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内部报告注意保存全球经济金融问题研究2008年第8期（总第9期）中国银行国际金融研究所2008.10.30中国房地产市场走势分析2008年以来，我国宏观经济运行内、外环境变化明显。美国次贷危机严重，国际金融市场周期性风险逐步显现；国内通胀加剧，政策调控不断加强，资产价格包括房地产价格波动显著增大，银行相关资产风险有所增加。因此，如何正确看待市场现阶段发展特征，准确把握市场长期走向脉搏，并理性采取有效应对措施，对我国房地产市场健康发展，以及银行体系稳健运行具有重要意义。通过研究我国城市化进程、人口红利、宏观环境变化、房产供需，以及对比国外历史情况，我们认为，在维持当前政策环境基本不变条件下：（一）短期内我国房地产市场将1进入阶段性和结构性调整阶段，房产供过于求，房价下跌压力较大。投资性购房比重高的城市房价波动更加明显。（二）中期由于短期阶段性调整和从紧政策调控造成的房地产开发投入不足、市场供应萎缩、需求恢复并增加将形成新一轮房价上涨。（三）长期来看，由于城市化进程趋缓和人口结构的变化，房产需求逐步上升趋势将在2016-2020年之间某个时间点发生逆转。一、城市化进程与人口结构房地产和中国经济联系紧密，中国目前的商品房需求增长背后有两大支柱在推动，一是城市化进程，二是人口结构变化。（一）中国城市化进程状况城市化率快速提升过程是人口对城市住宅需求集中释放的过程。过去10年，我国城市化率从33.35%提升到44.9%，2亿人口从农村进入城市，为住宅市场带来旺盛需求。与其他国家城市化进程不同，我国城市化在呈现数量城市化特点基础上，更加表现为结构极端城市化。不仅是农业人口变为城市人口，小城市人口变成大城市人口，更是西部人口变成东部人口，内地人口变成沿海人口，落后地区人口变成发达地区人口。城市人口在乡镇、小城市、中等城市、大城市和特大城市之间梯次向上迁移，发展速度非常快，大中城市、沿海城市、发达城市面临前所未有的人口压力。从经2济欠发达城市向经济较发达城市、从内陆城市向沿海城市的迁移所带来的人口流动，将继续成为房地产价格坚挺的强大支撑。我们预计这一过程将持续到2020年，届时我国城市化水平将达到55%-60%，城市化率年增幅将维持在1%-1.2%左右，但与2004年以前相比，城市化进程有所放缓。图1.我国城市化发展进程26%27%29%30%32%33%35%36%38%39%41%42%43%44%45%27%28%29%60%0%10%20%30%40%50%60%70%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720200.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%城市化率（左轴）变动百分比（右轴）（二）中国人口结构的变化数据显示，我国从1965年开始进入人口红利阶段，当前我们处于人口红利的后期，2010年抚养率和储蓄人口比例都将出现转折性变化，人口红利将逐渐转为人口负债。具体看我国的人口结构，70年代后的计划生育政策使得我国红利阶段人口负担明显减轻；但也使得我们未来将面临年轻人口缺失的问题，也即老龄化压力将越来越大。2001年以来39岁以下的人口比例持续下降，而40岁以上人口比例则持续3上升，预计在2010年后将加速上升。图2.我国人口结构的变动4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%2001年2002年2003年2004年2005年2006年0-9岁10-19岁20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上同样由于计划生育政策，我国人口年龄结构非自然改变，最具有生产力和购买力的35-54岁之间黄金劳动力人口的比例在2000年－2030年之间出现较大变动。劳动人口比例在2010-2015年之间达到峰值，其后逐步下降。图3.我国黄金劳动力人口比例变动1820222426283032195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050%35-54岁人群占总人口比重婴儿潮诞生的一代进入老年婴儿潮诞生的一代进入黄金时代4中国人口结构目前存在一个重大隐患就是因计划生育导致的人口断层现象。1950年到1978年间，我国平均人口出生率每年达到31.4‰，之后人口就进入缓慢增长期。1979年到2000年之间，平均人口出生率每年只有18.81‰，比28年前下降40%左右，到2005年我国人口自然增长率只有5.9‰，远低于世界平均水平11.9‰。图4.中国人口自然增长率2468101214161819881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007世界平均水平11.9%根据人口统计学的观点，首次置业的年龄主要集中在25至39岁之间。这一年龄段人口增长较快的国家，其房地产投资和消费都处在相对旺盛的阶段。但近年我国25-39岁人口占比持续下降，老年化问题日益严重，这部分购房群体绝对数量的下降将直接影响住宅的真实需求。日本的经历印证了人口结构对于资产价格的影响。人口红利阶段，伴随主要储蓄者比率上升，资产价格攀升。而当人口红利彻底衰竭，主要储蓄者比率开始下降时，资产泡沫立即破5裂，房地产价格与股票价格均大幅下跌，日本经济进入了所谓“失去的十年”。尽管日本资产泡沫的破灭存在多方面的原因，但从长期来看，人口结构是其中最为重要的原因之一。图5.日本主要储蓄者比率与地产价格图6.城市人均可支配收入与全国房价02000400060008000100001200014000160001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720081500200025003000350040004500城市人均可支配收入（元，左轴）商品房销售价格（右轴）住宅销售价格（右轴）与日本不同的是，在城市化的同时，我国居民收入上升6仍然处于初期，由人口结构变化带来自住边际需求大幅下降形成的房市拐点有可能略为延后。在未来5-8年内，中国仍处于人口红利期，主要储蓄者比率仍将上升，但是，由于计划生育政策带来的低出生率，中国人口结构正步入老龄化阶段，目前较低的抚养率于2010-2015年间将会出现拐点并逐步升高，主要储蓄者比率将于2015年前后见顶并逐步回落，从而导致家庭储蓄率回落。由城市化和储蓄人口增长引发的住宅自住需求也将在2010-2015年达到高峰，2015年以后缺乏自住需求增长支撑的资产价格将会面临下降的压力。100012001400160018002000220024002000年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2030年2050年20%22%24%26%28%30%32%住宅需求(亿平方米）主要储蓄者比率年城市新增人口（万人）3.03.54.04.5图7.中国未来房地产自住需求预测城市化进程趋缓自住需求达到峰值人口老龄化高峰期7二、宏观经济金融环境（一）资金供应出于收缩流动性和控制通胀目的，近两年来央行一直实施措施收紧货币供应，加上行业政策调控力度的加大，房地产和建筑施工行业资金状况自2007年开始受到控制，资金投入增速明显下降，这将影响今后几年商品房供应的增长速度。（二）汇率人民币升值预期下大量短期投机性资金涌入中国，其中相当一部分流向房地产市场，从而推高房地产价格。国家统计局发布的数据显示，2008年1-5月，全国房地产开发企业资金来源利用外资245.06亿元，同比增长10.8%。（三）利率我们认为，在汇率稳定的前提下，利率是指示房价转折点的最好指标。高利率向来是高房价的终结者。但必须指出，升息不一定导致房价下跌，升息周期初期房价可能继续上涨。这里的关键在于：升息应该反映通胀的因素。考虑到通胀因素，我们认为实际利率对需求的影响远大于名义利率对需求的影响。1994年1月至1995年1月一年间，香港名义利率上调了近4个百分点，导致了香港房价的短期下跌，下跌幅度也较小。期间实际利率一直保持在-2%以下，利率上调对房8价的打压较小。1997年情况不同，亚洲金融危机的爆发，资金流出和市场利率上升导致了实际利率转正并加速上涨，导致房价的崩溃。图8.香港：实际利率与房价的崩溃日元升值所导致的房地产泡沫也是靠连续加息来刺破的。图9.日本：汇率动荡背景下的利率影响9（四）国内外经济形势的变化宏观经济分析的资料众多，我们直接采用大多数经济学家的观点，即中国经济仍将快速发展，硬着陆的可能性小，劳动者收入能得到更好的保障。但我们认为应关注以下两个问题：1.中国结构调整和控制通货膨胀的一系列调控措施将给一些行业带来较大影响。2.美国经济如果衰退，对我国出口依赖行业会有较大冲击。根据《纽约金融》2008年第3期的分析，美国经济衰退的可能性已大于50%。根据以上分析，我们初步认为，如果人民币升值和流动性过剩同时存在，房地产价格看涨。如果紧缩政策持续抵消人民币升值和外资流入的影响，则房价会有所调整。待人民币汇率升值到一定阶段逐渐稳定时，套利资金有可能开始撤离。但这方面的因素是否就决定房价出现趋势性拐点，这还要看政府宏观调控的政策和具体房产需求结构来做进一步的研究，但一定会对投资、投机性购房需求造成较大影响，形成阶段性波动。另外我国经济结构调整和美国经济衰退的可能对部分行业的从业人员带来较大影响，这将在局部影响自住性购房需求。10三、居民收入分配状况（一）房价收入比房价收入比是家庭购房总价与居民家庭年收入的比值，用于考察居民的购房能力，是一种综合性指标。根据世界银行1998年对96个地区(国家)的调查，各地房价收入比数值是高度离散的，其中最高的为30，最低的为0.8，平均值为8.4，中位数为6.4。因此，目前国际上公认“合理房价收入比”为3至6倍，世界银行专家的说法为4至6倍。如美国为3-6倍，日本约为4.8倍。从目前情况看，我国房价收入比较世界银行公布的平均房价收入比略高。其中北京为15.7，上海为11.3，深圳为17.3，较国际“合理水平”高出较多。但十几年来此指标一直偏高，这说明还需考虑中国居民收入增长和收入差距扩大的特点。表1.重点城市房价收入比2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年北京13.111.610.49.810.711.915.7上海8.99.710.811.110.51111.3深圳8.27.27.37.48.213.217.311（二）考虑收入结构后的房价收入比过大的收入分配差距是导致我国房价收入比较高的一个重要原因。高收入人群收入增长率远远超过经济增长率，财富的快速聚集使得房地产市场结构进一步扭曲。根据中金公司的报告，2005年中国最低收入户房价收入比是22.69，是同组国际平均水平(9.7)的236%；中等收入户房价收入比是7.75，是同组国际平均水平(9)的86%；最高收入户房价收入比是2.45，只有同组国际平均水平(5.6)的44%。2005年，中国最高和最低收入户房价收入比差距是20.24，而国际最高与最低差距是7.8，只有中国的39%。从这个角度看，中国房价收入比在2005年时总体水平不高，也与国际平均水平接近，2005年以后房价上涨脱离了普通市民的购买力。但是中国不同收入群体的房价收入比差距很大，最低收入群体的房价收入比高出同等国际平均水平很多，中等收入群体的房价收入比与同等国际平均水平接近，而高收入群体的房价收入比要小于同等国际平均水平。从收入结构合理化、减少贫富差距出发，应对低收入人群提供保障性住房。应尽快实施物业税，对高收入群体的过度投资购房需求进行调节。12图10.2005年不同收入群体的房价收入比2.454.17.7522.6914.740510152025最低收入低等收入中等收入高等收入最高收入2005年房屋收入比是