渠道扩张稳步推进

[Table_MainInfo]纺织服装业/可选消费品股票研究公司更新报告[Table_Title]渠道扩张稳步推进——富安娜09年报&10年一季报点评张威李质仙[e-mail]@gtjas.comS0880109054290S0880200010239本报告导读：富安娜09年收入利润分别同比增长16.31%和30.96%。预计10-12年EPS分别为1.11元、1.45元和1.82元，复合增长率29.5%。当前股价偏高，建议“谨慎增持”。投资要点：[Table_Summary]09年公司完成销售收入7.92亿元，同比增长16.31%；实现营业利润1.01亿元，净利润8611万元，分别同比增长25.43%和30.96%。全面摊薄每股收益0.84元。公司拟每10股派现5元，转增3股。公司09年获得非经常性收益708万元，扣除非经常性损益影响，公司净利润同比增速为18.14%。公司主品牌富安娜实现收入6.41亿元，同比增长18.7%，占主业收入比重83.14%，较08年提高1.93个百分点。09年公司加盟渠道收入4.5亿元，同比增长33.24%；直营渠道收入3.05亿元，同比增长4.42%。加盟收入占比由08年的50.87%提升至58.32%。10年一季度，公司实现收入2.53亿元，净利润3631万元，分别同比增长39.30%和46.67%，每股收益0.35元。09年公司综合毛利率42.99%，同比下降2.01个百分点。综合毛利率下降的原因包括以下两个方面：一是产品结构调整，低价产品销售增多；二是加盟渠道占比提高，而公司为了提高加盟商的积极性，对部分加盟商给予商品销售折扣支持，造成加盟渠道毛利率下降。我们预计公司10-12年EPS分别为1.11元、1.45元和1.82元，三年复合增长率29.5%。我们看好家纺行业的发展前景及公司的竞争力，考虑到当前股价偏高（对应10年36倍动态市盈率），给予“谨慎增持”评级，目标股价44元。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入68179299613001573(+/-)%15%16%26%30%21%经营利润（EBIT）87105145203255(+/-)%27%20%38%40%25%净利润6686114149187(+/-)%13%31%32%31%25%每股净收益（元）0.850.841.111.451.82每股股利（元）0.000.50[Table_Profit]利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)13%13%15%16%16%净资产收益率(%)30%8%9%12%15%投入资本回报率(%)29%8%9%13%15%EV/EBITDA4430231815市盈率6449372823股息率(%)0%1%[Table_Invest]评级：谨慎增持上次评级：中性目标价格：44.00上次预测：0.00当前价格：41.012010.04.29[Table_Market]交易数据52周内股价区间（元）30.10-44.97总市值（百万元）4,224总股本/流通A股（百万股）103/26流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例25%日均成交量（百万股）1日均成交值（百万元）52[Table_Balance]资产负债表摘要股东权益（百万元）272每股净资产2.64市净率15.5净负债率3%[Table_Eps]EPS（元）2009A2010EQ10.240.35Q20.090.11Q30.170.21Q40.340.44全年0.841.11[Table_PicQuote]52周内股价走势图-22%-16%-10%-4%2%8%2009/42009/72009/102010/1富安娜深证成指[Table_Trend]升幅(%)1M3M12M绝对升幅5%17%0%相对指数10%22%-28%[Table_Report]相关报告《研发设计与ERP系统奠定公司竞争力》2009.12.14富安娜（002327）[Table_OtherInfo][Table_Industry]模型更新时间：2010.04.29股票研究可选消费品纺织服装业[Table_Stock]富安娜（002327）[Table_Target]评级：谨慎增持上次评级：中性目标价格：44.00上次预测：0.00当前价格：41.01[Table_Website]公司网址[Table_Company]公司简介公司是一家中高端品牌家纺企业，主要从事以床上用品为主的家纺产品的研发、设计、生产和销售业务，是首批获得“中国名牌”产品称号的国内床上用品企业之一，其主导产品床上用品所占市场份额近几年一直处于国内行业三甲之列，“富安娜”商标荣膺“中国驰名商标”称号。拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”和“劳拉夫人”五个风格和定位不同的品牌，以满足不同消费层次需求。每年推出新款花型100多种、新产品400多款，现拥有各类花型和款式3,000多种、产品5,000多款。公司多次在国内外家纺设计大赛上获得“金榜奖”、“优质产品金奖”。首家推出代表国内床上用品行业最高水准的艺术平网印花系列产品，是目前全球仅有的实现平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。[Table_PicTrend]绝对价格回报（%）0%3%7%10%14%17%1m3m12m[Table_Range]52周价格范围30.10-44.97市值（百万）4,224[Table_Forcast]财务预测（单位：百万元）2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E2011E2012E损益表主营业务收入41959068179299613001573主营业务成本293369374451552697832税金及附加1223456主营业务利润63121172189237315384其他业务利润21294444577894营业费用406987105145203255管理费用0000000EBIT0000000财务费用3674168营业利润376381101144197247所得税651322325062少数股东损益0000000净利润34586686114149187资产负债表货币资金、短期投资447978853520340380其他流动资产170193258240420490540长期投资0000000固定资产合计619996111350480540无形及其他资产4760666380110135资产合计3234314981267137014201595流动负债199220248225100220310长期负债840290000股东权益1121712211042127012001285投入资本(IC)1202112501042127012001285现金流量表NOPLAT34647384113153191折旧与摊销7101314202020流动资金增量2754607093133171资本支出37(3)1523913060自由现金流1976(107)11135226经营现金流425167129140190220投资现金流(32)(46)(12)(28)(50)(50)(30)融资现金流1430(56)673202020现金流净增加额2435(1)774110160210财务指标成长性收入增长率41%15%16%26%30%21%EBIT增长率73%27%20%38%40%25%净利润增长率73%13%31%32%31%25%利润率毛利率30%37%45%43%45%46%47%EBIT率10%12%13%13%15%16%16%净利润率8%10%10%11%11%11%12%收益率净资产收益率(ROE)30%34%30%8%9%12%15%总资产收益率(ROA)10%14%13%7%8%11%12%投入资本回报率(ROIC)28%30%29%8%9%13%15%运营能力存货周转天数152144214159170160160应收账款周转天数16171310111112总资产周转周转天数281267267584420350320净利润现金含量资本支出/收入0.060.000.020.240.100.04偿债能力资产负债率64%60%56%18%7%15%19%净负债率180%152%125%22%8%18%24%估值比率PE125726449372823PB36.5624.7119.084.053.323.523.28P/S93.7955.8844.0930.2223.0318.3515.08EV/EBITDA10.077.156.205.334.243.252.68股息率1%股票绝对涨幅和相对涨幅-22%-15%-9%-3%3%9%2009/42009/72009/102010/1-11%-6%0%5%11%16%富安娜价格涨幅富安娜相对指数涨幅利润率趋势0%8%16%25%33%41%03A04A05A06A07A08A09A10E11E12E收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)回报率趋势0%7%14%20%27%34%03A04A05A06A07A08A09A10E11E12E净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净资产(现金)/净负债06212318524730803A05A07A09A11E0%36%72%108%144%180%净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%)1.净利润同比增长30.96%09年公司完成销售收入7.92亿元，同比增长16.31%；实现营业利润1.01亿元，净利润8611万元，分别同比增长25.43%和30.96%。按发行后总股本1.03亿股全面摊薄测算，每股收益0.84元。公司拟每10股派现5元，转增3股。按最新股价测算，股息率1.22%。公司09年获得非经常性收益708万元，其中包括政府补贴517万元，北京子公司门店拆迁补偿款150万元和常熟子公司收回的已计提坏账准备的预付土地款130万元。扣除非经常性损益影响，公司净利润同比增速为18.14%。公司主要产品销售全部实现增长，套件类、被芯类、和枕芯类产品销售同比增速分别为23.46%、21.77%和14.63%。目前主业收入结构中，套件类占比最高，为55.1%；被芯和枕芯占比分别为27.5%和9.1%。公司主品牌富安娜实现收入6.41亿元，同比增长18.7%，占主业收入比重83.14%，较08年提高1.93个百分点。09年公司加盟渠道收入4.5亿元，同比增长33.24%；直营渠道收入3.05亿元，同比增长4.42%。加盟收入占比由08年的50.87%提升至58.32%。图1富安娜收入结构按产品分类套件类55.1%被芯类27.5%枕芯类9.1%其他8.4%按品牌分类富安娜83.0%其他17.0%按渠道分类加盟渠道58.3%直营渠道39.6%出口2.1%按区域分类华南34.2%华东23.1%华北6.2%西南11.1%华中12.9%西北4.8%东北5.6%国外2.1%数据来源：公司公告、国泰君安证券华东和华南依然是公司最主要的销售区域。二者合计占主业收入的57.34%，华中和西南地区占比分别为12.9%和11.1%；西北、华北、东北地区收入占比较低，分别为4.8%、6.2%和5.6%。公司09年各区域间发展比较均衡，除华北地区增长较慢（增速3.92%）外，其余地区的增速都在15%以上，华南和华中地区增速分别达到25.14%和26.12%。公司研发投入1156万元，占销售收入的1.5%，高于行业平均水平。09年公司获得授权专利3项，其中发明专利1项，实用新型专利2项。公司申请专利4项，发明专利2项、实用新型专利2项。10年一季度，公司实现收入2.53亿元，净利润3631万元，分别同比增长39.30%和46.67%，每股收益0.3