货与股指期货之间的套利也为投资者提供了新的盈利模式。策略研究AA股股研研究究相关研究海通2006年年度策略“全新市场、多样机遇”海通06年下半年策略“在结构调整中寻找机会”策略分析师汪盛电话：[phone]Email：[e-mail]策略分析师王国光电话：[phone]Email：[e-mail]股策略·专题策略1目录1.融资融券的短期市场影响...................................................................................................21.1融资业务短期带来资金增量有限.............................................................................21.2融券业务推进预计较为缓慢.....................................................................................21.3融资融券试点的标的证券选择.................................................................................32.融资融券的长期市场影响...................................................................................................52.1新股申购的融资业务将长期压低新股申购收益率.................................................52.2融券业务－对市场的整体及结构性影响.................................................................62.3融资融券带来的投资策略多元化.............................................................................8A股策略·专题策略21.融资融券的短期市场影响1.1融资业务短期带来资金增量有限融资融券业务将采取先试点、后推行的办法，由于多方面条件限制，我们预计融资业务推进速度较快，但短期资金供应增加有限，而融券业务推进则相对较为困难。申请融资融券试点公司的条件为：（1）经营经纪业务满3年的创新类券商；（2）近6月净资本在12亿元以上，在同等条件下，净资本水平居前的券商将会优先批准；（3）内控治理健全，近2年内未有高管受行政和刑事处罚；（4）最近两年各项风险控制指标持续符合规定；（5）资金管理上办好三方存管且获证监会许可。从06年中报来看，净资本在12亿以上的创新类券商共有14家，净资本总量为347亿元，虽然首批试点的家数可能在5家以下，但是随着试点的推进，我们预计大部分的创新类券商将获得融资融券业务资格。从1月份公布的《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》来看，券商对所有客户融资和融券的业务规模不得超过净资本的10倍，这样意味着融资规模最大在3000亿元左右。但这个只是理论上的最大额度，从美国和日本证券市场的交易情况来看，信用贷款规模一般低于证券市值的2％，由此来看，即使在融资融券制度较为成熟之后，我国的信用贷款规模也不会超过1500亿元。在试点初期，对市场的资金供应增加就更少，由于《试点管理办法》中对券商向客户提供融资融券的资金和证券来源没有明确规定，同时目前银行向券商授信的渠道仍未有效建立，在这个瓶颈解决以前，我们预计以券商本身自有资金进行融资业务的资金供应将不超过100亿。因此，试点初期融资融券业务对市场产生的资金供应将不超过100亿元，其后随试点券商的增多和资金渠道的解决而增加，06年年内资金供应不超过300亿元，07年扩大到1000亿元以上。初期的资金增量对整体市场难以产生较大影响，对融资融券试点名单的个股可能有一定的短期刺激。1.2融券业务推进预计较为缓慢如果说对于融资业务的资金渠道问题可以通过银行授信来解决，融券业务初期开展遇到的阻力则更大：（1）我国还没有建立类似于日本台湾的信用交易制度中的证券金融公司。（2）如果采用类似于美国的分散授信的信用交易制度，我国也缺乏相应的同业拆借市场。在这种情况下，券商只能通过自有证券以及客户充当保证金的抵押证券来进行融券业务。因此，我们预计融券业务的推进将会比较缓慢，一年内对整体市场难以产生较大影响。A股策略·专题策略3图1美国证券信用交易制度框架示意图资料来源：陈建瑜“我国开展融资融券交易研究”图2日本证券信用交易制度框架示意图资料来源：陈建瑜“我国开展融资融券交易研究”1.3融资融券试点的标的证券选择在融资融券交易中，涉及的证券交易品种有三类：1）可以作为融资买入标的的证券品种；2）可以作为融券卖出标的的证券品种；3）可以充抵保证金的有价证券。什么证券品种可以作为融资买入、融券卖出的标的证券？在沪深两个证券交易所上市交易的符合条件的股票、证券投资基金、债券和其他证券，经交易所认可，都可以作为融资买入、融券卖出的标的证券。什么股票可以作为融资买入、融券卖出标的证券？股票作为融资买入、融券卖出标的证券的，应当符合下列条件：z在交易所上市交易满三个月；A股策略·专题策略4z融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；z股东人数不少于4000人；z在过去三个月内没有出现下列情形之一：（1）日均换手率低于基准指数（上交所以上证综指为基准，深交所以深综指和中小板指数为基准）日均换手率的20%；（2）日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4个百分点；（3）波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。z股票发行公司已完成股权分置改革；z股票交易未被交易所实行特别处理；z交易所所规定的其他条件。从以上交易所的相关规定来看，可以看到：交易所的规定考虑了作为标的证券的基本要求，从各个方向上都已充分考虑，这同我们在年初的预期很接近，具体包括：1)应有一定的市值规模；2）持股人必须相对分散；3）成交较为活跃，流动性较好；4）波动幅度也有一定限制。交易所的规定相对宽松或许是为将来的业务发展留下空间、或许是目前定出的细则只是一个最基本的标准框架，目前交易所对有关融资融券标的的标准相当宽松：z从对市值规模的要求来看，对于融资买入的标的股票的要求是流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，在沪深两市1300余只股票中，满足此条件的达到900只左右，也即接近70%的上市公司都满足此要求；对于融券卖出标的股票的要求是流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元，满足此条件的接近600只，也即超过40%的上市公司满足此要求。z从对持股人必须相对分散的考虑来看，要求股东人数不少于4000人。事实上至少99%以上的上市公司股东人数都超过4000人，也即几乎所有的上市公司都满足这一要求。此外对换手率、波动幅度的要求也非常宽松，被相关要求排除在外的股票非常少。要求波动幅度为不能超过基准指数的5倍，在我们的考察期内，两市不满足此条件的不足10只；要求日均换手率不能低于基准指数的1/5，两市中不满足此条件的也不足10只；考察期内所有股票均符合关于日均涨跌幅的要求。z其他条件如已完成股改、上市交易满3个月，应该说也算不上是实质性的标准，随着时间的推移，基本都会达到标准。此外，未被实行特别处理也是个非常基本的标准。根据以上基本要求，我们初步统计显示，沪深两市满足融资买入标的条件的接近700只，满足融券卖出标的条件的超过400只。什么证券品种可以充抵保证金？根据规定，经沪深证券交易所认可的股票、交易所交易型开放式指数基金、国债以及其他上市证券投资基金和债券，可以充抵保证金。“保证金可以标的证券以及本所认可的其他证券充抵”。从这个规定可以看出，可以充抵保证金的品种比标的证券的要求似乎更为宽泛，一是“标的证券”，二是“本所认可的其他证券”，但除此之外就没有更为具体A股策略·专题策略5的规定了。综合来看，我们认为近期出台的《融资融券交易试点实施细则》对相关品种的规定，虽然从基本要求的方向已经较为全面，但在具体量化要求上却相当宽松，如果就以此为标准，未来可能会难免出现风险。很显然，我们认为交易所在具体品种的圈定上会远较此规定严格和谨慎，交易所也明确其将：1）“按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，根据融资融券业务试点的进展情况，从满足前条规定的证券范围内审核、选取并确定试点初期标的证券的名单，并向市场公布”，2）“遵循审慎原则，审核、选取并确定试点初期可充抵保证金证券的名单，并向市场公布”。由于目前的细则规定较为宽泛，交易所在决定具体的标的证券和充抵保证金证券方面有很大的灵活性，对有多少股票可以入选标的证券名单难以估计。我们估计最大可能不会超过200只，最少应该在50只以上。从标准来看，综合几个方面的因素我们认为流通市值仍然是最主要的参考标准，流通市值规模排名在前50位的股票入选的可能性极大。具体流通市值排名靠前的个股名单请参见附录。2.融资融券的长期市场影响2.1新股申购的融资业务将长期压低新股申购收益率融资业务将同时增加二级市场和一级市场的资金供应，从当前的融资融券细则来看，并没有出台关于一级市场的融资安排，但是，从国外的经验来看，向客户融资进行IPO申购是融资业务的重要部分，而且杠杆比例非常高，香港市场对部分投资者进行IPO申购时的杠杆比例甚至可以放大至10倍。A股的新股申购率长期来看逐年递减，从1996－2000年年化无风险收益率超20％的水平下降到当前约6％－8％的水平上。从2006年至今的新股发行状况来看，21只统计新股的平均单笔申购收益率在0.20%左右。这也意味着如果申购新股的资金周转次数为30次－40次/年，对应的年化收益率在6－8％。如果新股的收益率能一直维持在这个水平上，那么在融资融券业务中引入杠杆申购后，新股的申购将成为非常有利可图的交易手段。我们假定IPO申购融资的利率为6％－8％，杠杆比例为10倍，则对应的6天（T＋4＋2）的资金成本为0.10-0.13%之间，以资金周转次